CVC对纺织类初创企业的融资约束影响研究

吴瑾 瞿天易 赵庭悦

【摘要】  文章通过选取在全国中小企业股份转让系统挂牌的17家纺织企业2015—2017年的财务数据，运用Logistic线性回归分析，构建纺织业初创企业融资约束指数方程，分析企业风险投资（CVC）对纺织类初创企业融资约束的影响，得出CVC能显著缓解纺织业初创企业融资约束的结论。

【关键词】  企业风险投资;纺织业;初创企业;融资约束

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）09-0052-03

一、引言

自2014年9月，李克强总理在达沃斯论坛上提出“大众创业，万众创新”的号召以来，初创企业迅速发展，在吸收就业、技术创新、增加税收等方面都发挥了不容忽视的作用。但是，国内金融市场不健全和初创企业自身规模小、信息不对称等种种因素使得初创企业融资难、融资贵。王霄、张捷（2003）认为初创企业因为其规模小，必然会存在融资约束。赵丽娟（2018）通过分析2009—2016年度中小板企业的数据得出中小企业仍存在融资约束。虽然风险投资、天使基金等在一定程度上缓解了企业的融资约束。但是，风险投资这类以高回报为投资目标的企业只会选择投资回收期短、回报率高的高新技术企业，而一些投资回收率较低的传统企业的融资难状况依旧得不到改善。近几年，企业风险投资的出现，给非高新技术企业融资带来了希望。企业风险投资（CVC）不同于一般的风险投资一味追求高的财务回报，而是会优先考虑企业自身的战略目标。一个大型的企业需要不断的转型升级来应对产业技术的快速发展，最简单的方法就是長期投资一个或多个对企业战略布局有帮助的初创企业。

二、研究假设

（一）对纺织类初创企业本身的融资约束研究

Fazzari et al.（1998）将融资约束定义为：融资约束指的是因为金融市场的不完备，而导致企业从外部获取资金的成本过高，并因此使得企业投资无法达到最优水平的情况。对于纺织业初创企业而言，一方面，由于近几年来原材料和劳动力价格上涨，纺织类企业经营成本提高，导致纺织业利润下降;另一方面，纺织类初创企业自身规模小，资金、资源少并且生产经营不稳定，造成了其融资贵、融资难的现状。所以，本文提出以下假设：

假设1：纺织类初创企业存在融资约束。

（二）对吸收CVC后初创企业的融资约束研究

近年来，产业技术变革非常快，大型企业必须不断寻找新的增长点，且近两年我国的纺织业正处在转型阶段，存在着技术落后、管理不善、信息不对称等诸多问题。对成熟的纺织企业来说，将资金投向充满活力的初创企业，促进其创新以满足自身的转型需要无疑是一个互利互惠的方法。有关风险投资对被投资企业融资约束的影响，在国内外都有学者做过研究。Brav等（1997）认为风险投资（IVC）通过公证效应，缓解被投资企业的融资约束。尹福生（2004）认为，风险投资（IVC）是一种投资制度创新，以股权形式提供资金，满足企业成长性的需要，且在制度安排上减轻了信息不对称的影响，是中小企业和初创企业最切合的融资途径。目前关于企业风险投资（CVC）对被投资企业的融资约束影响国内还没有文献参考。风险投资（IVC）对被投资企业资金、管理方面的帮助，企业风险投资（CVC）同样具备，且与风险投资相比，企业风险投资（CVC）对被投资企业的长期支持作用更长久。故本文提出以下假设：

假设2：吸收企业风险投资能缓解初创企业的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取在新三板挂牌的纺织业企业2015—2017年三年的财务数据作为实证研究的数据，对样本数据做如下处理：（1）剔除数据不完整的企业（6家）;（2）剔除主板市场退市下来的企业（1家）;（3）剔除停牌的企业;（4）剔除十大股东里有风险投资（IVC）的企业（32家），最后剩余符合条件的36家企业（108个观测值）。数据收集来源于同花顺网站，使用SPSS软件进行logistic回归分析。

（二）变量选择与分组

本文采用以下方式对变量进行分组：

首先，对企业的利息保障倍数由小到大进行排序，观测值越小说明企业的融资约束程度越高;反之，企业的融资约束程度越低。然后，对排序后的企业进行分组，排在前35%的为高融资约束组，排在后35%的为低融资约束组。同样的，将企业规模（期末资产合计的自然对数）进行排序并分组。企业规模越大，企业的融资约束程度越低;反之，企业的融资约束程度越高。因此，将排在前35%的样本企业归为高融资约束组，在后35%的样本企业归为低融资约束组。最后，将利息保障倍数的高融资约束组和企业规模的高融资约束组取交集，将它们作为高约束组研究对象（8家）;将利息保障倍数的低融资约束组和企业规模的低融资约束组取交集，将它们作为低约束组研究对象（9家）。其余样本不作为研究对象。

（三）模型设定

Logistic回归模型是对二分类因变量进行回归分析最适用的方法，所以选择该模型进行下面的实证分析。此方法的预测值在0和1之间，若计算出来的融资约束概率大于0.5，则企业面临较高的融资约束，若小于0.5则企业面临较低的融资约束。借鉴邓翔（2014）的研究成果，本文选取流动比率、资产负债率、销售净利率和主营业务增长率这四个常用的财务指标构建融资约束指数方程：

各变量的名称、代码和公式见表1。

四、实证分析

（一）描述性检验

对主要解释变量的描述性分析如表2所示。第一项指标资产负债率的平均值为53.46%，表明企业的总资产中有53.46%是通过借款来筹集的。一般企业的资产负债率维持在45%—65%最为合适，这17家纺织企业的资产负债率较为合理。第二项指标流动比率平均值2.09符合健康的企业对流动比率的要求，但范围为17.23%，且标准差大于1，说明数据比较分散且存在流动比率过高或过低的极端值。第三项指标销售净利率的平均值为5.02%，范围为24.26%，标准差为0.5423，说明有一部分企业还处在无盈利状态且整个行业利润率低。销售净利率太低会降低投资者的投资兴趣，提高企业的融资约束程度。最后一项指标收入增长率平均值为11.28%，范围为58.49%，标准差为0.1598，说明这17家企业的收入相对集中，同时也说明了纺织业企业的营业收入较为稳定。

（二）相关系数分析

为了防止解释变量的相关性对结论产生影响，对变量进行相关系数分析，详见表3。

相关系数数值应在0—1之间，越接近1两个变量间的相关性越大。从表3可以看出：除了流动比率和资产负债率的相关系数较高外，其余的相关系数的绝对值都小于0.3，所以这几个解释变量相关的可能性不大。

（三）分组变量之间的差异性T检验

从表4可以看出，融资约束程度的解释变量中，只有销售净利率在5%的水平下显著，资产负债率、营业收入增长率和流动比率的P值分别为0.502、0.409和0.313，都远远大于0.05，在5%的水平上不显著。说明这四个指标中只有销售净利率能在5%的水平上显著区分纺织业初创企业的融资约束程度。所以在融资约束指数方程中要去除营业收入增长率、流动比率、资产负债率这三个解释变量。另外，高融资约束组的资产负债率（50.53%）低于低融资约束组的（56.07%）、高融资约束组的流动比率（3.16）高于低融资约束组（1.13），这两点与现有研究结果不符。邓翔（2014）研究发现资产负债率应与企业的融资约束程度呈正相关;销售净利率、营业收入增长率和流动比率这三个变量与企业的融资约束程度成反比。笔者认为，出现这种现象的原因是，纺织业属于壟断竞争市场类型，厂商可以自由进出市场，使得行业进入门槛低，刚进入的企业的资产规模较小，难以取得银行等其他金融机构的债权投资，所以这类初创企业资产负债率较低的同时，又存在着较高的融资约束。同时，初创企业由于刚成立不久，缺乏经验，部分企业存在存货周转周期长、资金使用效率较低等现象，从而使得企业的流动比率较高，而资金使用效率低，存货周转周期长的企业会增加对资金的需求量，从而使得企业存在更高的融资约束。

（四）Logistic回归分析

根据均值的t检验结果将解释变量中的营业收入增长率、资产负债率和流动比率从融资约束方程中剔除，得到新的融资约束方程如下：

在该方程的基础上进一步验证销售净利率对纺织业初创企业的融资约束影响。为了方便求出回归系数，将高融资约束组的融资约束设为1，低融资约束组的融资约束设为0。回归分析结果见表5。

Nagelkerke R?是用来衡量模型拟合优度的指标，该数值在0—1之间，越接近1，模型拟合程度越高。表5中，Nagelkerke R?的值为0.580，说明该模型拟合优度不是很高，即被解释变量（企业融资约束程度）能被解释变量（销售净利率）解释的程度为58%。销售净利率在5%的水平上经过检验，且其回归系数（-56.571）前的符号与实际理论相符。该系数的统计学意义是：销售净利率每增加一个标准偏差，对应的Logit（FZ）会减少56.571个标准偏差。

根据以上结果可以得到企业的融资约束指数方程：

其中：y=2.915+（-56.571）NIi，t;FZ越接近1，表明企业受到的融资约束程度越大，越接近0，表示企业受到的融资约束程度越小。

（五）模型检验

运用错判矩阵检验上述模型。错判矩阵如表6所示。

从表6可以看出，在高融资约束组的24个观测值中，6个被错判;低融资约束组的27个观测值中3个被错判。总体的正确率为82.35%。将17家样本企业2015—2017年度的财务数据代入该方程，得出这17家企业前三年的融资约束程度。再通过查阅这些企业的前十大股东名单，标出股东中非风险投资性质的企业名单，将这17家企业按是否接受CVC分为两组，依次算出这些企业在2015—2017年度的融资约束程度，结果如表7所示。

（六）结果分析

通过对纺织类初创企业的融资约束程度研究来看，融资约束程度数值分布在0—1之间。当数值处在0—0.5之间，企业存在融资约束但融资约束程度较低;当数值处于0.5—1之间时，企业的融资约束程度较高。从表7可以看出，无论是否接受CVC，纺织类初创企业都存在融资约束，即假设1成立。

接受CVC的企业2015—2017年三年的融资约束程度平均值为0.3946，没有接受CVC的企业2015—2017年三年的融资约束程度平均值为0.5040，明显看出，接受CVC的企业的融资约束程度低于没有接受融资约束的企业，即假设2成立。综上，本文得出以下结论，纺织业初创企业存在融资约束，且企业风险投资（CVC）能改善这类企业的融资约束程度。

【主要参考文献】

[ 1 ] 王霄，张捷.银行信贷配给与中小企业贷款——一个内生化抵押品和企业规模的理论模型[J].经济研究，2003，（07）.

[ 2 ] 赵丽娟.风险投资参与能有效缓解中小企业的融资约束吗？——基于面板数据的广义矩估计方法[J].财会通讯，2018，（05）.

[ 3 ] 刘俊强.风险投资对高新技术企业融资约束影响的实证研究[D].浙江工商大学，2013.