风险均衡理论研究评述及展望

赵 旭

(上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201620)

一、引言

传统的基于马科维茨理论的均值方差资产配置模型(Markowitz,1952)，目标是在投资组合风险水平一定的条件下期望收益最高的权重配置。从风险视野看，传统资产配置模型往往是失衡的，如简单的50对50的比例构建股票和债券组合，从资金看是均衡的，但从风险看，超过90%的风险集中在股票资产。可见，均值方差模型忽略了风险结构，重视投资组合整体风险，这就会导致风险相对集中于某一类资产而不利于分散风险。2008年美国次贷危机后资本市场波动幅度加大，传统资产配置策略已难以适应这种市场环境，投资者就转向能抵御市场大幅波动且能获得稳定收益的投资策略，基于这种背景，风险平价配置策略(Risk Parity)受到机构投资者青睐，也引起了学术界关注。

风险平价(Risk Parity)理论是当代资产配置理论中的一种，该理论是先在金融市场实践，再被提炼发展成理论。1996年，桥水基金(Bridgewater Associates)推出了基于组合风险敞口均衡理念的产品，即“全天候策略基金”投资组合。此后，磐安(PanAgora)基金的首席投资官钱恩平博士正式提出“Risk Parity”概念，开创性地提出了风险平价(Risk Parity)理论(Qian，2005)①，使投资组合理论突破了马科维茨的均值方差框架，通过资产对组合的风险贡献均衡实现分散化投资目标(又称“等权风险贡献度组合”，Equal Risk Contribution Portfolio)。自Qian(2005)提出风险均衡概念后，学术界开始探讨风险均衡理论基础。可以说，风险均衡策略是现代投资组合理论最新发展的成果，其特点是风险均衡、收益稳定，即将组合分成股票、债券等核心资产，根据各自在组合中的风险贡献动态均衡配置权重，追求更优的夏普比率。风险均衡的本质是通过等权重将总风险贡献分配给不同的风险因子，使得组合在某类风险发生时表现不产生太大的偏差，最终实现组合的稳健回报。

2008年金融危机后，为了控制单一资产的调整幅度和回撤，对冲基金、保险公司和养老基金等机构投资者在实践中运用风险均衡策略，如贝莱德等机构设立了风险平价基金。海外市场约有35%的机构投资者使用风险均衡策略，国内华夏基金与磐安公司合作，把风险均衡策略率先引入国内资本市场，成立了华夏睿磐系列资产管理计划。近些年，国外有诸多关于风险均衡策略及投资方法的研究，但大多集中在实证和投资策略层面，构造不同组合进行绩效考察。这些研究缺乏对风险均衡策略理论基础的分析，国内相关研究仍还处于起歩探讨阶段。故此，本文拟对风险均衡(Risk Parity)理论的发展过程做一阐述，对其理论基础做一透视，并对其演化方向做一展望，以为国内机构投资者资产配置提供理论借鉴和启示。

二、风险均衡策略的投资哲学和理论基础

均值-方差资产模型需要预测资产期望收益并考虑风险，Best(1991)和Chopra(1993)认为估计资产期望收益对模型敏感度较高，模型稳健性不足，有很大局限性。故此，学者们探寻不依靠资产期望收益的投资组合，更多关注基于风险(Risk-Based)的资产配置模型，风险均衡理论(Risk Parity)受到机构投资者重视。

(一)风险均衡策略的核心哲学

“配置风险而非资产”是风险均衡策略的核心投资哲学，传统资产配置方法强调配置资产及结构，防范的是投资组合的波动性和绝对风险，而风险均衡策略控制的是相对风险，力争各资产类别风险处于相对均衡水平，可以抵御各种风险事件，这就是“全天候”投资理念。风险均衡(Risk Parity)策略在资产配置上的侧重点在于资产的风险，而不是各种资产的平均收益率，核心思想是给资产组合中不同资产配置相同的风险权重，即各类资产权重与其波动率成反比关系，这被称作简单风险均衡组合。此后，Qian(2006)认为资产组合中单个资产的风险贡献可被认为各头寸损失贡献的估计，以投资组合中各资产的风险贡献均衡来达到组合风险匹配。Qian(2005,2006)基于风险均衡与风险贡献思想的有机结合，建立了波动率均衡模型或VaR均衡模型。

(二)风险均衡策略的理论基础

风险配置而非投资规模的配置是风险均衡策略的关键，风险均衡是一个增强投资多元化分散风险的理论，是基于风险多元化来平衡风险贡献，以得到有效的投资组合。风险均衡建立在风险贡献与收益分布的关系理论基础上，风险贡献率是通过计算风险贡献与整体方差的比率得到，风险贡献与投资组合标的资产的收益分布即平均收益和尾部风险相关，若标的资产的平均收益贡献与风险贡献相对应或投资组合为均值-方差最优时，标的资产平均收益贡献与风险贡献相等(Qian，2005，2006)。当投资组合遭受重大损失时，平均收益的贡献很小，风险贡献近似于亏损贡献，风险贡献类似于各类资产相对组合整体的Beta，而亏损贡献基于条件分布是一个Beta与平均收益的函数。可见，风险贡献与亏损贡献之间的关系是风险均衡投资组合的理论基础(Qian，2006)，其核心思想在于优化配置各类资产的权重以实现组合中不同类资产的风险贡献(Risk Contribution)和损失贡献(Loss Contribution)相对均衡②。Qian(2013)提出了风险均衡策略真实内在含义，即风险均衡基准不应是组合中资产数量和种类，而应是风险的来源即风险因子和风险权重，风险贡献是风险均衡组合构建的理论基础。

风险均衡组合相对传统组合的优势是在市场大跌时具有较强的抗跌能力，实现真正的风险分散化。风险均衡法构建组合是基于风险维度，而均值-方差构建组合需要收益和风险变量，是基于效用函数分析框架。实践表明，风险均衡组合高配低风险、低配高风险资产的模式相对60/40组合、等权重、均值-方差组合、最小方差组合等有稳定的高夏普率，投资效率高，最大化分散了风险(Ruban & Melas,2011；Asness et al.，2012；Clarke et al.，2013；Clare et al.，2014)。Qian(2005，2006)运用1983-2004年美国股票和债券市场数据检验表明，风险均衡组合相对60/40组合的Sharpe比率高出0.2。Chaves et al(2011)研究表明，风险均衡组合并不能一直保持优于等权重組合或60/40组合表现，但其要优于最小方差组合及均值-方差组合的表现。Maillard et al(2010)研究结现，风险均衡组合在市场下跌时能提供最大程度的保护作用，有最大的夏普比率且其平均收益率高。可见，当面临较大损益时，风险均衡策略各类资产损益的贡献比例基本相等，达到了组合风险分散化目标，这也是风险均衡组合构建的理论逻辑基石。

三、风险均衡策略的演化和发展态势

(一)早期的常规风险均衡策略

风险均衡组合实际上是在某些假设下的均值-方差最优，要求不同资产具有相同的夏普率。自2008年全球性金融危机后，基于风险的风险均衡策略一直有着良好的表现。理论与实践表明，风险均衡组合拥有最高夏普率的条件是，每个资产的边际风险贡献所提供的预期超额收益相等，也即每个资产为组合提供的单位风险超额收益(u)相等。风险均衡模型的最优条件为，当且仅当风险均衡模型的权重与资产超额收益成反比时，即wi·μi=wj·μj时，风险均衡组合同时为夏普率最优组合。风险均衡策略的主要目标是平衡不同资产类别的风险溢价贡献和风险敞口，得到不同经济环境下各类资产均衡收益。为了限制单个资产过度暴露风险并为所有资产提供充足的风险敞口，风险均衡投资组合可以加入Beta因素，构建基于贝塔的风险均衡组合(Lee,2011)，并与Alpha策略结合，以提高收益。风险均衡组合假设资产收益率呈正态分布，但资产收益率一般具有跳跃性，资产波动率往往呈胖尾分布， Cagna & Casuccio(2014)运用期望亏空的风险指标构建风险均衡组合，Bruder et al.(2016)考虑了收益率跳跃性风险，运用偏度风险重新定义了风险衡量指标并构建了新的风险均衡组合方法。

风险均衡策略是一种被动式资产配置模型，在相关性较低时，只有夏普率接近才能使得模型接近最优，但夏普率是变化的，该策略效果会受到市场环境的影响，在某些时期表现较佳，依赖很多条件(Schachter & Thiagarajan,2011)。风险均衡组合策略对所配置的资产尤其是包括股票、债券、大宗商品等大类资产类别敏感，若资产相关性低，模型效果较好，反之，模型效果不佳，最优的条件是资产相关性要尽量低，且夏普率接近，若过度加杠杆，则蕴含了更高的尾部极端损失。正是由于风险均衡策略对资产类别比较敏感且要选择相关性低的资产，因此该策略在现实应用中效果可能不及预期，考虑风险因子而不是资产类别来构造风险均衡组合可能更取得较好的效果。

(二)基于风险因子的风险均衡策略

基于资产的传统风险均衡投资策略可能存在集中的风险敞口，如此风险并未完全分散，在经济危机时期尤其突出。Qian(2009)指出风险资产的相关性上升会有很大的风险敞口， Ilmanen & Kizer(2012)指出基于因子的风险均衡投资策略能使风险更好分散化。Roncalli & Weisang(2016)基于主成分方法筛选主要风险因子，并使得主要风险因子的风险贡献相等来构建风险均衡组合，以分散化风险。可见，风险均衡策略演化发展的第二阶段不是等权重配置资产类别，而是等权重配置资产组合的风险因子。相对金融市场可投资的上千万资产品种，风险因子也就上百个，各风险因子对组合风险的贡献度是有差异，通过平衡不同的风险溢价因子或资产类别间的风险，风险均衡组合就可以实现风险分散化。风险均衡投资组合面临的主要风险维度包括经济增长和通胀风险，权益类风险、利率风险、通胀风险来源对风险均衡组合的风险贡献要达到平衡。风险均衡策略平衡来自不同来源的风险，其对于增长和通胀等经济风险应当有均衡的风险配置，使投资组合对权益风险、利率风险和通胀风险这三种主要风险源的风险敞口达到平衡状态(Qian,2006)。由于一般风险因子长期稳定且呈均值回归，因此基于风险因子的风险均衡策略受到青睐，当因子的风险溢价增加时，投资组合的风险敞口增加，反之亦然。可见，基于风险因子的风险均衡策略使每个风险因子对投资组合的风险贡献权重均衡以达到分散风险的目标，是一个没有考虑收益率预测的被动投资组合策略。

(三)积极的风险均衡策略

大量实证研究表明，风险均衡策略波动率低且有着5%以上的年化回报，但回撤风险不容忽视，适当进行主动管理来防范风险就非常重要，积极的风险均衡(Active Risk Parity)策略就是这种思想的体现。Bhansali (2012)认为，积极的风险均衡策略是一种以风险均衡投资组合作为中性配置的投资策略，可运用量化投资技术、做空和杠杆机制等构造组合，业绩表现依赖投资经理的主动管理水平。常见的积极风险均衡策略多是以加杠杆手段，这是由于风险均衡组合中债券较多，组合风险低且预期收益也不高，很难吸引投资者，需要增加杠杆以提升预期收益率。Qian(2011)研究表明，风险均衡组合相对60/40组合，尽管收益率不高，但Sharpe比率高，控制了风险。对组合加杠杆，将无杠杆风险均衡组合转化为带有杠杆的风险均衡组合，可以提高收益率。

积极风险均衡策略通过加杠杆而并非增加高风险资产的权重持有投资组合而提升预期收益率且风险更低，能起到分散风险的效应，但加杠杆的风险均衡组合存在时机抉择风险和尾部风险。中国股债市场的夏普率波动较大，使得风险均衡策略在部分时段有比较好的效果，但该策略风险更为分散，其单位总风险回报率更高，隐含着风险均衡思想适合长期投资。当然，也有对该投资策略的质疑，主要原因在于该策略是不对市场走向进行预测，是一种被动策略，股票权重不高，在股市牛市时，收益率比较低，丧失了趋势性机会。在风险均衡模型里，优化动态调整风险资产组合的权重，使用目标波动率法能更好管理组合波动风险，需要对投资组合尤其是债券类资产加杠杆才能达到目标风险要求。在风险均衡投资组合中加入对利率走势的预测和商品资产，结合目标风险，积极的风险均衡策略表现更为出色。

(四)基于风险预算的风险均衡策略

相对马科维茨的均值方差组合，风险均衡组合是一个不进行收益率预测的被动策略。Maillard et al(2010)从风险配置比例而并非资本配置比例的视野，基于每个风险资产对于总投资组合风险的贡献程度，提出了等风险权重的投资组合，并发展为风险预算的理论。为了获取组合超额收益，投资经理把期望收益率和风险预算积极结合管理投资组合，Bruder & Roncalli(2012)认为资产的风险权重未必均衡，而是依赖投资经理的经验如趋势策略按照预期收益率的估算给某个资产配置相应的风险预算和最优组合配置，将风险均衡策略扩展到了具有积极属性的风险预算。

随着风险均衡策略被广泛应用，其相对被动、过于依赖固定收益类资产而难以抓住其他资产趋势、也不能融入投资者主观观点的缺陷也被认识到，因此，风险预算策略作为一种优化改进理论诞生了。Bruder & Roncalli(2012)认为风险预算组合(Risk Budget Portfolio)就是每种资产的风险贡献度与其风险预算相匹配，投资者根据自身需求配置风险的比例，但并没有明确风险预算的具体算法，但Roncalli & Weisang(2016)提出了基于风险因子构建风险预算组合的方法。不同投资者有不同的风险预算偏好，高风险高收益投资者的风险预算函数与资产波动率成正比；低风险低收益投资者的风险预算与波动率成反比，若某资产的风险权重愈大，则配置的风险愈少。

简单的风险均衡策略的优化目标是各资产的风险贡献相等，加入主动风险预算后则不要求风险贡献相等，其优化目标是按照预先设置的预算比例配置各资产的风险贡献，可加入主观观点自主设定风险预算，增加预期被看好的资产对组合的风险贡献，也可通过量化指标决定增加哪些资产的风险贡献，使得组合灵活性更强，从而拓宽了风险均衡策略的内涵。

传统风险均衡策略几乎依赖债券表现，收益率不能满足投资者需求。因此，根据对资产夏普率的预测通过风险预算模型适当增加组合内权益类资产的风险贡献，减少对债券类资产依赖，提升高风险权益类产品的风险预算。此时，基于风险预算的均衡投资组合相对简单的风险均衡组合的收益、风险均有所增加，若权益类风险预算愈高，投资组合的收益、波动率、最大回撤也愈大。风险预算的设置比较复杂，动态设置预算的风险预算组合相比简单风险均衡模型、固定预算的风险预算模型的进攻性增强，表现优异，在收益率上超越了一般的风险均衡组合，且控制了风险，提升了夏普率。若预期风险溢价高则可给予更多的风险预算，若难以确定风险溢价大小则通过简单风险均衡方式配置，即各类资产的风险预算相等。可见，基于风险预算的风险均衡策略是对简单风险均衡策略的进一步改进和优化，适合积极投资者的资产配置需求。

四、未来风险均衡策略的探索方向和视野

风险均衡策略是一种基于风险的构建投资组合的技术，目的在于通过分散投资组合的风险预算来消除集中度风险，其不仅用于平衡资产类别间的风险贡献，也用于平衡每种大类资产内部的风险贡献。桥水基金的全天候基金策略是风险均衡思想的萌芽和首次实践，作为一个全新的投资理念，风险均衡策略从早期的资产配置组合到单个类资产、从单个类资产到风险因子及组合、从风险因子到风险预算，经历了一系列的复杂演化和创新改进，其重点是风险编制预算的环节，使每个风险因子对组合整体的风险贡献权重均衡，以实现真正意义上的分散风险。

为了优化投资组合的风险结构，避免投资组合暴露在单一资产类别的风险敞口，风险均衡理论演化对资产类别的定义更加细化，这就需要细化资产类别，探寻因子中不相关的风险因子，促使风险因子满足风险均衡，优化改进风险均衡策略。风险均衡策略在进行股票配置时，不使用行业而是行业有代表性的因子如高成长、低市盈、高分红等作为配置依据，若股票之间弱相关，使用风险因子配置投资组合，风险均衡策略的业绩表现就比较突出。

风险均衡策略之所以受到青睐是由于其回报稳健及策略对参数有较强稳定性，但配置资产而非配置风险因子时，会使得组合中配置较多债券，从而对通胀和流动性风险敞口大。另一方面，用波动率度量风险也存在一定缺陷，在波动率与回报率正相关时运用风险均衡策略效果就不理想。因此，在实践中对风险均衡策略进行优化改进，改进之一是选择细分资产种类，选择资产时考虑风险因子敞口，把久期纳入债券分类中，选择债券资产中对通胀、流动性敏感度较低的细分资产及其他资产种类。改进之二是配置风险因子，建立因子与组合风险之间的映射，通过资产的边际风险贡献，与资产权重关于因子暴露的函数，推导因子的边际风险贡献(Roncalli & Weisang，2016)。理论上讲，配置风险因子相对配置资产更能分散风险，但实践中配置资产在风险均衡中的应用更为常见，主要原因在于构建风险因子与组合风险的映射的复杂度要远高于构建资产权重与组合风险的映射。风险均衡策略在帮助投资者整合不同收益来源的同时，保证均衡的风险配置，其一般多用在权益类、固定收益类、大宗商品、多因子风险溢价模型、多因子量化Alpha模型、多策略对冲基金等投资领域。此外，将风险均衡和BL模型相结合实际上就是通过贝叶斯方法将基准组合和主观观点融合是对风险均衡策略的进一步修正和补充，将风险均衡组合作为BL模型的初始参考组合，考虑投资经理的观点和隐含风险溢价，计算夏普比率最大化组合，引入观点后的修正组合相对原始组合的偏差取决于投资者观点的信心(Haesen et.al，2014)，实践中投资经理可调整引入观点后的最优投资组合与原始风险均衡组合的跟踪误差来防范组合风险(Roncalli，2013)。通过主动风险预算，将资产预期收益率映射到风险预算上，为预期收益率高的资产分配较高的风险预算，并加入投资者自己的观点，均衡配置风险因子，是风险均衡理论演化的主要动向。

五、结论

基于风险配置的风险均衡(Risk Parity)理论已成为投资界主流的资产配置理念之一，风险均衡策略是现代投资组合理论最新发展，其特点是“风险均衡”，超越了传统投资组合理论框架，为机构投资者资产配置提供了一个新的视野，进一步完善了资产配置理论。国外对风险均衡策略的研究比较全面，从期初的不考虑资产间的相关性到考虑相关性，从资产类别到使用风险因子来构建风险均衡投资组合。实际上，风险均衡策略非常复杂，演化为一系列复杂的模型，这些策略模型适合不同的市场主体和环境。国内关于风险均衡理论的实践比较缺乏，2016年7月，华夏基金与磐安资产管理公司(Pan Agora)战略合作，推出投资于中国市场的风险平价策略基金。但风险均衡理论还有很多在实践和理论上进一步完善的空间，如风险均衡策略为了达到一定的预期收益率，需要运用杠杆，而中国杠杆工具包括分级基金、融资融券等仍有各种限制。

国内证券经营机构如中金公司、兴业证券、国泰君安等对风险均衡策略主题研究比较多，但学术界研究比较少，高见和尹小兵(2016)、王秀国和张秦波等(2016)、徐美萍和王力(2017)、王玉国(2018)等学者对风险均衡策略进行了探讨。我国学者应重视该领域的研究，与机构投资者合作，构建适用于我国国情的风险均衡模型和策略，补充完善资产配置理论，力争使学术界和证券界的研究成果能够互相融合。风险均衡策略的倡议者钱恩平博士(2016)认为，现在中国资本市场是应用风险均衡投资理论一个很好的阶段，其发展潜力很大。由于风险均衡策略通常风险较低、收益适中，银行、保险等机构适合该类产品，该策略极有可能成为国内投资领域产品创新尤其是FOF构造方面的一个重要方向，有巨大的应用空间。

[注 释]

① 关于Risk Parity策略的翻译，国内通常翻译为风险平价，而钱恩平博士认为Risk Parity翻译为风险均衡更优，本文所用风险平价和风险均衡是相同的内涵，此后都用风险均衡.

② 风险贡献可理解为组合的损失贡献(Loss Contribution)，即各类资产的损失占组合损失的部分是相对均衡的，风险贡献和损失来源近似相等.