美国经济及货币政策展望

张振 唐仁敏

时间：2019年3月19日下午

地点：国宏大厦B座三层报告厅

主持人：吴晓华  中国宏观经济研究院副院长

主讲人：帕特丽西亚·莫瑟（Patricia C.Mosser）哥倫比亚大学国际与公共事务学院经济政策管理项目主任

吴晓华：欢迎大家参加2019年第一期国宏大讲堂，今天的演讲题目是美国经济及货币政策展望。主讲人是来自美国的帕特丽西亚·莫瑟博士，莫瑟博士毕业于麻省理工，现任哥伦比亚大学国际与公共事务学院经济政策管理项目主任。

国际经济形势正在急剧变化，充满不确定性，这个不确定性也包括美国经济。莫瑟博士的演讲有利于我们加深对美国经济及美国货币政策走向的理解。今天请来两位点评专家，一位是赵怀勇博士，赵博士是国家发展改革委政策研究室副巡视员，曾在国务院发展研究中心和国家发展改革委环资司工作过，是研究宏观经济的专家。第二位是刘锋博士，刘博士是中国银河证券研究院的首席经济学家和银河证券研究院院长，对宏观经济有长期的研究。首先有请莫瑟博士给大家做主题演讲，大家欢迎。

莫瑟：我今天的讲座将分为三个部分，分别是美国经济的现状以及面临的挑战、美国货币政策的状况、美国经济面临的宏观风险以及跟货币政策之间的关系。

目前美国经济的状况比较好，过去几年也一直保持比较好的状况，失业率较低，经济增速虽然不是很高但保持稳定，居民收入也有所改善。

未来美国经济面临的风险，既包括政策层面也有基础设施方面。美国所面临的挑战也是其他大型发达经济体普遍存在的，第一个长期挑战是潜在经济增长率相当低。

表1清楚地显示了从长期的角度看美国经济增速象限的情况，最近几年有所增长，稍微高于1.7%。这种长期经济增速缓慢的状况，反映了几个问题，一是劳动参与率增长缓慢，二是生产率的提高增长缓慢。

从供应侧看，美国经济处于比较低迷的状态，主要表现为低通胀率。这种低通胀率、低生产率的特点是包括美国在内各大型发达经济体共同面临的问题。由此产生两个疑问：第一，为什么在货币大幅扩张、失业率很低的情况下，通胀率还如此之低;第二，在利率如此低的情况下，为什么资本支出增长也很低。

对这种现象，学者们有两种解释。一种是这十年投资和劳动力生产率增速比较慢，这是在金融危机之后出现的典型症状。另一种是，资本支出生产率和通胀率是与经济增速相比滞后的指标。事实上，其他的大型发达经济体的表现还不如美国经济，这也许意味着面对这些指标是我们耐心不够，还要等。好消息是过去一年中，工资的涨幅终于超过了通胀率的涨幅，这有助于改善收入差距扩大的状况，能促进消费增长。

最近几个月，全球经济增速下降，欧洲、日本、中国、美国经济增速都有所下滑，这种状况是暂时的还是长期的，目前不好判断。现在除了美国的工资增速有所起色，其它各项指标都呈现了放缓的状态，这对于美国和世界其他国家的经济都是风险因素。

美国面临的第二个挑战，是如何驾驭货币政策，调整货币政策的方向。美联储在过去三年中一直在提高利率，到今年1月份暂停了，但这一次货币政策的收紧很具有挑战性。有以下几个原因，这十年来货币政策放宽的规模确实相当大，所有国家都大幅度放松了货币政策。还有一个重要的原因，大型发达经济体采取非常规的方式放松银根，包括购买资产进行前瞻性指导，有的国家甚至采取了让利率略微呈负数的政策。其带来的结果是，大型发达经济体的资产负债表规模相当大。图2显示的是美联储的资产负债表。

美联储已经开始了货币政策正常化的过程，要回答他们沿着这条路还会走多远，需先明白货币政策的新常态。在历史上，包括美联储在内的各国中央银行并不把资产负债表的规模作为政策工具，而是采取调整短期利率的方式。美联储采取的是联邦基金利率，但这一次不同，央行在执行货币政策的时候动用了资产负债表和量化宽松的工具，因此，现在的央行有两种工具，既包括利率也包括资产负债表。

在美联储政策正常化的过程中，2015年启动了利率工具，即调整其联邦基金利率，考虑到周期性原因，到2017年美联储才开始使用资产负债表的工具，大概在18个月之前开始了跟资产负债表相关的正常化操作，这一操作的过程是稳步而缓慢的。

在危机之前，中央银行的资产负债表规模的驱动因素是其负债需求量的规模，而不是央行想购买多少资产的愿望决定的。在推行货币政策正常化的过程中，新常态和老做法有相似之处。美国货币供应量的增速是每年3%—5%，但对于储备金的需求更加复杂，储备金需要多少，即银行从中央银行里获得的流动性需求量有多大，银行自己不知道，美联储也不知道。储备金在其顶峰的时候达到3万亿美元，现在是1.6万亿美元，只有一半的水平。

储备金的规模多大合适呢？我所看到最新的估值是1.2万亿美元，现在美联储的储备金规模是1.6万亿美元，如果上述的预测是准确的话，美联储的缩表再缩4000亿美元就够了，而且到这个时点之后，就应该要增长，因为美国的货币供应量在增加。

下面，我再谈谈美国乃至世界金融领域的风险和挑战。一个是金融稳定风险，另一个是宏观经济增长风险。美联储已经开始收紧货币政策，欧洲央行停止扩大其资产负债表，日本央行购买资产的速度也已经放慢。由于货币政策保持扩张长达十年，长期利率和短期利率的利差一直在收窄，导致风险议价处于低位的状态，各类资产价格的波动性处于低位，股票、债券和房地产价格都是如此，波动性非常低。自美联储开始出售资产以来，收益率曲线变得更加平缓了。历史上如果出现收益率曲线变平或者倒挂则意味着美国衰退快到了。很显然全球经济处于增速放缓的状态，但美国经济增速下滑，是最近发生的现象。

有一種解释是，因为政府债券在美国资产中的比例较高，由于全球投资者对安全资产的需求量超过正常水平的上升，即投资者想要以美元计价的证券，特别是政府证券，对安全资产过分的需求可能压低了债券的价格。美国最近一直持续发行大量的主权债券，在未来15年每年新增债券发行量将达到1.3万亿美元，新的供应量相当可观。在经济增长的阶段，实行如此扩张性的财政政策和发行债券，这在美国历史上也是空前的。全球资产购买者对美国安全资产和国债的额外需求可能会演变成供应过剩。

我另外一个担忧跟信贷相关。尽管美国的利率在上升，美国国债的供应量也在上升，但美国的信用状况处于非常宽松的状态。美国及其以外的国家和地区，企业界的杠杆率正在上升并处于高位。如果长期利率上升，而全球经济增速大幅度放慢，甚至衰退，将对全球信用状况带来很大风险。对于新兴市场国家，会带来资本外流问题。

最后，我总结一下我们面临的金融风险和挑战。一是货币正常化带来金融稳定方面的风险，资产购买者对安全资产的过分需求突然变成过分供给的话，将会带来比较大的风险来源。不仅是美国，所有国家都面临经济增速下滑，或者是衰退的风险，这也体现在信用状况恶化和去杠杆层面上，还有贸易不确定性带来的风险，各种风险叠加会给大家带来比较差的结果，而采取宽松的货币政策和财政政策的空间很有限。如果发生了信用状况的恶化，新兴市场经济可能会出现比较严重的资本外流。

吴晓华：刚才莫瑟博士给大家介绍了美国经济及货币政策的历史、现状和今后的走向。她提出的这些问题印证了世界经济发展的不确定性，也为我们的研究和讨论提供了巨大的空间，下面有请赵博士谈谈体会或感想。

赵怀勇：刚才莫瑟女士讲了两个非常重要的问题，一个是经济增长理论的问题，另一个是货币政策有效性的问题。

经济增长模型强调资本和劳动因素，直到索罗模型才强调技术变化对经济增长的影响。上世纪90年代末研究经济增长问题，现代信息技术的发展对经济增长的影响在经济增长函数里并没有得到充分体现，现在世界各国都在追求技术进步，特别是现代信息技术的发展、人工智能的发展，未来对劳动的替代应该是非常重要的，据有关方面测算，能够替代46%，我们应该更加重视技术进步在经济增长中的作用。

无论是资本的深化和资本的广化，还是货币的深化，都有一个边界，这就涉及到第二个问题，货币政策的有效性问题。货币政策主要是调控总供给和总需求之间的关系，货币政策工具大体有两大类，一个是数量型的工具，一个是价格型的工具，美国自上世纪80年代以来强调利率调节，是价格型的工具，现在增加了资产负债表，是数量型的工具范围，这两个政策工具都属于政府或中央银行为影响经济波动采取的措施，但两者在传导机制等方面不同。数量型的货币政策工具主要目标是调节货币供应量，从而影响经济变量。价格型的货币政策工具主要是通过资产价格变化，影响微观主体的财务成本和收入预期，调节经济运行。

美国过去一直强调价格型的货币政策工具，价格型的货币政策工具主要是通过利率和汇率的调整影响市场的预期，调整厂商和居民的行为，最终影响经济变量，所以美国的M2与GDP的比例相对较低。目前货币市场、资本市场、外汇市场、房地产市场之间的资金流动比较畅通的情况下，如果不关注资产价格的变化，过度运用数量型货币政策工具，就很难以达到货币政策的效果，货币量供应不可能完全流到实体经济里。在当前的背景下，货币政策调控必须统筹协调四个价格之间的关系。在开放的市场环境下，货币政策的有效性，传导机制的变化面临更多的变数，难度更加大。

吴晓华：下面请刘锋博士点评一下。

刘锋：因为我是从市场来，所以我从市场的角度，尤其是中国资本市场的角度谈谈我的学习体会。

莫瑟博士是站在今天的角度看未来的发展，而且提出了增长跟稳定的关系问题，有一种忧患意识。刚才莫瑟谈到一个观点，如果美国的经济出问题，特别是增长和稳定都出问题的话，对世界谁都没有好处。反过来讲，中国这样一个经济体，如果稳定和增长出问题，对世界也没有好处，大家都应该在一种比较务实的状态下理解对方的状态，来做安排和探讨。

中国经济从融资的角度来讲，80%靠债务支撑，其中的80%来自银行。债务是一把双刃剑，当经济增长的时候，可以提供更多的生产能力，满足更多的需求。但会有一个拐点，当债务过多的时候成本会增大，供给超过需求的时候会产生库存，利润率会下降。经济不好的时候，如果用现在的债务还以前的债务会加速经济衰退。这个问题要落实到实体经济，落实到发展资本市场，因为资本市场的建设，整个信用关系发生了变化，原来间接融资的信用关系和直接融资的信用关系完全不一样，是基于相对完善的产权和法律制度，包括一些交易制度，跟原来体系不太一样，因为长期滞后这方面的建设，所以需要时间。

供给侧结构性改革最重要的要素就是利率，最后想请教莫瑟女士，美国在制定货币政策的时候，尤其是调整利率时，会经历什么样的决策过程？

莫瑟：关于赵博士的点评我完全赞同您提的观点及信息技术对于增长特别是对于长期增长和全要素生产率的提高的重要性，但美国在总结这个经验教训的时候，一方面信息技术的进步是有好处的，但另一方面因为许多信息技术产生了替代劳动力的作用，必须对其劳动力进行再培训，企业如果增加了对信息技术的投入，有可能造成的风险，就是美国的劳动力下降，劳动力参与率的下降也会对于一国经济的长期增长带来不利，因此既要做好信息技术的普及，又要做好劳动力参与率不利影响的应对工作。

我也赞同赵博士对于货币政策数量型工具和价格型工具的看法，我觉得随着时间的推移，当各国的经济发展到一定水平，当该国金融体系成熟到一定程度，相互关联到一定程度的时候，许多国家都会在某一时点将其货币政策从数量型为主转向价格型为主，美国的调整是在20世纪80年代发生的，至于中国的拐点什么时候到来，我了解不多，从你们的表述来看应该更早一点会更好。

回应一下刘锋博士的看法，美国的经济还是相对较好的，我对于全球经济状况有一点犹豫，我希望我的判断是错误的，但如果属实的话，对大家都是不利的，包括美国，如果各国能够积极的处理好贸易政策，我想对于全球，特别是全球体系，增强信心是非常有利的，对于各国经济状况都是利好。

关于美国货币政策的制定程序，通常是在美国联邦公开市场委员会开会之前，美联储在华盛顿以及全美各地，包括纽约联储的工作人员会展开大量的分析工作，比如对宏观经济形势的预测和数据分析，在联邦公开市场委员会开会之前一星期到一个半星期之前，工作人员把他们的分析和预测发给委员会的理事。在正式会议上，先由工作人员进行陈述和讲话，然后参会的每个人进行两轮发言，一轮是由各个理事就经济形势发表他们个人看法，第二轮是就联储工作人员给出的选项以及利率持平还是下降，让每个理事就货币政策的走势表态，做出决定之后由美联储主席起草声明，开新闻发布会，对外公布。