自由现金流对公司业绩影响的实证研究

王敏杰 罗嘉玲

[摘要] 本研究采用2007年至2017年间于上海证券交易所和深圳交易所上市的公司为样本，探究了自由现金流和公司业绩之间的关系。研究发现，自由现金流对公司业绩的影响是非线性的，即适量的自由现金流对公司业绩有正面影响，但过量的自由现金流对公司业绩有负面影响。本研究结果对公司经营中最佳自由现金流量的选择具有一定的启示意义。

一、 文献综述

自由现金流假说由Jensen M.C于1986年提出，他将自由现金流定义为净现金流减去正现值投资项目的现金需求。Jensen认为过多的自由现金流会增加公司的代理成本，因为相比于派发股利，经理层更倾向于将超额现金流用于负净现值项目投资。

自Jensen以后，自由现金流假说已被Waqas Bin Khidmat等诸多的学者进行研究。学者D Zhang也以中国能源公司为例，证实了由于能源价格升高和政府补贴产生的大量自由现金流会引发公司的过度投资问题，从而对公司业绩产生不利影响。

现有研究主要集中在自由现金流对公司业绩的负面影响上，但笔者认为自由现金流对公司业绩的影响应该是非线性的。

二、 研究假设及研究设计

（一）理论分析与研究假设

自由现金流对公司业绩的影响可从两个角度分析。一方面，很多投资者认为充足的自由现金流是公司积极管理的成果，是公司盈利性高的表现。且公司需要一定量的自由现金流来抵御外部冲击。另一方面，因为委托代理问题的存在，过多自由现金流有可能损害公司的业绩。因此自由现金流对公司业绩的影响应该是非线性的。基于此分析，本研究做出如下假设。

H：自由现金流水平和公司业绩呈倒U型关系

（二）样本数据的选取

本研究采用2007年至2017年间于中国上海证券交易所和深圳交易所上市的非金融类公司作为样本。经过剔除后共得到1766家公司。其中64家为国有企业，920家为内资私有企业，752家企业为外国投资者控制。样本中67.38%的企业为制造类企业，6.96%的企业为信息技术类企业。本文所有的数据都来自于CSMAR数据库。

（三）变量的选取与测量

本文选取净资产收益率（ROE）代表公司业绩，作为被解释变量。解释变量为自由现金流（FCF）。本研究中的自由现金流以该公司销售额为基础按比例标准化。控制变量为资产负债率（DA）、公司成立年数（Age）），以及虚拟变量State和Private。若该公司为国有，则State变量为1，反之则反。若公司为内资私有，则Private变量为1，反之则反。

（四）模型设计

本研究中，我们采用如下模型检验我们的假设。解释变量FCF和被解释变量ROE之间有一期滞后，以避免内生性问题。

三、 实证研究

本研究使用Hausman检验选择合适的固定效应和可变效应分析不平衡的面板数据。在回归分析之前，本研究对数据进性了单位根检验，结果表明变量是平稳的。

从表1中可以看出，FCF一次方系数为正，FCF二次方系数为负，且二者均為显著。这说明了自由现金流和公司净资产收益率呈倒U型关系。

倒U型关系表明，公司可以持有超过正常经营所需的现金，以抵抗不可预测的负面冲击。负面冲击发生时，居民通常更不愿意将自己的存款借给企业，此时企业可以通过宝贵的超额现金投资项目以存活下来。这种倒 U型关系给了企业了一些关于自由现金流选择的启示—不应当仅满足日常经营所需，而应储备超额现金以抵御负面冲击。另外一方面，过多的自由现金流则会因为委托代理问题而引发过度投资，从而影响公司业绩。

四、 研究结论及建议

本文以1766家中国上市公司为样本，探究了自由现金流和公司业绩之间的关系。研究发现，自由现金流对公司业绩的影响是非线性的，即适量的自由现金流对公司业绩有正面影响，但过量的自由现金流对公司业绩有负面影响。本研究结果对公司经营中现金流量的选择具有一定的启示意义。

本研究未对公司进行分行业的回归分析。在日后的研究中，可以对上市公司进行进一步划分，以研究我们的假设在区分行业的亚样本中是否有差异。若有差异，则对不同行业的公司经营具有更好的指导意义。（作者单位：100081、中央财经大学）