关于融资融券交易现状的文献综述

蔡的伟

摘要：融资融券业务在我国已实施多年，其交易规模也逐年扩大，但总体呈现出不平衡的态势。本文通过梳理国内外文献，得到以下几个观点：首先是融资融券交易失衡在我国A股市场更为突出;其次，较为主流的观点认为融资融券业务的推出增加了市场波动性，且提升了流动性;最后，融资融券失衡相关研究尚不多见，已有的研究证实融资融券的失衡影响股票定价效率，助涨波动性，并试图分析其背后的影响因素。

关键词：融资融券;助涨助跌;交易失衡;定价效率;交易成本

一、引言

自2010年3月31日在上海和深圳两大交易所推出试点以来，融资融券业务在我国已开展8年有余，也取得了较快的发展。然而，经过多年的实践，很容易发现我国融资融券业务发展呈现出一种极不均衡的状态。目前，学界直接关于融资融券交易失衡的研究尚不多见。仅有为数不多的几位学者公开发表过相关的研究成果，其他关于这一主题的文字多通过轻描淡写的方式出现在相关文献中。下面，本文将通过梳理国内外研究成果的方式对融资融券交易现状进行一系列探讨。

二、融资融券交易现状

（1）交易规模不断扩大。融资融券业务在头两年内，交易规模一直较小，第一年年末两融余额为127.72亿元，第二年年末有所增加但是也不足400亿元。不过，随着融资融券标的股票数量的不断扩大，转融资、转融通等业务的开展，加上融资融券业务投资者对该业务的渐渐熟悉，融资融券的规模从2012年底开始以较快速度持续稳定增长，至2014年8月底，沪深两市融资融券余额增加至5200多亿，2014年9月以后融资融券开始快速爆发型增长，截至2015年6月融资融券余额已经攀升到22000多亿，较最初的100多亿元增长220多倍，创下了历史新高。试点以来，融资融券交易规模在不断扩大，融资融券交易成交额占A股成交额比例也在不断增加，融资融券对市场的影响作用也日益体现。

（2）融资融券交易严重失衡。尽管总体规模逐年增大，但融资业务规模与融券业务规模发展不协调，融券业务规模要远远小于融资业务规模。自融资融券业务开展以来，融资业务发展势头一直比较强劲，所占融资融券业务的比例高达95%以上，而融券业务则一直势单力薄，不见起色，常年处在低位徘徊。截止2018年4月3日，融资余额高达9987.61亿元，而融券余额仅为51.03亿元，不足融资融券余额的0.5%。从平均的角度，自2010年3月31日试点以来，融资平均余额为2686.88亿元，融资平均余额为14.59亿元，前者是后者的184倍。

三、文献综述

在一些发达经济体，融资融券业务较我国大陆地区要早开展已久，其发展也更为成熟，相关的研究也更为丰富。接下来，本文将从融资融券交易总述、融资融券交易对股票市场影响以及融资融券交易失衡三个方面进行文献梳理分析。

（1）融资融券交易总述

Senchack和Starks（1993）的研究指出，在交易所交易中，附有期权的股票进行融券交易易对股价的下跌影响不大。Keim&Madhaven（1995）和Aitken&Frino（1996）通过实证分析，比较了限价委托和市价委托的卖空交易行为与股票价格的关系，结果显示融券交易者更倾向于使用市价委托，值得指出的是市价委托对股票价格的下跌有较大影响。

Ghristophe等（2004）通过实证研究发现，企业在进行盈余公告前，如果卖空交易量越高，在公告后的股票收益率则越低，进一步研究表明，卖空交易者是利用私有信息而非公有信息进行的交易。

王晓国（2011）从卖空制度机制和投资者权益保护两个视角进行分析。发现前者基本保障了融资融券投资者进行交易时的市场准人权、广泛知情权、公平交易权、资产安全权、服务保证权和投资收益权等六项合法权益;尽管该交易制度的试点和实施在制度层面上表现出层次分明、总体完整，但结构失衡，效率不足。

汤龙艳和王栋（2013）指出我国融资融券业务差距逐年缩小，但是相关法规和制度的不完善，融券發展依然严重脱节，这一现状不容忽视。陈佳佳（2013）分析比较了我国融资融券业务的现状，指出两融交易尚存在市场总体规模较小、交易成本较高以及结构不平衡等问题。

万晓雪（2016）则从制度安排视角，指出其中的缺陷和不足。过度详尽的两融标的股的规定，无疑让蓝筹股在上千只标的股中占据较大比重。最重要的是这些股票并不能有效反映整个市场的情况，从而加剧了对股价下跌方向的影响。

（2）融资融券交易对股票市场的影响相关文献综述

1.关于波动性。Robert和Paul（2006）通过研究指出，卖空机制和股价波动之间并不存在明显的正相关关系，即融资融券交易制度的实施并没有给股价波动性造成明显的影响。当然，这项研究史站在国外市场的背景上，其结果难免会与针对我国市场数据的研究结果存在出入。紧接着，Henry和McKenzie（2006）以香港和美国市场为研究对象，发现融资融券或者卖空会增大股价波动率。同样地，Anufriev和Tuinstra（2013）指出，由于存在卖空限制，坏消息的传递会得到抑制，这就使得股票价格偏离其真实价值，进而加剧了市场波动。也就是说，如果不存在卖空限制，卖空会促进坏消息的传递，从而减小波动的可能性。Sharif（2014）以收盘价、日收益波动率、市值以及日换手率为标准，为融资融券试点时首批90只标的股一对一地找出非试点个股。通过实证分析研究了融资融券交易制度的推出与股价波动率之间的关系，认为该制度的推出降低了试点组中个股的股价波动率。

2.关于流动性。Charoenrook和Daouk（2003）通过对比尚未开展融资融券交易机制的新兴股票市场与发达经济体股票市场数据，发现卖空机制更为成熟的发达经济体市场的流动性更高。相反地，Marsh和Payne（2011）则认为限制融券交易会显著降低股票的流动性。

Beher和Pagano（2013）使用固定效应回归方法，对30个国家自2008年1月至2009年6月个股的日交易数据进行分析，重点研究了融券卖空限制与股票流动性之间的关系。在控制其他变量后，发现在金融危机期间对卖空进行限制会导致显著性的流动性破坏，而卖空信息的及时流通则会显著提高市场的流动性。

3.关于暴践风险。Allen和Glale（1991）指出，当卖空交易在完全受限制时市场是充分竞争的，解除限制后市场变成不完全竞争，从而损害了市场的有效性，这会增加股价不稳定的风险。Chowdhry和Nanda（1998）研究指出在股价上升时，融资交易的杠杆效应进一步刺激了股价的上涨，而在股价下跌时，融资交易的去杠杆效应则加剧了股价的下跌。Guldstein和Guemhel（2008）指出因为卖空交易者在股价下跌时所采取的操纵行为加剧了崩盘风险。

同样地，国内学者通过研究也是得出了不尽相同的结论。

第一，波动性层面。王晋忠（2013）指出融资交易对市场波动性的影响显著，但融券交易对波动性影响较为不显著。郑晓亚（2015）认为长期看来融资融券业务对我国股票市场波动性没有太大影响，进一步地，通过相关性分析发现融资融券业务影响不显著的主因可能是在发展初期的规模局限，并且有序推进融资融券业务规模的扩大，是促进其为股票市场带来积极影响的有效路径。

王雨（2017）指出标的股票的融资交易对其波动性有显著的增强效应，而标的股票的融券交易对其波动性影响不显著，但是由于标的证券融资额所占比例巨大，使得融资融券交易整体上呈现出增强个股波动性的效果。这篇文章尽管提到了融资融券业务比例的失调，但其酬二究的影响是基于叠加的基础，并非从失衡程度的角度展开。然而张博（2017）得出了与之不同的观点，其认为融券交易存在基于预期动量效应的诱发股票市场波动效果，融资交易则具有基于预期反转效应的抑制股票市场波动作用，从而呈现出非对称的影响，在股价变化传导路径方面交易渠道假设得到证实。

第二，流动性层面。蔡笑（2010）通过对我国台湾股市的实证分析，指出台湾市场融资融券交易与股市流动性存在显著的正相关关系，即能够显著提升股市流动性。谷文林（2010）从股票市场资本流动性的角度，运用单因素方差分析方法研究了融资融券业务的推出产生的冲击效应。结果显示，融资融券业务在短期并不能对股市流动性产生显著影响。

刘倩（2016）通过对融资融券交易事件日前后个股流动性进行对比，发现融资融券交易制度实施后，股票流动性水平有了较大提升。基于VAR模型，潘立生（2017）对沪市数据进行实证研究后发现，融资融券交易机制在牛市前后均降低了市场流动性。钟永红（2017）运用双重差分模型，对比分析两融标的股进行4次两大规模扩容后对市场流动性产生的影响。结果表明，融资融券制度的实施和标的股扩容明显改善了标的股的流动性。

第三，关于暴跌风险。褚剑（2016）指出融资融券交易的开通不仅没有降低对应标的股票的股价暴跌风险，反而恶化了其暴跌风险。

相反地，唐松（2016）则指出相对于非标的股票，融资融券标的股在成为标的之后，其股价会对向下的波动作出及时的调整，这使得股价对市场正负方向波动反应之间的不对称性显著降低，表明标的股在吸收有关公司价值的负面消息方面表现的更加出色。

（3）融资融券失衡的相关文献综述

目前，关于融资融券失衡的研究，更多的是从卖空的角度出发，至于影响这种失衡的因素，也更多表现在影响卖空交易这一方面。Mcdonald（1973）认为，对冲风险和套利活动对于解释卖空交易数量具有举足轻重的作用，由于股票之间存在波动性的差异，且对于卖空交易来说，波动性越大的股票在短期内投资者操作空间越大，从而投资者倾向于卖空收益率波动较大的股票。实证结果也证明了这个假设，即卖空量与上市公司Beta值之间存在着高度正相关的关系。而且，Mcdonald（1973）还从1947年美国纽交所的一项调查数据中发现，基于投机动机产生的卖空交易量大约占了整個市场的三分之二，投资者在判断股票价格未来可能会下跌时大举进行卖空活动，同时随着股市规模的不断扩大，导致了纽交所卖空交易量逐年大幅上升。

Dechow（2001）等以机构持股数量、股息收益率和市场价值等作为交易成本的替代变量，发现融券交易者更偏好于流动性强且交易成本低的股票oKadiyala和Vetsuypens（2002）发现卖空和因分割流动性提高的股票正相关。Asquith等（2005）发现，不能够借入的股票往往具有较小的市值，有较大市值的股票从机构借入股票的能力并不受限制。Wermers（2000）发现，被机构投资者大量购买的股票卖空交易不太活跃，因为机构投资者有更高水平的股票选择权。J.Edward Granham和J.Christpher Hughen（2007）通过对美国NASDAQ市场200家上市公司的研究证明，卖空量和机构持股负相关，和内部人持股正相关;卖空者更喜欢高流动性和高市场账面价值比的股票。

Oleg Deev，Dagmar Linnertova（2014）以北美和亚洲市场9家交易所为研究对象，旨在研究封闭式基金的卖空利率受哪些因素的影响，研究结果表明，成交量、价格稳定、基金市值、费用比率、投资策略等都会影响基金的卖空利率。Li Y，Zhang L（2015）研究结果表明卖空压力和随之而来的股票价行为对管理者是否自愿进行信息披露存在因果关系，具体而言，管理者通过降低利空消息的预测精度来降低卖空限制和股票价格的敏感性。

虞一青（2016）通过实证指出交易失衡使得卖空成本增加，从而使套利机制呈现非对称状态，套利者很难通过套利行为纠正失衡状态，进而加剧了股价的波动性。徐维军（2016）认为在非暴涨暴跌的异常行情中，融资交易会减小标的股票的波动，融券交易会增大或减小标的股票的波动，而在异常行情中，融资融券交易会加剧标的股的股价波动性。

史磊（2017）利用我国A股市场融券标的股相关数据实证发现，转融券机制推出后对冲基金市场规模与卖空交易之间存在显著的正相关关系。同样，机构投资者持股水平与卖空交易也存在较显著的正相关关系。同时计划长期持股的机构投资者持股水平对融券卖空活动的影响程度明显小于计划短期持股的机构投资者持股水平对融券卖空活动的影响程度。

康立和张晓培（2017）指出，在我国股票市场上，融券交易的动机主要是对冲、套利和投机;卖空者在进行卖空时主要考虑公司Beta值、投资者意见分歧、公司基本面情况、融券交易成本及个股、市场收益情况等。他们基本是逆势交易者，相对来说是较为理性的。

四、文献评述与总结

纵览现有关于融资融券的文献。出现最多的是关于融资融券对股票市场产生的影响的研究。其结果也并非千篇一律，而且主要从波动性和流动性两大视角刻画这种影响，其中关于波动性的影响有融资融券增加了市场波动性，也有抑制波动性，少数结果不明确。而关于流动性方面的影响，研究结果多数为融资融券提升了流动性，少数指出融资融券抑制流动性。当然，更为主流的结论是融资融券交易增加了波动性，提升流动性，存在一定的暴跌风险。因此，关于融资融券对市场的影响，尚需要更多的学者继续耕耘，通过更为稳健的研究方法，以期获得较为统一的研究结论。

当然，关于融资融券交易失衡的研究也不是全无，但基本是集中于融券卖空的影响因素研究，分别从不同的角度实证研究了影响卖空的因素。一方面是交易成本等制度层面的因素影响着交易的均衡发展，另一方面是投资者对投资决策选择的科学性左右着融资还是融券的选择。

通过对相关文献的梳理以及结合我国融资融券交易失衡的现状，本文可以得到以下启示：

（1）融资融券交易的失衡能够对股票造成正的定价误差。这种定价误差正是由于融资交易与融券交易的严重偏离引起的，从而扰乱的正常的市场秩序，不利于融资融券交易市场的健康发展。

（2）融资融券交易的失衡助涨了股票市场的波动性，进而助推了股票市场的暴跌风险。股市的稳定是关系经济健康稳定运行的重要保障之一，因此，需要更为健全的市场环境来促进融资融券业务的发展，进而稳定股市。

（3）影响融資融券交易失衡的因素，最关键的还是卖空交易的严重不足。从制度层面，是交易成本较高和券源的不足;市场和投资者层面，需要增强投资素养，完善投资环境。

参考文献

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