资产证券化：国企改革的新尝试

王丹 王长月

十八届三中全会提出要深化国企改革，寻找适合国企发展的新的组织形式。为使市场在资源配置中发挥决定性的作用，必须加快国企资产证券化改革的步伐。国有资产证券化自20世纪70年代诞生以来，一直是一个开放的理论体系，不断吸收先进的国有资产改革的思想和方法，在国有资产改革中取得了良好的效果。因此，本篇文章拟从梳理国有资产证券化的基础文献入手，重点分析我国对国有资产证券化改革的现状、实践困惑，以明确未来国有资产证券化改革的方向。

作为20世纪的重大金融创新，国有资产证券化的研究在国内外引起了广泛关注。目前，美国、欧洲的国有资产证券化市场已经很成熟。但是，相对于国外比较成熟的国有资产证券化体系，我国国有资产证券化的道路的探索起步则比较晚，这就需要我们理论界与实业界对此进行大胆的开拓。

一、国有资产证券化：文献回顾

国有资产证券化发端于美国，在欧洲市场上得到快速发展，亚洲作为新型的市场也以极快的速度增长。此处的文献回顾不能做到面面俱到，只能是选择最基本和最核心的部分加以梳理。

（一）国有资产证券化的含义

国有资产证券化是近几十年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，对此目前没有统一的定义。美国学者Gardener对资产证券化作如下定义，“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部的匹配的一个过程或提供一种金融工具。美国SEC认为：国有资产证券化是指将国有企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场上可以销售和可以流通的金融产品过程。

我国对资产证券化的定义大多是以其操作流程为依据进行的所谓技术性定义，涂永红、刘伯荣把证券化分为资产证券化和金融证券化，资产证券化是将流动性较弱，但可以在未来产生稳定的、可预见的现金流收入的资产，转换成能够在金融市场上出售和流通的证券。国有资产证券化是国家资产管理部门将国家资产投资于股票、债券、基金等有价证券，以此获得股权持有和收益的证券投资。

（二）国有资产证券化运作模式：

1.各级国有资产投资管理公司作为国有资产证券化的发起人，同时在其控股的国有企业中寻找优质的，并且是国有经济欲退出的一般性竞争领域内的国有资产，组成资产池;

2.由发起人设立特设信托机构SPV;

3.发起人将组合后的国有资产“真实出售”给特设信托机构SPV，使之能有效实现风险隔离，最大限度降低各级国有资产投资管理公司破产的风险对证券化的影响;

4.有保险公司来提供担保或通过“优先/滞后”方法的设计，来增强国有资产证券的信用，从而切实保护各类投资者的权益;

二、国内国有资产证券化现状

不难看出，前述文献部分大部分是国外对国有资产证券化改革的理论体系和发展经验。虽然国有资产证券化在国外已经得到充分发展，但对于刚刚过渡到金融市场不发达，金融监管不完善，银行业务能力存在短板的中国来说，仍然是一个新生事物。当然，适用于国外国有资产改革的经验也可以向国内国有资产改革移植，但是，这个移植过程并不是简单地复制，要求从本国国情出发，结合本土实际情况，考虑到其特殊情况。

目前国内国有资产证券化还处于起步阶段，国有资产证券的实践先于理论探索。1997年，中国远洋运输公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元浮息商业票据。2005年，国家开发银行和建设银行分别试水信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，这是我国国有资产证券化的试点范例。截止2012年底，有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品达数百只。

（一）国内国有资产证券化现状

考虑到业务规模和经营范围的代表性，本部分分别从国有资产产权、国有资产证券化法律障碍、国有上市公司内部监督制衡等三个方面对国有资产证券化现状做详细描述。

1.在全球经济复苏的新形势下，我国的资产证券化正面临难得的历史发展机遇，同时也是一项巨大的挑战。目前推进国资证券化正面临2个关键的法律问题：资产支持证券的法律地位问题;资产证券化的税收负担问题。我国的资产证券化试点工作开始已有5年之久，但是世界金融危机的爆发使我国资产证券化的进程明显放缓。国有资产证券化应用到各种资产业务领域，那就需要相应的法律环境、资本流通市场及税务体系的配套来完成。长期来看，国有资产证券化今后要想在中国大规模发展，特别需要尽快完善相关法律体系。

2.我国国有资产运营效率低下、国有企业经营不善的根本症结是国有资产产权不明确，由于历史的原因，国有企业一直存在权证证照不齐现象。在国有资产证券化的过程中，如果不解决好国有资产的产权问题，就会造成待证券化资产的所有者缺位以及在交易过程中各参与主体权责的模糊，加大了国有资产证券化的交易成本及实施风险，甚至会导致整个证券化过程的失败，因此，在国有资产证券化实施过程中，必须明确国有资产产权归属问题。

3.随着国有资产证券化速度加快，国有上市公司监事会在资产证券化监督制衡方面表现的较为保守谨慎，监督权力行使受到制约。大多数上市公司的董事长、总经理由国资委出资一级企业的主要领导兼任的，而监事会主席多数由一些部门负责人、纪委工作人员兼任，存在下级监督上级的问题。监事会成员的薪酬核定、业绩考核和选拔任用多数由被监督对象决定，导致监事会行使监督职能存在后顾之忧，不敢监督和不能监督的现象普遍存在。这样，监事会监督的权威性受到大打折扣。

（二）改进探索

1.厂商理论作为微观经济学理论的主要内容，其核心是市场与价格，这也是市场经济中每個企业最为关注的两个问题。微观经济学理论指出，市场在资源配置中发挥基础性作用。在完全竞争的市场中，必须以市场为导向，才能实现资源合理配置，实现效用最大化。基于此部分国内学者认为，国有企业改革也向完全市场化的方向进行。微观经济学的观点本身无可厚非，但其厂商目标是成本最小化或利润最大化。从目标上而言，不同于我国国企。因此，我国国有企业市场化改革不能一刀切，尤其是对涉及公共服务领域的国有企业，无法实现完全市场化。对国企进行分门别类，分别进行改革，是国企改革的必经之路。对于竞争型的国企，对其资产实施证券化改革。对于公益型国企，不一定要求对其证券化，有条件的公益型国企应积极创造条件促进转型，无条件转型的保持其公益型的性质，按非市场化的模式运营。

2.企业的投融资行为，始终是企业微观活动的基础。然而，在经济转型时期，一些国有大型企业或企业集团发行债券和股票，全面进入证券市场，对国有资产市场化合理配置，上市公司资本结构优化及规范化、制度化运作都大有裨益。国有资产证券化客观上使国有资产物质化形态转变。形态的转变随着证券的流动性而相应的具备了市场的流动增值。国有资产证券化为国有企业进行市场融资拓展了渠道，降低国有企业资产负债率，资本结构会进一步优化，对企业的长期发展会产生深远的影响。

三、结论与启示

目前，越来越多的国企意识到资本市场的重要性，开始逐步进行国企资产证券化改革，但国内国旗队资本市场的利用程度和效果與西方发达企业相比仍有较大差距。国内国有企业融资渠道比较单一，我国仍有一部分国企仅仅停滞在依靠银行贷款进行融资的阶段，甚至个别企业以不负债为荣，不进行任何融资活动，国企在资产证券化方面仍有较大改进余地。

（一）总结世界各国国资证券化发展的成功实践，税收减免优惠和法律地位的确定是促进资产证券化快速发展的重要保障。为保证国有资产证券化顺利发展，研究学者围绕创造良好的法律环境提出了建设性的意见。由于国有资产证券化涉及的市场主体较多，他们之间的权利义务确定也需要以法律为标准，如合同法、证券法、信托法、公司法等。另外，国有资产证券化的特殊性，肯定会涉及到国有资产管理、运营及监督的相关法律法规。因此，国有资产要进行证券化，必须制定和完善相关法律法规，使之起到法律保障作用。

（二）国有企业主业上市、整体上市步伐加快，国有资产证券化、股份化趋势明显。国有资产监督机构加强对国有上市公司的监督成为必然选择，国企监事会通过一定程序，将监事会的部分成员直接任命到国企上市公司监事会的主要职务，从而取得对该国有上市公司实质领导权和控制权。在国资委监督的基础上，引入以证监会为主的监督机构的监管，引入交易所、行业协会等自律机构的约束，以及媒体的舆论监督，这些市场化的监督手段，能对国有上市公司经营信息实时获取和过程监督，实现对国有上市公司的监督由间接向直接转变，从根本上解决目前国有上市公司监管失灵的问题，使得国企的运营和治理更加透明化和规范化。

应该说，随着我国资本市场的成熟和发展，现阶段国有企业应抓住机遇，以企业为主体、以市场为导向，充分利用我国资本市场来推进国有资产证券化，加快国有企业发展。因此，应切实增强和深化全社会对大力发展国有资产资产证券化重要性和紧迫性的认识，尽快完善促进国资证券化发展的外部环境和政策措施以推进国资证券化健康发展。

四、结语

通过以上对国内外理论综述发现：目前国外国有资产证券化已作为全新的融资方式得到广泛的应用，而国内对公有资产证券化的理论研究相对较少，作为一个处于萌芽阶段的事物，一切都尚待研究。虽然在探索过程中诸多弊端和缺陷会浮出水面，但作为一种全新的尝试，国有资产证券化改革的新道路在解决国有资产证券化改革方面定会取得一定成效。（作者单位：山东工程技师学院）