防御与救济：永续债投资者权益保护探究

程平

摘要：作为股债混合的新型金融产品，永续债特殊的条款设计使投资者面临较大的风险。全国首例永续债合同解除案，对于探讨投资者权益保护意义重大。事前完善风险防控，事后加强履约保护，是保护永续债投资者权益的有效途径。

关键词：永续债  特殊条款  风险控制  权益保护

永续债投资者权益保护需要重视

2013年10月29日，首单可续期企业债“13武汉地铁可续期债”的成功发行，标志着我国永续债市场正式开启。随后，永续债各品种相继推出：2013年12月20日，首单永续中票“13国电MTN001”成功发行;2014年9月22日，首单定向工具“13兖州煤业PPN001”成功发行;2016年3月9日，首单可续期公司债“16浙交Y1”成功发行;2019年1月17日，首单可续期银行债成功发行。据统计，截至2018年11月，非金融企业永续债存续规模已接近1.5万亿元，发行人超过400家。由此可见，自首单永续债发行以来，我国永续债市场发展迅速。然而，不同于普通债券，由于永续债条款的特殊性，其投资者权益更容易遭受侵害，且权益遭受侵害后的救济途径较为被动，因此对于投资者权益保护的探究尤为必要。

截至2019年4月底，国内已有两起永续债发行人违约，其中一家发行人（以下簡称“A公司”）与投资者（以下简称“B公司”）之间的债券合同解除纠纷案成为我国首起永续债合同解除案，该案对于解决永续债违约困境、保护投资者权益具有重要的指引作用。因此，结合永续债条款的特殊性，分析永续债持有人的投资风险，从事前防御和事后救济的角度出发，探究永续债投资者权益保护机制，对于保护投资者权益、维护债券市场稳定具有重要的理论和实践价值。

永续债的特殊条款与风险分析

从市场上披露的募集说明书来看，永续债的特殊条款主要包括赎回或者续期条款、利率重置和跳升条款、递延付息条款、清偿顺序条款等。这些特殊条款具有不同的风险点。

（一）永续债的特殊条款

首先，赎回或者续期条款。赎回或者续期条款赋予发行人赎回权或者续期选择权。具体而言，赎回权是指对于无约定到期日的永续债，发行人可以在约定的时间段赎回永续债;续期选择权是指对于有约定到期日的永续债，发行人在到期日有延长债权到期日的权利。尽管两种权利的行权方式不同，但是都产生影响永续债存续的实质效果。

其次，利率重置和跳升条款。如果发行人选择不赎回或者续期，则从第二个重定价周期开始，调整票面利率。与此同时，为了给予投资者补偿，通常设置利率跳升机制。从目前发行的永续债来看，跳升基点以300BP为主，虽然也有其他跳升基点，但是占比不高。

再次，递延付息条款。一般而言，除非发生强制付息事件，否则发行人有权递延当期应付利息至下一付息日，且不受递延付息次数的限制，而且递延付息不被认定为发行人违约。截至2019年4月底，仅“15 中城建 MTN002”与“17 凤凰 MTN002”出现递延付息。

最后，清偿顺序条款。永续债的清偿顺序通常位于股权之前、普通债务之后，但是也有与普通债务同等顺序的。依据破产清偿顺序的不同，永续债可以分为普通永续债和次级永续债。破产清算时，次级永续债清偿顺序优先于股权资产但是劣后于发行人的普通债务，而普通永续债清偿顺序等同于发行人所有其他普通债务。

（二）投资者的风险分析

首先，永续债条款赋予发行人赎回或者续期的选择权，但并未赋予投资者回售权。在尚未发生强制付息事件的情况下，当发行人偿债能力明显下降，选择不赎回或者续期时，投资者只能被动地继续持有债券。虽然利率重置和跳升条款的设定使得票面利率大幅提升，但是递延付息权的存在使得发行人永远不支付利息成为可能。

其次，在重置利率时，基准利率和上调基点的变动，很可能导致重置的票面利率较发行时还低。如此一来，原本是保护投资者权益的条款，反而却使投资者面临巨大的投资风险。

再次，普通债权人可以在发行人出现破产迹象时提出破产申请，但是永续债投资者难以主动开启破产程序。因为发行人在放弃赎回或者续期的情况下，对永续债具有递延付息权，永续债持有人无法举证自己债权到期并难以受偿。只有在其他债权人启动破产程序后，永续债持有人才可以依据《企业破产法》第四十六条第一款之规定，即“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期”，参与破产程序主张还本付息。

最后，次级永续债具有损失承担功能。次级永续债不仅在清偿顺序上劣后于普通债务，而且需要承担发行人经营过程中或破产清算时的损失。具体来说，当合同约定的触发事件发生时，发行人有权在无需获得永续债持有人同意的情况下，不再向后者支付任何尚未支付的累积应付利息，从而导致永续债投资者遭受比普通投资者更大的损失。

永续债投资者权益保护的具体措施

虽然从商业逻辑角度而言，永续债投资者在获取高于普通债券投资收益的同时，必然要承担更高的投资风险，但这并不意味着对其权益的保护应该不足。永续债投资者是永续债市场运行发展的源泉，对其权益保护的程度直接决定永续债市场的健康发展水平。因此，下文将从事前防御和事后救济两个角度出发，来探讨如何加强对永续债投资者的权益保护。

（一）事前防御——完善风险防控

1.增设交叉违约条款

交叉违约是指当发行人发生其他债务违约时，也将被视为对此项债券的违约，此时投资者有权选择债券立即到期。据统计，截至2018年11月15日，国内含交叉违约条款的永续债有83只，占比8.2%，规模783.4亿元，占比5.3%。尽管交叉违约条款使得永续债的股性偏弱、债性偏强，然而对于永续债投资者来说，交叉违约条款的设置，有利于其提前判断发行人偿债能力的变化从而采取法律措施，避免其求偿时处于较其他债权人不利的地位。

2.规范递延付息条款

限制递延付息，一方面可以有效地安抚投资者情绪，另一方面如果发行人违约，投资者在法律上也会有难度更小的维权路径。递延付息条款应当明确强制付息条件及递延付息的限制规定。依据《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》第十二条之规定，发行人发行可续期公司债时的“强制付息事件可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形”。该条规定对于永续债投资者权益保护具有重要作用，值得其他种类的永续债品种借鉴。此外，为更好地保护投资者权益，可以考虑规定递延付息惩罚机制，即每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加一定基点累计计息，从而促使发行人谨慎行权。

3.构建增信与担保措施

永续债是股债混合型的金融工具，永续债发行人为使永续债在会计处理时被列为权益，其通常在债券条款设计中避免设置增信机制或者担保措施。但是从法律角度来讲，永续债本质上属于债权，投资者有权要求发行人提供增信或者担保措施，以更好地保护自身权益。因此，在合同双方当事人达成协议的前提下，可考虑设定严格的法定担保措施，如不动产抵押或股东提供连带责任保证。此外，也可由第三方增信机构对债券提供流动性支持、利息偿付保证金、差额补偿等增信措施，从而提高永续债的兑现能力。

（二）事后救济——加强履约保护

作为全国首例永续债合同解除案，发行人A公司与投资者B公司之间的永续债合同纠纷以发行人信息披露的合规性为切入点，结合预期违约行为，最终得以顺利解决，投资者B公司获得合理赔偿。该案从事后救济的角度出发，对于规范发行人履约行为、维护投资者合法权益、稳定债券市场秩序具有重要作用。

1.案件概况

2015年11月11日，A公司发布《募集说明书》，在全国银行间债券市场发行永续中期票据（永续债品种之一）。该债券无固定到期日，发行人有赎回权，赎回日即为到期日，投资者无回售权。该债券采用5.35%的固定利率，起息日为2015年11月23日，付息日为自2016年起每年的11月23日，除非发生强制付息事件，发行人有权递延支付利息。作为投资者的B公司持有该债券总计5000万元，其在2017年以A公司在债券募集过程中存在不实陈述、履约过程中多次出现违约事件导致评级下降，以及未及时披露相关信息、据不履行还本付息的主要义务为由，要求解除双方之间的合同关系，并要求A公司偿还本金、赔偿利息损失。2018年2月6日，一审法院作出判决：解除涉案《募集说明书》，A公司支付B公司票据本金并赔偿相应利息损失。被告不服一审判决并提起上诉。2018年12月28日，二审法院作出终审判决：驳回上诉，维持原判。

2.案件评析

本案争议的焦点在于：一是A 公司未披露公司重大信息之行为是否构成根本违约行为;二是B公司可否以A公司转移资产、清偿能力下降为由行使不安抗辩权;三是B公司是否可以据此解除合同，并要求A公司兑付本息;四是涉案违约利息的支付标准。

受理法院认为：对于争议一，A公司在募集时对公司股权结构作不实陈述，在涉案票据存续期间，未披露募集资金用途改变、子公司股权转让及控股股东变更等重大事项，亦未按照约定披露年报和季报，已经构成《募集说明书》项下的违约事件且构成根本违约，因其根本违约行为，B公司已经难以实现出售票据收回本金的目的;对于争议二，因A公司涉案债券的信用等级下降，未能按约履行给付义务且转移涉案资产，B公司履行不安抗辩权并无不当;对于争议三，B公司已经通过多种形式要求A公司提供履约担保或者提前兑付系争1债券，而A公司拒不履行，因此B公司可以依法主张解除涉案合同;对于争议四，合同违约方赔偿损失的范围不仅仅局限于实际已发生的损失，还应包括对方的预期利益损失，但该预期利益损失不超过合同订立时违约方的预见范围，因此B公司要求A公司按约定利率标准赔偿合同解除后的预期利息损失，于法有据。

显而易见，发行人在募集期及其债券存续期未尽到如实披露义务。A公司的信息披露违约行为已经影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，导致涉案债券缺乏市场流通性，其行为已经构成根本违约。此外，发行人在出现信用评级下调的情况下，转移资产逃避债务，拒绝为涉案债券提供担保并提前兑付，其行为已经构成逾期违约。综上所述，投资者的根本违约和逾期违约行为，已经致使投资者通过投资债券实现收益的合同目的无法实现。因此，投资者可以行使法定解除权解除合同并主张相应的合理赔偿。

3.案件启示

虽然从理论上讲，永续债通常不会发生实质性违约，但这并不意味着永续债不会违约。只要永续债合同存在违约事由，投资者就可以依据《合同法》相关规定，主张解除《募集说明书》，从而实现收回本息的目的。因此，从事后救济的角度出发，永续债投资者以违约为由解除合同的关键在于违约事由的确定。立足于本案的判决思路，除了还本付息的实质性违约行为，结合永续债的特性，发行人的违约事由至少包括两项，即信息披露违约和逾期违约。其中，信息披露违约是债券市场违约的主要原因之一，其主要包括信息披露标准不统一、信息披露不够完整和及时、恶意地披露虚假信息等。然而，信息披露违约最容易被投资者忽略。具体而言，一方面，在永续债按期还本付息的情况下， 即便发行人信息披露违规，投资者也不会追究发行人的责任。另一方面，信息披露瑕疵同时也是违规行为，但投资者往往关注监管规则中对信息披露的明确规定，却忽略《募集说明书》中对信息披露的明确约定。因此，当发行人违反信息披露约定从而阻碍投资者投资目的实现之时，投资者应该重视事后救济——行使合同解除权解除合同，以维护自身合法权益。

注：

1.案外人或局外人描述当事双方的争议称“系争”，而对于争议双方来说，不用“系争”来描述他们之间的争议，因為他们站在各自的立场均认为自己有理，不存在争议。

作者单位：华东政法大学

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁

参考文献

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