营运资金管理对系统性风险的影响——以电力行业为例

●吴丹丹

一、引言

企业的主要目标是价值最大化，并且最好在供需平衡条件下实现。因此，供需匹配是企业创造经济价值的理想情况。运营资本的有效管理有助于以两种基本方式创造价值：确定适当的营运资金需求水平，并选择合适的营运资金融资策略。决定市场需求不确定性的因素是供应链管理中的一个重要话题，系统性风险代表了一般经济条件中固有的需求不确定性，因此，拥有关于这种不确定性的充分信息对于价值创造很重要，因为系统性风险是公司回报与广义市场指数的相关性，是公司估值的主要组成部分。

本文以上市电力公司2011年至2017年期间的数据为样本，研究营运资金投资与系统性风险的关系。本文假设有效的营运资金投资通过降低公司的系统风险来增加公司价值，并且系统风险和营运资金投资之间存在U形关系。首先，本研究将系统性风险与营运资金投资联系起来，实证检验了营运资金投资如何影响系统风险。其次，本文研究了最优营运资金投资与系统性风险的曲线关系。本文假设，随着公司通过增加或减少其当前的营运资金投资来达到最佳营运资金水平，使得系统性风险最小化。随着营运资金投资的增加，系统性风险降低到一定程度，但是超出这一点的任何进一步投资都会增加系统性风险。关于营运资金投资接近最优水平的趋势和系统性风险随时间推移收敛市场波动的证据表明，企业可以在一定程度上通过其营运资金投资影响其系统性风险。在企业供应链管理技术（如外包、精益库存和准时制（JIT））相互依赖日益加深的世界中，对营运资金投资的完全理解在当代企业管理中具有重要意义。

二、文献综述

营运资金管理效率低下会以多种方式对公司价值产生不利影响。首先，过度投入的营运资金带来机会成本，这增加了公司的资本成本；在对营运资金进行过度投资后，企业错失了增值投资机会（Deloof，2003；Ek 和 Guerin，2011）。其次，持有较高营运资金水平的公司其资金来源可能会产生额外的利息，从而增加其信用风险（Kieschnick 等，2013）。最后，维持较高的营运资金水平的巨额费用很快就会达到一个不合理的数字（Kim 和 Chung，1990）。 公司的股票回报反映了其盈利前景，与前景较好的公司相比，前景不佳的公司会受到更高的资本成本的惩罚（Chan 和 Chen，1991）。 在现实中，资本市场的不完善表明外部融资的成本较高，从外部筹集资金不能取代内部融资来源（Greenwald 等，1984）。除了获得资金和成本外，内部融资的可用性也影响投资决策 （S.Fazzari等，1988）。当面临财务限制时，公司相对于固定资产投资更加谨慎地考虑营运资金投资 （S.M.Fazzari和 Petersen，1993）。换句话说，当企业有更多的资本市场准入和更大的内部融资能力时，企业可以拥有更高的营运资金水平 （Hill等，2010）。同样，财务灵活性使企业能够更好地实施资本预算项目 （Denis和Sibilkov，2010）。以前的文献也指出了营运资金作为现金替代品的潜力（Bates等，2009）。营运资金管理的改善释放了不必要的现金锁定，产生现金流入。一旦公司设法减少其营运资金投资，未来的增长期就需要相应较低的营运资金投资水平。在本文的假设中，收敛到最佳营运资金水平会导致企业的系统性风险降低，以β系数衡量。由于企业通过增加或减少其营运资金投资来收敛到最佳营运资金水平，本文假设系统性风险与营运资金投资之间存在U形关系。

Banos-Caballero等（2012）研究了英国样本公司的营运资金最优化，发现营运资金投资与盈利能力之间存在倒U形关系，Aktas等（2015）检验了1982年至 2011年期间15 541家美国公司，支持了他们的发现并给出了最佳营运资金水平。这些研究表明，与具有次优营运资金管理的公司相比，在营运资金投资中具有优化成本和效益的公司实现了较低的系统性风险。

营运资金管理对盈利能力的重要性是许多研究人员充分研究的话题。解决这种关系的最早研究之一是由Shin和Soenen（1998）完成的。通过使用没有固定效应的线性模型，他们发现企业的盈利能力与美国各行业的现金转换周期之间存在强烈的负相关关系。此外，Shin和Soenen（1998）发现企业债务与市场价值之间存在负相关关系，从而得出结论：减少净贸易周期（NTC）的主要好处是资产减少而非应付款增加。Deloof（2003）在该研究中进一步支持了公司盈利能力与其现金转换周期之间的负相关关系，该研究分析了1992年至1996年期间比利时非金融类样本公司，他提出企业可以实现一定的价值最大化的营运资金投资水平。Deloof（2003）发现盈利能力与应付账款之间存在负相关关系，研究人员解释说，具有较长的应付账款期表明公司盈利能力较低。

不同营运资金投资政策的风险和收益权衡一直是许多研究的焦点。从大多数研究中可以看出的普遍共识是，积极的营运资金策略与较高的风险和回报相关，而保守的营运资金管理方法则相反。与两种类型的营运资金投资策略相关的成本和收益可以预测存在最大化营运资金水平以使企业价值最大化（Howorth和 Westhead，2003；Lazaridis和 Tryfonidis，2006）。 然而，直到 Ba n os-Caballero 等（2014）的研究，才以其功能形式研究最佳营运资金水平。他们对英国非金融公司的研究发现，营运资金和公司业绩之间存在倒U型关系。这一发现支持了这样一种观点，即企业可以通过平衡其营运资金投资的成本和收益来实现最佳营运资本水平，从而最大限度地提高其绩效。Ba n os-Caballero等（2014）的观点是，目前经营较低营运资金的公司的经理人应该增加其营运资金投资，以增加供应商提前付款的销售和折扣。然而，Ba n os-Caballero等（2014）表明，超出营运资金投资的最佳水平可能导致公司产生更高的利息支出，从而增加其信用风险。因此，处理较高营运资金公司的经理应该减少其营运资金投资，以避免不利影响。总的来说，根据Ba n os-Caballero等（2014）的说法，营运资金水平低于最佳水平的公司应该增加营运资金投资，而营运资金过剩的公司应该减少营运资金投资。Ba n os-Caballero等（2014）也试图检验Fazzari和Petersen（1993）提出的论点，即营运资金投资取决于企业的资本获取。他们发现，在财务约束下，与营运资金投资不理想的公司相比，实施最佳营运资金投资水平的公司不太可能受到财务限制。企业往往忽视营运资金作为融资资本预算项目的内部资金来源的潜在利益 （Eckbo 和 Kisser，2013；Enqvist和 Graham，2014；Fazzari和Petersen，1993）。然而，经验证据表明，企业可以通过实施最优的营运资金管理在内部产生资金并获得外部资本来源。本文假设最佳营运资金管理的这些好处带来较低的系统性风险，进而又有助于提升公司价值。

Gahlon和Stevens（1975）将其与经营杠杆和销售波动性联系起来，从另一个角度探讨了系统性风险的主题，调查了经营杠杆与系统风险之间的关系。Fred Weston和Brigham（1977）以及 Gahlon 和 Stevens（1975）将经营杠杆定义为“运营中固定成本的使用程度”。Gahlon和Stevens讨论了每个企业由于其实际运营而面临系统性风险，系统性风险对企业的营业收入产生影响，而营业收入是营销和生产因素的函数。从这个意义上讲，系统风险的来源可以追溯到包括营销和生产在内的两个业务功能。对Gahlon和Stevens来说，归因于公司营销功能的系统性风险是主要产生销售波动的因素，如市场竞争、产品需求、定价和一般经济条件。另一方面，系统性风险也来自生产功能，在这种情况下，原材料价格波动、行政费用、工资水平和技术发展等因素成为系统性风险的决定因素。换句话说，公司生产函数产生的系统性风险是由于其固定和可变的成本结构。因此，操作灵活性有利于企业对冲潜在的系统性风险（Osadchiy等，2015）。根据Gahlon和Stevens的观点，系统性风险可以理解为经营杠杆和销售波动的函数。最终得出的结论是，由于经营杠杆，系统风险受公司销售量相对于盈亏平衡点销售额的影响。Kotler和Levy（1971）的研究表明系统风险和经营杠杆之间存在正相关关系，系统风险与可变成本水平之间存在负相关关系。研究还侧重于将杠杆作为系统风险的决定因素之一。系统性风险的主体主要来自两个决定因素，包括资产结构和资本结构。虽然早期研究分别考察了经营和融资活动对系统风险的影响，但研究最终开始关注这两个领域的联合效应。Mandelker和Rhee（1984）研究了304家美国制造企业，发现经营和财务杠杆都对系统风险的变化产生了重大影响，这揭示了两种杠杆之间存在的平衡及其对系统风险的联合影响。

Osadchiy等（2015）使用美国零售、批发和制造业公司的样本，研究了供应链上游系统性风险的影响。他们的研究通过检验供应链中不同中介之间系统性风险的影响，解决了供应网络对市场不确定性的中介作用。他们提出，最接近最终消费市场的供应链中介受到系统性风险的影响最大，而磁铁矿则向供应链的核心方向发展。 Osadchiy等（2015）认为，系统性风险受供应链结构、时间跨度和客户群集中度的影响。此外，他们研究报告了系统风险与资本成本之间的关联，这与Ba n os-Caballero等（2014）的发现一致，即实施最佳营运资金投资水平的企业不太可能受到经济上的限制。最后，他们的发现表明产品多样化在对冲系统风险方面增强了操作的灵活性。 Bierman和Hass（1973）表明，业务运营中可变成本和固定成本的组合最终取决于管理者的风险和收益偏好。

营运资金管理和系统风险文献中的上述研究为支持本文中提出的假设提供了证据：营运资金投资与系统风险之间存在联系。具体而言，在确定系统风险决定因素方向上的研究，提供了对系统风险与运营财务杠杆等关键财务变量的函数关系。同时，营运资金管理领域的研究表明营运资金投资的不平衡导致财务约束，将营运资金投资与财务风险联系起来。因此，营运资金管理不善带来的财务风险导致系统性风险，这是一个变量，对公司价值产生重大影响。营运资金对投资不足和过度投资都很敏感。因此，实现最佳的营运资金投资水平似乎要求企业将其生产产量与市场需求完全同步。通过最小化系统风险的营运资金投资达到供需平衡条件。

三、研究方法

（一）模型和数据

本文以我国已上市的61家电力公司为样本。为了量化营运资金，本文使用了 Ba n os-Caballero等（2014）的定义。系统性风险在以往一直由β系数表示，本文通过将样本公司的年度股票收益率与沪深300指数3年的回归来估计它。文献中的研究以多种方式测量营运资金管理（WCM），以往研究采用的两项主要措施是净营运资金（NWC）与销售比率和现金转换周期（CCC）。Shin和Soenen（1998）使用CCC的修改版本，他们称之为净贸易周期（NTC）。 根据 Shin和 Soenen（1998）的说法，NTC 计算如下：

NTC=(accounts receivable/sales)×365+(inventories/sales)×365-(accounts payable/sales)×365

NTC越高，现金在营运资金中的时间就越长。较高的NTC表明其库存和应收账款的过度投资。如果该公司设法减少其NTC，可以释放营运资金中不必要的现金投资。相反，公司如果面临营运资金投资不足的风险，营运资金投资不足的不利影响阻碍了公司的最佳表现 （Aktas等，2015）。本文假设能够在营运资金投资中平衡成本和收益的公司可以通过CAPM的beta系数来使它们的系统性风险达到最小。

为了检验关于营运资金投资和系统性风险之间U形关系的假设，本文回归了NTC及其平方（NTC2）的β系数（代表系统性风险）。本文使用分层多元回归模型来更好地指定非线性关系并改进R2。与线性回归相比，使用分层多元回归模型显著提高了在R2中测量的模型的解释能力。在执行分层多元回归分析时，本文使用二次函数，其中回归的自变量（NTC）被提升到其平方根并且除了原始的自变量之外还插入第二个块中。平方根独立变量（NTC）用于生成分层多元回归模型的二次函数，其主要涉及将目标变量乘以其自身。然后，生成的NTC2表示回归线中存在弯曲的假设。在分析中使用二次函数的目的是捕获回归线中的弯曲，该回归线被假定为营运资金投资的最佳水平。虽然参数回归假设独立变量和因变量之间的关系是线性的，但是分层多元回归模型更适合研究假设，因为在因变量和自变量之间存在曲线关系。具体而言，假设营运资金增加导致系统风险降低到一定程度，超出最优点的任何投资都会增加系统风险。给定因变量绘制在垂直轴上并且将独立变量绘制在水平轴上，期望U形曲线关系来自回归结果。因此，典型的线性回归方法无法捕获以回归线中的弯曲为特征的系统趋势。回归模型中还存在其他变量，以控制其对系统风险的干预效应。本文给予因变量相关的独立和控制变量提供了一年的滞后，以捕捉它们之间的因果关系。与先前对营运资金管理的文献和系统风险的研究一致，本文将公司规模、杠杆、增长和账面市值作为控制变量。本文估计了以下模型：

βi,t=β0+β1NTCi,t+β2NTCi,t2+β3SIZEi,t+β4LEVi,t+β5GROWTHi,t+β6B/Mi,t+εi,t

因变量由βi,t表示，作为系统风险的代理变量。衡量营运资金管理的自变量用NTCi,t表示。控制变量是公司规模的自然对数 （SIZE），总债务和金融杠杆与总资产的比率（LEV），无形资产的账面价值和增长机会与总资产的比率（GROWTH），普通股的账面市值比（B/M）。最后，任何潜在的建模误差都由εi,t捕获。营运资金管理中的拐点和系统风险关系由回归模型生成的-β1/2β2参数确定。根据研究假设，在营运资金水平较低时，系统风险与营运资金投资负相关，因此β2为正，表明企业通过平衡投资营运资金的成本和收益来优化其营运资金水平并最小化他们的系统风险。分析中的回归模型包括已知影响系统风险的控制变量。此外，时间和固定效应（i，t）为回归模型提供了进一步的控制。模型中的年份固定效应控制了经济和金融状况随时间的变化，以及对影响系统风险的任何缺失变量的固定效应控制。在回归模型中，所有右侧变量都滞后一年，以满足营运资金管理按顺序依次与系统风险相关的假设。通过在回归模型中包括固定效应来控制公司特征。本文使用横截面分析来检验营运资金管理对系统风险影响的假设。面板数据方法的使用使我们能够控制不可观察的异质性，这可能产生有偏差的结果（Hsiao，1985）。由于企业特征固有的异质性，系统风险受到许多因素的影响，其中一些因素在本文的模型中是不可行的（Himmelberg等，1999）。此外，使用面板数据方法有助于我们避免分析中任何可能的内生性。内生性存在问题，因为公司的营运资金管理与其系统风险之间的关系不仅可能是由于自变量，也可能是公司整体绩效的影响。

（二）初步分析

在本文中，NTC是营运资金管理的衡量工具。超过行业中位数的NTC表明现金没有被有效地投入营运资金，这表明该公司的营运资金过度投资。投资超出最佳水平的营运资金会导致由于过度的营运资金投资带来的融资和机会成本的价值破坏。因此，有较高的营运资金的公司面临信贷风险，因为高营运资金投资会带来高额利息支出（Banos-Caballero 等，2014；Kieschnick 等，2013）。 同样，Ek和Guerin（2011）发现，营运资金的过度投资使公司无法实施增值投资项目。如果公司采取相对激进的营运资金政策，要求减少营运资金中不必要的现金，可以解决营运资金过度投资问题。积极的营运资金政策通常涉及减少库存和应收账款，同时增加应付账款。相反，低于行业中位数的NTC表明公司的营运资金投资不足，这可能是该公司实施过度激进的营运资金政策的结果。在这种情况下，公司存在由于库存过剩和客户对过度激进的应收账款收集产生的不满而导致销售损失的风险。从这个角度来看，较大的库存有利于运营资本投资不足的公司，因为它们降低了供应成本并提供了对价格波动的对冲 （Blinder和Maccini，1991；Corsten 和 Gruen，2004； Fazzari和 Petersen，1993）。 同样，向客户提供贸易信贷可能会对营运资金不足的公司产生积极影响，因为它可以促进长期客户关系的保持。

风险是一个多维度的概念，影响着公司各个层次的资产管理（Fama和French，1992）。系统性风险是企业面临最高层面的挑战。为了评估系统风险，从业者和学者主要使用CAPM安全市场线（SML）的beta系数。因此，本文中的因变量是β系数，将其用作系统风险的代理变量。在计算beta时，本文根据每月调整后的收盘价以及沪深300指数的月收益率对公司的股票收益进行回归。调整后的收盘价反映了两种主要的股票收益来源，包括股票价格上涨和分配给股东的股息支付所实现的资本收益。β系数来自研究期间每个样本年度之前的3年的数据。例如，2017年β系数来自2015-2017年3年期间公司收益率和基准指数的回归系数。同样，2016年beta系数基于2014至2016年期间公司收益率和基准指数的回归。本文使用沪深300指数作为基准指数，根据该指数对公司收益率进行回归以生成β系数。以前关于营运资金管理和公司风险的研究在他们的经验模型中使用不同的控制变量，本文使用规模、杠杆、增长和账面市值作为控制变量。控制变量的计算如下：规模是销售额的自然对数，杠杆是总长期债务除以总资产，增长是无形资产的账面价值与总资产的比值，账面市值比是权益的账面价值除以市场价值。

在营运资金管理方面取得卓越绩效使公司能够以低运营资产运营，这是提高公司价值的关键（Shin和Soenen，1998）。创造财务价值要求企业产生的现金流量超过支付资本成本所需的现金流量。本研究的自变量是来自样本公司会计信息的净贸易周期（NTC），系数风险以β系数来衡量。大多数先前关于系统风险的研究使用资本资产定价模型（CAPM）来 计 算系统风险（Bacidore 等 ，1997；Hogan 和Lewis，2005；Kramer 和 Pushner，1997；Ryan 和 Trahan，2007）。 β是基于公司在沪深300指数上的总股票收益的回归而确定的。本文使用3年的月度收益进行beta估算。该公司的系统风险将根据最近的3年测试和沪深300指数作为基准来计算。在等式中，负（正）NTC测量NTC随时间增加一个单位的系统风险的减少（增加）。因此，NTC的正值表明该公司的营运资金目前过度投资。相反，由于高度激进的营运资金政策，NTC的负值表明公司的营运资金不足。两种类型的公司都可以通过达到行业中位数NTC的最优解决方案来降低系统风险。

（三）数据统计与分析

本文的样本包括在沪深证券交易所上市的61家电力公司，2011年至2017年的7年期间共计338个公司年度观察值。

图1按照时间序列的NTC统计

图1 显示了2011年至2017年间电力公司NTC的横截面汇总统计数据。 NTC是库存转换期加上应收款项收款期减去应付款延期。此外，图1中绘制的是样本公司的横截面NTC，其在样本周期的持续时间内基于平均值、中值和标准离差进行计量。标准离差显示了公司在NTC方面的异质性变化，标准离差的趋势相对稳定，表明样本公司中的NTC随时间没有显著变化。可以看到中值和标准离差的时间趋势。NTC的整体趋势对每家电力公司来说都很普遍，这证明它不仅仅是一家公司特定的现象。在这方面，图1提供了对不同公司的营运资金实践中异质性存在的推断。大多数样本公司在中位数和标准离差方面共同的趋势模式具有统计显著性，这表明营运资金管理的趋势不仅限于一小部分公司，而且营运资金管理的实践是随着时间的推移而趋同。

图2年度平均存货、应收账款和应付账款

图2 显示了按销售额计算的库存、应收账款和应付账款的平均值，这是2011年至 2017年期间电力公司的横截面平均值。在2011年至2017年期间，NTC的所有三个组成部分保持相对不变。除应收账款远超过存货的2012年至2014年外，存货和应收账款在整个期间内彼此接近。图2显示了NTC组分变量对其减少和增加运动的影响。所有NTC组成变量的历史波动，包括库存转换期、应收款项收款期和应付款延期期。图2中的趋势信息与该领域的其他具有里程碑意义的研究相同。三个变量之间的共同趋势是随着时间的推移逐渐减少。库存转换期间的下降略微明显，这可归因于准时制（JIT）库存技术的适应性增加（Xie和Gao，2014）。为了深入了解哪一个组成变量对NTC趋势的贡献最大，在样本期内检查了库存转换期、应收款项收款期和应付款延期期。在这三个变量中，库存转换期与NTC的相关性最明显。每个变量的斜率系数在统计上是显著的，并通过其p值和R的平方来测试。

表1 描述性统计

表1显示了作为公司β系数测量的因变量的平均值是1.03，而其中位数是0.98。它表明，企业的平均收益率比市场的收益率波动性更大。NTC的平均值为90意味着企业平均需要90天才能收回营运资金投资。本文使用公司年度观察值在表1中为样本公司构建了汇总统计数据，显示了中位数和标准差值。变量的相关汇总统计数据，包括系统风险、净贸易周期、杠杆、增长和规模，总资产的22%是债务融资，增长机会为17%。

四、研究结论

本文以2011年至2017年期间的电力公司数据为样本，研究了营运资金管理（WCM）对系统风险的影响。研究发现最佳的营运资金投资水平可以帮助企业降低系统风险，这可以通过测试来衡量。本文的研究结果还表明，系统性风险与营运资金投资有关，其关系可以用U形曲线描述。正如本研究所预测的，营运资金投资与系统风险之间在统计上有显著的线性关系。在回归测试中，NTC的负值和NTC2的正值显示出U形关系，表明企业可以实现最佳的营运资金投资水平，从而最大限度地降低其系统风险。由此可知，低于和高于最佳水平的营运资金投资会对系统性风险产生不利影响。根据本文的实证结果，营运资金投资通过增加低于最优营运资金的公司的销售和提前付款折扣，在降低系统风险方面产生积极影响。但是，由于融资和机会成本的影响，超出最优水平的营运资金投资会导致系统性风险的增加。本文模型中的NTC系数可以为模型指定营运资金投资和系统风险之间关系的拐点。具体来说，本文的模型估计了86天的转折点。

最佳营运资金投资水平的发现意味着管理者可以通过有效管理营运资金来降低系统风险。营运资金投资的最优化需要以最适合企业组织的方式管理。正如先前对营运资金文献的研究所表明的那样，最优营运资金管理不仅是实现系统性风险降低，也是实现较低资本成本和提高企业价值的重要因素。次优的营运资金投资会以两种方式增加系统性风险：营运资金净额（NWC）投资不足导致销售损失及客户不满意；对NWC的过度投资导致公司财务资源的机会成本，增加其信用风险。具体而言，通过持续保持最佳营运资金投资水平来实现系统性风险降低，这有助于企业避免更高的供应成本、价格波动、由于投入不足导致的生产中断，以及由于缺货导致销售额下降。此外，保持最佳营运资金水平与均衡供需经济范式是一致的。在这种观点中，根据市场需求产生均衡的商品/服务能力有助于企业实现较低的系统风险。实现这样的效率是降低业务运营系统风险的关键因素。由于风险与公司价值负相关，降低系统风险对于实现较低的资本成本和较高的公司价值至关重要。本文的研究结果表明，企业可以通过管理其营运资金账目来影响其系统性风险，包括库存、应收账款和应付账款。有效管理营运资金通常涉及减少库存转换和应收账款收款期，同时保持适当的应付账款延期。高级营运资金管理的绩效是在公司的现金转换周期（CCC）中衡量的，这是现金与公司营运资金相关的天数。因此，建议保留过多营运资金的公司减少其营运资金投资，而对于投资于营运资金少的公司则相反。有效的营运资金管理通过平衡营运资金投资的成本和收益来降低系统风险。

尽管在以往的文献中已有营运资金管理和系统风险领域的充分研究，但没有进行实证检验。本研究的主要贡献在于曲线关系的测试，通过该曲线关系，证明营运资金投资与系统风险相关联。营运资金管理对企业价值的影响已在学术界得到广泛认可。然而，在营运资金管理的背景下，系统性风险是企业估值中不可分割的变量。本文的研究结论为最优运营资本投资的存在提供了经验证据，可最大限度地降低系统风险。从这个意义上讲，过多投入营运资金会增加公司财务资源的机会成本，从而增加其信贷风险。另一方面，对营运资金的投入过少会导致销售损失和客户不满意。因此，企业需要在管理营运资金方面采取平衡措施。■