基于财务风险管控的PPP项目折现率的应用研究

姜庆

【摘要】  折现率的选取将直接关系到整个PPP项目财务评价的准确性与合理性。研究发现，通货膨胀因素对财务风险影响较大，因此文章利用时间序列分析法，考虑通货膨胀因素，对现行折现率模型进行修正，并以广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目为例进行验证，发现修正后的净现值为负数，说明该项目前期调研和准备工作阶段对财务风险考虑不足，并根据实证分析结果提出相关建议。

【关键词】  PPP模式;折现率;财务风险控制

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）09-0020-04

一、引言

PPP（Public-Private Partnerships，政府和社会资本合作）是指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系来提供公共产品或服务的一种方式。从2000年PPP模式引入我国至2018年7月底，全国已有7 867个共计11.8万亿元投资金额的PPP项目入库全国PPP综合信息平台。但从总体上看，目前，PPP 项目的投资方和各参与方往往忽略了科学的项目风险分析工作与项目风险管理工作。项目中准确、恰当的折现率取值对整个项目财务评价的准确性和合理性至关重要。然而目前，折现率尚未有一个统一而完善的取值依据，PPP项目财务评价中折现率的选取，在很长一段时间都是研究的重点和难点之一。

折现率就是可以将未来一定期限内的收益折算成现值的比率。西方国家对于折现率的研究起步较早，时至今日，已经在学术界得到了充分的发展，资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）、风险累加模型、戈登股利增长模型（Gordon Dividend Growth Model）和套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）已经成为评估市场最常用的方法，并成功运用到了实务界[1]。澳大利亚、加拿大、法國、新西兰等国折现率取值基于CAPM模型;德国、爱尔兰、葡萄牙、南非、韩国、智利等国是根据政府长期债券利率来确定;美国、英国等是根据政府相关文件如绿皮书等规定来确定;而日本则是根据日本银行要求确定[2]。虽然国外对折现率的研究已经比较成熟，但是各个国家依据本国自身的特点，对于折现率的取值有不同的规定。因此，折现率的取值必须根据实际情况进行调整，而不是单纯地根据公式进行简单的选取。法国的折现率取值甚至考虑到了2070年的情况，说明法国政府意识到折现率取值是一个动态变化的过程，在一定程度上会受到时间因素的影响。

我国对PPP项目财务评价折现率取值也有相关文件，但存在一定的漏洞。根据财政部2015年12月下发的《关于印发〈PPP物有所值评价指引（试行）〉的通知》要求，“年度折现率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定”[3]。但是，债券期限最长只有10年，PPP项目工期长，甚至可以长达30年，那么单纯从项目期限来看，已经存在不妥之处。同时，我国PPP项目起步较晚，成功落地的PPP项目数量也不足以为学者提供充足的数据支持。有学者提出，在折现率取值方法上，PPP项目不应与公共供应品相同。还有学者认为，PPP项目折现率的确定需要结合行业特点、通货膨胀及风险分配的因素。国内学者虽然对PPP项目财务评价有一定的研究，但研究内容孤立且理论性较强，没有形成系统的经过实践项目检验的研究。

二、PPP项目折现率取值模型的修正

现阶段，运用于我国PPP项目财务评价的主要有现金流量折现法（DCF）和实物期权法两种。实践中，现金流量折现法较实物期权法更具有可操作性。

现金流量折现法是在扣除折旧、业务需要和其他因素之后，按照一定的折现率对未来现金流进行估算从而确认资产价值的方法。这一计算结果可以得出内部收益率（Internal Rate of Return，IRR），即现金流入的现值等于现金流出的现值和由此产生的折现率。确定折现率的主要方法有资金利润率法、风险累加及资产资本定价模型。在实际操作中，资产资本定价模型较其他两种方法更加成熟且易量化。

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）主要研究资产预期收益率与资产预期风险β值之间存在的正相关关系以及均衡价格是如何形成的问题。资本资产定价模型用公式可以表示为：

E（R）=Rf+β×[E（RM）-Rf] （1）

公式中，E（R）为股权必要报酬率（权益资本成本）;Rf为无风险报酬率;β为衡量个股收益与市场收益变化之间的关系系数;E（RM）为市场收益率，反映股票市场平均收益水平，被称为风险溢价。

PPP项目具有建设运营周期长和资本密集性的特点，PPP项目折现率的确定就更应该综合考虑资金的时间价值和收益风险因素，在选取时，既要考虑投资回报率，又要考虑到通货膨胀因素。基于此，本文通过加入通货膨胀因素对资本资产定价（CAPM）模型进行修正，从而对折现率的取值进行修正。修正后的公式如下：

RI=R×Y1+iY （2）

公式中RI为修正后的折现率;R为修正前的折现率;i为通货膨胀率。

三、修正效果分析——以广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目为例

（一）项目概述

广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目处于广州市中心城区，主要沿轨道交通十一号线路敷设，本地下综合管廊工程采用主线与支线分离设计方案，全长48公里。项目总投资需要609 340万元，。其中：主线总投资为569 918万元，支线总投资为39 422万元。合作期限建议取最长年限30年（含建设期），其中：主线建设期为6年，运营期为24年;支线建设期为2年，运营期为28年。由于采用PPP模式，政府只需承担项目资本金的20%（即121 868万元），其余资金由社会资本承担（项目公司融资或自筹解决），宽限期2年，贷款本金在28年内等额支付。