科创板能否开创未来？

栏目主持/石山

若有所思：自2018年11月初科创板首次被宣布设立并试点注册制以来，关于“中国版纳斯纳克”的讨论伴随着科创板各项工作的推进持续升温。在身处“硬科技”时代的今天，科创版的横空出世会给中国股市和经济带来的哪些改变？作为投资者、企业决策者以及监管层有需要有哪些新的思考与认知？

科创板带来的改变

科创板的设立与注册制试点，意味着股票发行审核制度向更加市场化的注册制改革迈出实质性一步。从1990年上交所设立到2019年科创板设立的30年，虽然几经波折，但不可否认中国整个证券市场正在向更加成熟、更加市场化的方向发展。

长期以来，“到底能不能上市？多长时间能上市？”是企业准备在A股上市前不得不面临的两个痛点，而科创板的设立让这两大痛点能够实现有效解决。在上市标准上，科创板有更多元化的调整，更加透明，减少了上市潜规则，企业可自行判断是否符合上市标准，这些标准基本上能够覆盖企业大部分的情形，解决了“能不能上市”的痛点。在上市时间上，科创板发行上市审核流程更加明确、可控，将企业在国内的上市时间最大限度地缩减到7个月内，解决了“多长时间能上市”的痛点。

科创板最大变化是提高了IPO（首次公开募股）上市的可预期性。从选取标准上看，主要囊括了符合国家战略、突破关键、国家认可度高的科技创新企业；符合新一代的信息技术，新装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药的战略新兴产业的科技创新企业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深入融合的科创企业。目前的创业公司及创业到一定阶段的公司大都可以在科创板体系内找到自己的位置。

相比于之前的主板、中小板、创业板，科创板的最大亮点是堪称史上最严的退市制度，具体表现在三大方面：1.退市标准更为严格，指标设定更为科学，引入扣非净利润和营业收入双重指标，避免了上市公司通过提升非经常性收入等方式规避当前退市标准。2.退市流程更为精简，取消了当前退市流程中暂停上市和恢复上市的阶段，退市时间由4年缩减到2年左右；3.退市执行力度更大，科创板细则明确禁止退市企业申请重新上市，加大退市执行力度有助于形成有进有出的市场生态。

过去20多年，资本市场最大的问题之一就是退市难，“出口”不通畅，即使公司经营不好，还可以把壳卖个不错的价钱，出入口的限制导致市场资源配置机制的扭曲。此次将出入口打通，退市除了亏损指标还引入了交易指标，由市值和流动性来决定上市企业该不该退出这个市场，这意味着不是所有的企业都适合在科创板上市。

所思一：在目前浮躁的市场环境中，新版块的运行难免会出现很多问题，但科创板的推出若实现增量改革成功，会倒逼存量改革，因此不仅科创板本身，之前的创业板、中小板、主板一定都会越来越有活力，由此可以迎来越来越多的高科技公司上市，中国经济的转型也会更加顺畅。

中国的纳斯达克？

回顾30年的中国证券市场历程，在经历中小板、创业板、新三板的多次尝试碰撞后，现在人们又把希望寄托于科创板，希望它真正能够成为中国的纳斯达克，成为培育中国科技型公司成长的沃土。

纳斯达克创建于上世纪70年代初，到现在能成为世界级科技公司聚集的地方，不只是上市规则的改革，同样需要天时地利人和的基本条件。

纳斯达克初创时的美国经济正值战后持续长达20年的国家垄断资本主义的黄金时代结束关口。传统经济增长方式走到尽头就是新经济模式的开端，而纳斯达克横空出世正好顺应了美国经济转型的“天时”——从二战后开始初露萌芽的半导体、计算机和软件领域的科研积累，在上世纪60年代末开始快速进入到应用层面，众多的小微公司从实验室和大公司分离出来。

1971年，纳斯达克市场设立，开市当月英特尔就申请在该市场挂牌，这不过是它成立的第三年。九年后的1980年冬天，苹果成功在纳斯达克上市，开盘当天每股22美元的价格，共460万股不到1个小时便被人们抢购一空。在当日收盘时，苹果公司市值已达17.78亿美元。

英特尔和苹果公司在纳斯达克的接力跑充分显示了纳斯达克成功的“地利”——众多小型科技企业的诞生。这些企业有的依托于大学实验室和大公司，有着硬核的技术创新能力，如英特尔；有的来自个人创业，在风险资本的推动下瞄准应用市场，如苹果。

而纳斯达克的上市和退市规则构成了催生科技型企业成长的“人和”。随着挂牌证券在质量和数量上的大大增加，纳斯达克逐步将服务对象定位于中小型高科技成长型企业，并针对其特点在企业规模、盈利记录等方面降低了上市标准。纳斯达克率先提出了“但凡是关注于未来的公司，都可以来找纳斯达克”的口号，削减繁杂的上市手续，降低资产及盈利标准，帮助尚未获得正向盈利的中小科技公司找到融资渠道。

纳斯达克最大的特点是“宽进严出”，最低的上市标准只要求股东权益达1500万美元，一个财政年度或者近3年里的两年中拥有100万美元的税前收入，对于创业公司来说可谓是低得惊人。而一旦IPO上市后，则需要满足持续上市的要求，否则将被无情摘牌。按照规定，若上市公司的股票价格连续30个交易日跌破面值1美元，则交易所会发出亏损警告，上市公司收到警告后要在90个工作日内提升股票价格，若没做到，则上市公司会面临退市——“一美元退市规则”可操作性非常清晰。

所思二：从“天时、地利、人和”三个条件看，科创板设立的当下，中国无论是经济转型背景的“天时”，还是创业企业数量的“地利”都已基本具备，相对薄弱的是创业企业中的“硬核”科技型企业数量不足。因此更应当在“人和”上下功夫，只有上市企业的标准更加放宽，才能让那些有志于在“硬核”科技上有追求的企业进入。科创板能否再现纳斯达克的传奇的答案恐怕要等到若干年之后，但让更多数量的科技型创业企业进入到淘汰赛中，让市场进行最残酷的淘汰，是实现这一梦想的基本路径。

会成为圈钱工具吗？

长过去40年，中国经济的发展模式追求高速增长，以投资拉动，但现在我国需要高质量发展，从简单的要素投入转向效率驱动，从以前的投资拉动逐渐地偏向消费驱动。高质量的中国经济需要不一样的上市公司，它们一定是高科技、创新型的企业，是可以创造价值的企业，是能够推动全要素生产率（TFP）提升的企业。

与美国股市等成熟市场不同，中国股市历来牛短熊长，而且主导的活跃投资者主要由个人投资者也就是散户构成，他们中的大多数都难免在股市的震荡中沦为被无情收割的“韭菜”。知名券商国泰君安认为，这其中一重要原因就是法治缺乏、监管不足的市场环境，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，退市制度有名无实，伤害了大量投资者。而且A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为控制，实质上还是审批制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求。

资本市场需要改革，上市公司质量急需提升，资源配置要实现优化。要实现这种变革，科创板的试点便赋予了新的意义。

相较于其他A股市场的低准入门槛，科创板有了明显提高——两年投资经验和50万资金，也就是股票账户里连续20天有50万元，才有资格进入科创板交易。这一点，把大部分的散户挡在了外面，毕竟不是谁都能拿出50万的闲钱来炒股，这也可以认为是对个人投资者的保护。

有专家指出，要彻底避免科创板沦为圈钱工具，还要注意两点：首先必须实施严格的注册制和退市制度，做好信息披露，营造公平公正的市场环境；其次是做好上市之后的公司治理，让企业能够创造价值，而不是简单地为了上市圈钱。如果这两点做不好，科创板依然是一个收割韭菜的地方，但是如果能在这两个关键节点上坚持严格执行，未来科创板一定会产生和之前完全不同的效果。

所思三：对于万众期待的科创板的成败，关键还是在于监管层面能否做到充分尊重市场，不进行过多地干预和调控，不再祭出惯用的行政手段，要相信市场会使不具有资质的企业自然淘汰，而监管机构作为一个资本市场的捍卫者，他们的使命只是逐步完善细节制度，维护好公平公正透明的市场环境。只有这样才能孕育并迸发出一个永葆活力的证券市场，一个破茧成蝶的中国版纳斯达克。