股权激励、内部控制与长期并购绩效

王前锋 谢雨婷

【摘 要】 企业要实现跨越式发展，并购是关键之举，而管理层是并购活动的执行主体，从管理层角度探究影响长期并购绩效的因素尤为重要。文章以制造业上市公司2013—2017年的相关数据为样本，对管理层股权激励、内部控制和长期并购绩效之间的关系进行实证研究。研究发现：股权激励对长期并购绩效存在复杂区间效应，呈倒U型，这种区间效应在非国有企业中显著，而国有企业中则不显著;内部控制和长期并购绩效负相关，这种关系在非国企中不存在，在国企中较明显，可见并购时期内部控制对长期并购绩效并不能很好地发挥作用，内部控制在股权激励和长期并购绩效之间的中介效应被证实。基于以上研究结果，从内部控制、股权激励等角度提出相关建议，通过激励机制和控制机制的结合，实现企业的稳步发展。

【关键词】 股权激励; 长期并购绩效; 内部控制; 中介效应; 制造业

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0120-07

一、引言

当前，作为国民经济主体的制造业正面临转型变革的新局面，而企业并购被认为是能优化资本结构、促进跨越式发展的方法被企业所青睐。2013年到2017年间，并购事件发生的数量和金额都在成倍增长，与日俱增的并购事件对影响并购因素的研究提出了迫切要求。

管理层作为并购的主要执行者，对并购是否成功有重要的引导作用。股权激励被认为是重要的激励方式，能够使管理层和股东利益实现趋同及激励管理层促进长期并购绩效的提升[ 1-2 ]。但也有学者基于委托代理理论，认为过度持股时，股权激励会对长期并购绩效产生负向效应[ 3 ]，股权激励对长期并购绩效的影响有待进一步研究。内部控制作为一种监督约束机制，被认为能够促进长期并购绩效[ 4 ]，且学术界肯定了内部控制对代理问题的抑制作用和对公司绩效的正向引导作用[ 5 ]。引入内部控制机制的股权激励机制，通过机制之间的制约平衡和路径设计是否能发挥更好的治理效果？是否能够抑制股权激励可能发生的负效应？不同分类的样本其结论是否会有所不同？基于这些问题，本文对内部控制、股权激励和长期并购绩效三者的关系进行探究，以期能够更好地发挥内部控制和股权激励对长期并购绩效的促进作用，实现企业跨越式发展。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励对长期并购绩效的影响

管理层是并购决策和实施过程中至关重要的执行者，股权激励正是通过激励管理层从而提升长期并购绩效。由激励理论和利益趋同理论可知，股权激励作为激励机制，能够满足管理层的更高需求，实现管理层和股东利益的趋同，能有效降低代理成本，使管理层更尽心尽力地去进行价值创造型并购，提升投资后绩效。同时并购活动存在的契约不完全使得管理层因为股权激励的提升获得更多的剩余控制权，更易于其做出有利于自身的决策行为[ 6 ]。结合管理防御理论，股权激励程度过高会增强对公司决策的控制权，从而导致股东监督机制形同虚设，管理层出于获取个人私利（如名誉、社会地位等）的目的而独断专行，进行利己损人的投资活动，损毁股东利益，使得投资后的绩效下滑[ 3 ]。结合我国现实情况，公司利益趋同效应和管理防御效应同时存在，即在持股比例适中时，管理层会出于利益趋同效应而和股东站在同一阵线上，做出提升股权价值的并购决策，此时股权激励对长期并购绩效产生正向影响;而随着持股数攀升到一定限度，管理防御效应出现，外部监督失效，导致管理层会为一己私利（在职消费、晋升业绩等）做出短视的价值损毁性并购决策[ 7 ]，此时股权激励对长期并购绩效产生负向影响，即股权激励对长期并购绩效存在区间效应。故提出以下假设：

假设1：股权激励与长期并购绩效存在区间效应。

（二）内部控制对长期并购绩效的影响

结合并购理论和内部控制理论可知：首先，并购过程中由于涉及金额巨大，外部不确定性强而容易有较大的并购风险，内部控制可以通过强化风险评估程序，对并购活动进行事前風险评估、事中风险监控，将并购风险降到最低，从而能够提高并购后绩效[ 8 ];其次，并购过程中存在较大的代理矛盾，内部控制通过对公司的控制环境（如公司文化、治理结构等）产生良性影响，为企业制造一个权力制衡与决策机制并举、严格的控制与监督活动并用的公司治理环境，能有效抑制公司管理层的机会主义行为，减少决策偏误[ 9 ];最后，信息与沟通机制有效贯通了公司上下层级，使得信息的交流、反馈变得通畅，降低信息不对称问题，缓解代理矛盾，使得工作效率得到提升，有利于各种并购活动的进行[ 10 ]。内部控制对于长期并购绩效应该有积极影响，但内部控制对长期并购绩效的影响不会一蹴而就，马上发挥作用，需要经过一定时间的反应，故提出以下假设。

假设2：内部控制与长期并购绩效存在正相关关系。

（三）内部控制在股权激励与长期并购绩效关系的中介效应

适当的股权激励能促进长期并购绩效的提升，过高的股权激励会导致长期并购绩效的下跌[ 11 ]。产生这种现象可能是由于代理矛盾的存在，管理层和股东利益不一致导致的。有效的监督越缺乏，管理层从事机会主义活动的机会越大，股权激励发挥其正向引导作用越受到限制。内部控制作为重要的监督机制，能够通过建立平衡制约的制度环境使得其他机制发挥更大的作用。作为自利者的管理层在执行行为选择时，也会对行为的结果进行代价与回报的评估，试图以尽可能小的成本获得最大的收益。成本效益原则会同时作用于委托方和代理方。委托方会考虑如何以最小的激励成本获取最大的激励效益，而代理方则会考虑接受激励的收益和成本，包括丧失的机会成本，最终在权衡利弊下做出是否建设有效的内部控制的决策。张艺琼和冯均科[ 12 ]发现股权激励的实施能够促进内部控制质量的提升。获得股权激励的管理层通过架构良好的内部控制制度，能够借助风险评估、信息与监督等要素，使得整个并购过程的风险降低，间接提高长期并购绩效。刘亚伟（2010）以代理成本、净资产收益率和每股收益作为内部控制有效性的代表，研究了2007年高管薪酬体系与内部控制有效性的关系，发现货币薪酬和股权激励在高管持股比率处于5%～25%时与内部控制有效性正相关，而当该比率超过25%时股权激励则与其负相关。综合上述研究可以看出，内部控制与股权激励是存在一定联系的，它能够作为股权激励与长期并购绩效之间的中介变量。故提出以下假设：

假设3：内部控制对股权激励与长期并购绩效之间的关系存在中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取

本文研究的是制造业中管理层股权激励、内部控制及长期并购绩效之间的关系。其中并购事件样本选择2013—2015年的相关并购数据，长期并购绩效计量涉及2016—2017年数据。对于并购事件的选取按照以下规则进行筛选：（1）保留交易地位为卖方，交易完成，主并双方都为沪深A股的并购样本;（2）剔除金额不明且低于1 000万元的并购样本;（3）剔除ST样本，退市、首次公开上市的样本;（4）若同一公司在同一年份发生多次并购，则取交易额最大的一次作为研究样本;（5）将同一公司在不同年份的多次并购视为多次样本;（6）保留行业代码为C（制造业）的样本;（7）剔除财务数据不全和净资产小于0及内部控制指数数据不全的样本。

通过以上筛选，最终获得1 744个制造业并购事件样本。其中财务数据及并购事件基础数据来源于国泰安（CSMAR）数据库及瑞思数据库，内部控制数据来源于迪博·中国内部控制与风险管理数据库。本文数据处理主要采用STATA 13.0。

（二）变量定义

1.被解释变量

运用事件研究法对长期并购绩效进行测量能更客观地反映并购给投资者带来的收益，其指标的前瞻性能够较好地刻画投资者对于收益的预期，克服会计研究法数据滞后、不够直观的问题。所以运用事件研究法对长期并购绩效进行测量，用购入—持有超常收益率（BHAR）来表示长期并购绩效（谢志华等，2017）。购入—持有超常收益率（BHAR）指并购方持有股票在考察期内公司股票收益率超过市场组合或对应组合收益率的大小。具体通过以下公式获得：

其中T表示时间，CRit表示公司i在t月收益率（采用不考虑现金红利再投资的月个股回报率），CRpt为CRit对应组合的等权月收益率。

2.解释变量

股权激励（MR）。采用管理层持股占总股本的比例来表示股权激励（MR）。其中管理层定义为公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员[ 13 ]。考虑股权激励对长期并购绩效可能存在非线性影响，同时选取了股权激励的二次方来验证股权激励对长期并购绩效是否存在非线性影响，符号分别为MR、MR2。

内部控制（NK）。采用专业机构或学术团队发布的内部控制指数。由厦大内控课题组发布的迪博·中国内部控制指数具有一定的权威性和科学性，许多学者都在文章中采用了该指数，如于王成和崔跃等[ 14 ]，故本文衡量内部控制指数也采用该指数，该指数越高，表示公司内部控制越好。

3.控制变量

本文参考田高良[ 15 ]、李曜[ 16 ]和张自巧[ 17 ]等学者的研究，从公司自身特征、公司治理以及并购交易特征三个角度选取如下变量作为模型的控制变量：公司规模（SIZE）、托宾Q值（TOBIN）、自由现金流（CCZ）、股权制衡度（BED）、并购类型（LX）、并购规模（VALUE）、并购支付方式（PAY）和年份效应（YEAR）。本文主要变量名称及说明如表1所示。

（三）理论模型的构建

为研究股权激励（MR）与长期并购绩效（BHAR）之间的区间关系，根据李维安和陈钢[ 11 ]的研究，设立如下模型检验假设1：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2为主要变量描述性统计结果。从表2来看，样本的长期并购绩效（BHAR）均值为0.94，标准差为1.53，说明我国制造业企业通过并购获得的长期并购绩效整体偏低，行业间存在一定差距。管理层持股比例最小值近似0.00，最大值为0.83，但平均数仅0.13，说明我国制造业公司中实施股权激励的力度差距比较大，平均激励水平相对比较低，分配给管理层高股份仅仅是个例。内部控制（NK）的均值为0.646，最大值为9.774，最小值为0.338，标准差为0.967，说明我国制造业整体的内部控制偏低，行业内企业间的内部控制水平良莠不齐。控制变量中公司规模（SIZE）、托宾Q值（TOBIN）和并购规模（VALUE）的标准差都相对比较小，说明制造业间进行并购的公司相对来说差距不大，相似度比较高。

（二）相关性分析

本文对两两变量做Spearman相关性分析，如表3。由表3可知，股权激励（MR）和长期并购绩效（BHAR）正相关，但不显著，其是否存在非线性关系有待在多元回归中进一步检验。内部控制（NK）和长期并购绩效（BHAR）在5%的显著性水平下负相关，这与假设2相反，也需要进一步验证。两两变量之间关系的相关系数基本都在0.5以下，说明各变量之间不存在多重共线性的问题。

（三）回归分析

1.股权激励对长期并购绩效影响的实证结果

为验证股权激励和长期并购绩效是否存在区间效应，根据模型（1）、（2）分别对股权激励（MR）、股权激励的二次方（MR2）和长期并购绩效（BHAR）之间进行多元回归分析，回归结果如表4。从表4可以看出，股权激励（MR）和长期并购绩效（BHAR）在10%的显著性水平下正相关，同时股权激励的二次方（MR2）和长期并购绩效（BHAR）在5%的显著性水平下负相关，股权激励和长期并购绩效之间呈倒U型的关系。股权激励和长期并购绩效之间的非线性关系成立，不存在线性关系，区间效应成立，假设1得到验证。

按产权性质划分进一步对股权激励对长期并购绩效的影响进行研究。在非国企样本中，股权激励和长期并购绩效存在区间效应，和假设1相符;而在国企样本中，股权激励和长期并购绩效不存在线性或非线性关系，可能的原因是由于国企样本相对比较少造成的。

2.內部控制对长期并购绩效影响的实证结果

表5是内部控制（NK）对长期并购绩效（BHAR）的实证结果。可以看出，内部控制（NK）和长期并购绩效（BHAR）在5%的显著性水平下存在负相关关系，和假设2正相反。可能是由于管理层在并购活动中既是并购决策的执行主体，也是内部控制的执行主体，在并购整合期间，管理层可能为了巨大的私人利益会铤而走险，通过并购活动收割自己的私人利益而损害公司利益，先行动，再事后按“合理”的内部控制制度对该行为补充相关审批单据等，以掩盖利己目的。在此情况下，内部控制制度的监督约束机制沦为管理层谋利的“帮凶”，随着“完美合理”内控制度的提高，长期并购绩效反而出现下跌。

进一步探究不同产权性质下内部控制（NK）和长期并购绩效（BHAR）的关系，国企样本下和全样本下的结论一致，而非国企样本中其回归结果显示内部控制（NK）和长期并购绩效（BHAR）之间不存在相关关系。这可能是由于我国特殊的国情，国有企业涉及重大利益时往往存在较多的特殊事项，都是先做事，事后再补充相应的手续，内部控制制度在重大利益前被架空。而在非国有企业中，并购整合造成内部控制的暂时性失灵，期间会造成混乱，在一定时期内影响事务的办理，但过后会逐步趋于正常，此时内部控制的失灵并不能影响长期并购绩效。

3.内部控制对股权激励与长期并购绩效关系中介效应的检验

将1 744个样本按拐点区分为利益趋同样本和管理防御样本，分别进行中介效应的检验。根据温仲鳞（2014）的中介效应检验程序来看，表6中利益趋同样本按模型（4）对股权激励（MR）和长期并购绩效（BHAR）进行回归，结果两者在5%的显著性水平下正相关，相关系数显著。同时依据模型（5）和（6）进行多元回归可知，相关系数a、b及c2分别在5%、1%、1%的显著性水平下正相关、负相关和正相关。此时内部控制在股权激励对长期并购绩效影响的部分中介效应成立，假设3得到验证。对管理防御样本下内部控制的中介效应进行检验，也表现为部分中介效应。“股权激励—内部控制—长期并购绩效”的作用路径得到验证。股权激励能够通过内部控制对长期并购绩效产生影响，可以进一步考虑如何通过股权激励和内部控制的制衡、结合对长期并购绩效产生正向影响。

（四）稳健性检验

出于对结论稳健性的考虑，就主要结论进行稳健性检验。将控制变量中的股权制衡度（BED）替换为Z指数进行以上相关回归，结论不变，标准性检验未对前文结果造成实质性影响。针对股权激励和长期并购绩效的影响研究，参照Morck[ 7 ]等的分段回归方法，获取分段之间的分界点，根据分界点将股权激励分为两到三个区间，将区间内的股权激励变量减去分界点数字，对不同区间的股权激励和长期并购绩效进行回归分析，最终回归结果和原回归结果分段进行回归结果相同。

五、研究结论与政策建议

本文主要研究了2013—2015年我国A股制造业1 744个并购事件中股权激励、内部控制与长期并购绩效之间的关系，可以得出以下结论：第一，股权激励对长期并购绩效存在复杂区间效应。股权激励和长期并购绩效之间的关系呈倒U型，这种区间效应在非国有企业中出现，而国有企业中则不明显。第二，内部控制和长期并购绩效之间的关系表现为负相关。在国有企业中存在负相关关系，但在非国有企业中，内部控制和长期并购绩效不存在相关关系。第三，通过内部控制的中介效应检验，可以得出内部控制在股权激励和长期并购绩效之间存在中介效应。

通过对股权激励、内部控制与长期并购绩效的研究，提出以下政策建议：一是国家需要完善相关法律制度，规范相关市场环境，增加投资信息的透明度，为并购创造良好的制度环境，为并购活动的开展和股权激励的实行保驾护航。二是企业要合理控制股权激励的范围，警惕过高持股带来的负效应，才能够更好地因时而动，最大程度发挥股权激励对于公司长期绩效的作用。三是企业要加强并购交易内部控制的建设，并购时期更应该围绕并购交易建立一整套严密的内部控制机制，定期对并购交易中重要的信息进行规范披露，以对管理层形成牵制，增加并购交易的透明度，降低信息不对称，保证并购活动的合理进行。

【参考文献】

[1] MAILI A，RICHARDSON V J，SANCHEZ J M，et al.The interrelationships between information technology spending，CEO equity incentives and firm value[J].Journal of Information Systems，2014，28（2）：41-65.

[2] 徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014（3）：41-48.

[3] FAMA E F，JENSEN M C. Agency problems and residual claims[J]. Journal of Law and Economics，1983，26（2）：367-374.

[4] 杨道广，张传财，陈汉文.内部控制、并购整合能力与业绩[J].审计研究，2014（3）：43-50.

[5] 孙自愿，李影.内控有效性、高管代理成本与多重并购绩效[J].北京工商大学学报（社会科学版），2016（4）：60-71.

[6] GROSSMAN S J， HART O D. The costs and benefits of ownership：a theory of vertical and lateral integration[J].The Journal of Political Economy，1986，94（4）：691-719.

[7] MORCK R， SHLEIFER A， VISHNY R W. Management ownership and market valuation： an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：292-315.

[8] 李宏伟，王诗雨.内部控制、市场化进程与企业现金流风险[J].中国注册会计师，2017（5）：52-56.

[9] 杨德明，林斌，王彦超.内部控制、审计质量与代理成本[J].财经研究，2009（12）：40-49.

[10] 徐虹，林钟高，陈洁，等.现金持有水平、内部控制与企业并购决策[J].经济与管理研究，2017（4）：133-144.

[11] 李维安，陈钢.高管持股、会计稳健性与并购绩效：来自沪深A股上市公司的经验证据[J].审计与经济研究，2015，30（4）：3-12.

[12] 张艺琼，冯均科.合约特征、高管股权激励与公司内部控制有效性：基于倾向得分匹配法的实证检验[J].山西财经大学学报，2018，40（4）：86-100.

[13] 刘莉，温丹丹.股权激励与长期并购绩效的实证研究：基于制造业A股上市公司数据[J].云南财经大学学报，2014，30（6）：127-132.

[14]王成，崔跃.我国民营上市公司股权集中度对绩效的影响研究：基于内部控制质量中介效应的实证分析[J].会计之友，2017（9）：107-112.

[15] 田高良，韩洁，李留闯.连锁董事与并购绩效：来自中国A股上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2013，16（6）：112-122.

[16] 李曜，宋贺.风险投资支持的上市公司并购绩效及其影响机制研究[J].会计研究，2017（6）：60-66.

[17] 张自巧.内源融资能力、公司治理质量与并购绩效[J].财经问题研究，2014（6）：51-56.

[18] 黄生权，张思雯.政治关联、內部控制与并购绩效[J].财会通讯，2018（6）：74-77.