分析公司估值中的现金流折现模型

摘 要：公司估值对公司各种决策都很重要。在公司估值的众多方法中，现金流折现模型被各公司使用范围最广应用最多。本文介绍了基于现金流折现模型的各种模型，并主要以自由现金流模型为例研究了公司估值中自由现金流模型的具体使用步骤。

关键词：公司估值；现金流折现模型

一、公司估值的意义

由于公司融资需要、企业投资人退出、投资者投资需求、企业管理层管理需要，公司需要价值评估。在公司融资中，公司需要估算公司价值并根据可转让公司股份比例确定融资数额。企业投资人退出也需要对公司合理估值确定退出时机。投资者投资也需要对公司进行估值来确定是否投资。企业管理层也通过估值反应公司经营情况从而改进公司经营战略。企业并购也需要估值，投標公司投标前必须确定目标公司的价值，目标公司也必须确定合理的报价价值。总之，公司估值对公司的意义重大。

二、现金流折现模型的优势

公司估值的方法可主要分为三种：现金流折现法、市场法、成本法。现金流折现模型，即将估值对象未来现金流折现，反映公司的内在价值。现金流折现模型不像市场法易受市场情绪波动影响。市场法是利用可比上市公司倍数、同行业交易案例倍数得到公司价值。简单易懂，但同类可比公司少或没有类似交易案例时无法使用。成本法适用于破产清算公司和仅拥有不动产的公司。成本法拥有较多限制，市场法只是提供了一种快速简便的方法。后来又发展出期权估值法，利用期权的方法对具有较大选择权的公司估值。以及信息观估值理论、计量观估值理论等。

三、现金流折现模型的类型

现金流折现模型包括股利折现模型DDM模型、自由现金流模型FCFF模型和权益现金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、经济利润模型EVA模型、调整折现值APV模型。

自由现金流模型FCFF将未来公司自由现金流以加权平均资本成本折现，这种模型税盾价值在加权平均资本成本中考虑。自由现金流与负债比例无关，可以在不同负债比例的公司间比较。

经济利润模型EVA将未来的经济利润按加权平均资本成本折现，经济利润=投入资本*（投入资本收益率-加权平均资本成本）。自由现金流模型很难看出绩效，现金流减少可能是由于绩效不良，还可能是投资增加。可以说明公司如何以及何时创造了价值。可由自由现金流模型推导。公司的价值=投入资本t+∑EVAt/（1+WACC）t+[EVAn+1/（WACCn-gn）]/（1+WACC）n。

调整折现值法APV将未来自由现金流按无杠杆权益成

本折现。适用于资本结构变化时，WACC不确定。税盾价值单独计算。基础是MM定理，公司价值=假设公司全股权经营的公司价值+利息税盾价值。

资本现金流模型以资本现金流按无杠杆权益成本对未来折现，资本现金流=FCFF+税盾。税盾价值在现金流中计算资本现金流衡量所有资本持有者可获得的现金，包括利息和其他税收保护。等于具有相同风险的无负债公司的自由现金流加上利息税盾按无负债的权益成本折现。

权益现金流模型FCFE以权益现金流按杠杆权益成本折现，FCFE=EBIT（1-t）-利息*（1-t）+折旧与摊销+净债务-资本开支-营运资金增加。由于资本结构包含在现金流中，难于正确应用。用于金融机构等财务杠杆高估值

股利贴现模型DDM将未来股利折现，模型有股利不变，股利增长率先增加不变的戈登模型，股利增长率先减少后不变的H模型，股利增长率先不变减少再不变的三阶段模型。用于股利稳定的公司。

四、自由现金流折现模型的内容

决定公司基本价值的因素是公司未来的预期现金流。折现模型也有很多种，而在现金流折现模型中自由现金流折现模型被认为是最常用的方法。

自由现金流模型：FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex是净资本支出

公司经营价值=∑FCFFt/（1+WACC）t+连续价值t/（1+WACC）t

公司价值=公司经营价值+非经营价值

五、自由现金流折现模型的使用步骤

（1）调整历史经营数据

包括：账外收入及费用、汇率波动、非经常性损益（如火灾）、关联方交易及转移定价、员工工资及社保、股东与管理层为同一人时工资的薪酬、如有股东借款调整、利息费用调整、增值税所得税调整（帐外收入费用需要补缴税费等）。

（2）重组并分析历史数据

投入资本=付息债务+股权-非经营性资产=短期借款+长期借款+少数股东权益+股本及资本公积+留存收益

NOPLAT=EBIT*（1-T） 即公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额

ROIC=NOPLAT /投入资本

=（1-T）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）

=（1-T）*（毛利率-销售费用/收入-折旧摊销/收入）*（收入/投入资本）

通过与对比公司分析ROIC、财务杠杆、非财务数据得出公司的经营状况。和同业公司对比，分析公司指标变化趋势及原因。

（3）未来业绩预测合理化

根据双方业务团队商讨，对损益表中的收入、成本、费用调整后得出新的EBIT、收入增长率、毛利率（（收入-成本）/收入）。一般是详细预测5年，5年后的10年只预测关键变量g、利润率、资本周转率等。15年之后的用连续价值模型计算，此时企业最终将获取平均投资回报ROIC=WACC。

（4）计算现金流与折现率

WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E）。Ke使用CAPM模型计算，Kd使用公司长期债务的到期收益率计算，资本结构使用公司的目标资本结构。其中CAPM模型中Rf用长期10年期国债利率，市场风险溢价国内一般是5%，β先用市场收益率对公司收益率作回归求出斜率就是初始β，初始β再用业内可比公司的数据修正。

FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex（资本支出）=期末固定无形资产-期初固定无形资产+折旧与摊销

?WC（营运资金增加）=期末营运资金-期初营运资金

WC（营运资金）=经营性流动性资产-经营性流动负债

（5）计算公司价值

公司经营价值=可明确预测期的价值+连续价值

=∑FCFFt /（1+WACC）t+连续价值t /（1+WACC）t

=∑FCFFt /（1+WACC）t+NOPLATt+1（1-g/RONIC）]/（WACC-g）*（1+WACC）t

非经营价值是各种非经营资产加总，例如富余现金有价证券、闲置房地产、不进入合并报表的子公司等

公司价值=经营价值+非经营价值

六、总结

公司估值在公司融资投资、企业投资人退出、企业管理层管理公司中都发挥着重要作用。现金流折现模型包括股利折现模型DDM模型、自由现金流模型FCFF模型和权益现金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、经济利润模型EVA模型、调整折现值APV模型。本文详细讲解了自由现金流的使用步骤。自由现金流模型在实际操作中，需要先调整历史经营数据再重组分析，对未来经营业绩预测，得出FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex。FCFF折现加上非经营性价值等于公司价值。

参考文献

[1]Damodaran，A.，1994. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons，New York.

[2]Damodaran，A.，2002. Investment Valuation：Tools and Techniques for Determining the value of any Asset. Second ed. John Wiley & Sons，New York.

[3]Koller，T.，Goedhart，M.，Wessels，D.，2000. Valuation：Measuring and managing the Value of Companies. Fifth ed. Wiley，Hoboken NJ.

作者简介：董风（1993—），女，汉族，河北石家莊市人，学生，金融硕士，天津财经大学金融学院金融专业，研究方向：投资学。