京津冀政府债务风险的新时代监管机制研究

郭玉清，张静文，宋雅雯，杨 兵，张慧楠

（南开大学a.经济学院；b.中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津 300071）

中国特色社会主义进入新时代后，推进京津冀协同发展、打造京津冀地区现代新型都市圈，成为我国四大跨区域发展战略之一①。分税制改革后，京津冀地区采取同其他省区类似的预算外融资渠道扩张政府表外举债，填补预算内收支缺口。表外举债在拉动京津冀地区经济发展的同时，也潜伏着一定的运行风险。自2015年起，中央政府全面放开地方发债融资权，通过债务置换逐渐将表外债务移至表内，长期潜伏的债务风险可能逐步暴露，对政府治理能力形成严峻考验。由此，顺应供给侧结构性改革的政策要义、设计与京津冀政府债务风险特征相对应的监管机制、坚守不发生区域性系统性风险的底线，成为新时代京津冀地区协同发展的一项重要任务，亟需展开深入研究。

1 京津冀政府债务规模及结构比较

本文首先基于万得资讯金融终端数据库（WFT），从政府性债务存量、地方政府债券发行、城投债规模及利率结构等层面，对京津冀政府债务现状进行全景式观察，从中发掘潜在风险点，研究设计对应新时代监管战略。

1.1 京津冀政府性债务规模及偿债能力比较

首先分析京津冀政府性债务的规模结构和偿债能力。我们用债务率（政府性债务余额/可用财力）指标反映偿债能力，这个指标的欧盟警戒线是100%，根据郭玉清等（2017）的测算，适用于我国的调整后债务率警戒线应提至150%②[1]。万得资讯金融终端数据库表明，全国债务率分布极不均衡，西部地区偿债风险相对较高，中部和东部地区顺次减弱。表1列示了近年来京津冀地区债务率的全国排名情况，可见在京津冀地区中，河北省政府债务率一直高于200%，2017年债务率高达270%，远超150%的调整后债务率警戒线。从东部地区排名看，河北省大多数年份稳居东部地区首位，仅在2015年出现排名的微弱下调。与河北省形成鲜明对照，北京市政府债务率逐年递减，由2012年的154%降至2015年的102%，年均降低17个百分点。天津市政府性债务率排名略高于北京，但从绝对水平看，除2012年外的其余年份均超过调整后债务率警戒线。整体观察，无论在全国还是东部地区，北京政府性债务率排名相对靠后、风险较低，天津和河北政府可用财力难以覆盖政府性债务存量、风险较高，偿债风险呈现出由内到外渐进提升的分布格局。这样的“中心—外围”分布格局，与北京作为全国经济、政治、文化中心的首善之区，拥有雄厚财政实力有关，同时也说明，在京津冀跨区域协同发展战略中，应首要关注河北和天津的政府偿债能力和债务风险。

表1 京津冀地区政府性债务率的演进及排名情况（2012—2015）

1.2 京津冀地方政府债券发行规模比较

自2015年以来，中央放开地方政府发债融资权，逐步推进地方政府举债融资的制度化、透明化。如图1所示，京津冀地区地方政府债券发行额占东部地区发行额比重维持在17%左右，占全国地方政府债券发行额比重维持在8%左右，发行规模相对较小。2015年京津冀地区发行地方政府债券3 163亿元，同比增长29倍，反映地方债券发行已完成“破冰之举”，债券发行规模相对2014年大幅增长。2016年京津冀发行地方政府债券5 154.49亿元，同比增长63%，债券规模进一步扩张。2017年受经济下行和政府监管力度加强影响，地方政府债券发行规模整体缩减，京津冀地区仅发行3 144.79亿元，同比下降39%，降幅高于全国平均水平9个百分点。在京津冀地区中，降幅最快的是天津市，2017年地方债券发行规模缩减60%，而同期北京市发行规模仅缩减19%。从绝对规模比较，河北省政府债券发行规模最大，在2015至2017年间累计发行5 268.45亿元，而同期天津市累计发行额仅2 904.62亿元。

图1 京津冀地方政府债券发行规模比较（2015—2017）

接下来比较地方政府债券发行的规模、利率和期限结构，表2列示了相关统计结果。首先，从规模结构看，京津冀地区专项债券发行比例明显高于全国。2017年，京津冀地区专项债券发行比重达58.79%，发行规模已然超过一般债券。将视野投向全国，尽管近年来一般债券发行规模和比重不断缩减，但专项债券发行规模保持低于一般债券。其次，从利率结构看，京津冀三省市平均发行利率保持高于东部和全国平均水平。其中，天津市地方政府债券平均发行利率水平最高，2017年达到9.69%。再次，从期限结构看，京津冀地区发行的地方政府债券以中长期债券为主，发行期限集中在5~10年之间，但计算结果表明，京津冀政府债券的发行期限相对短于全国平均水平，偿债压力不容乐观。

表2 京津冀及全国地方政府债券发行结构比较（2015—2017）

1.3 京津冀城投债发行规模比较

城投债是为筹集经济和社会发展基金，由地方投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具等（冯天娇，2015）[2]。表3统计了各省城投债发行情况，可见在京津冀地区中，河北省人均城投债发行额保持增长态势，但绝对额较小，反映河北省市政基础设施投资力度相对薄弱，在全国排名靠后；北京和天津同期人均城投债发行额有所下降，天津降幅尤为明显，但作为两大直辖市，北京和天津人均城投债发行额远超全国和东部平均水平。整体观察，全国和东部城投债人均发行额基本维持在1 500元/人和1 700元/人，京津冀地区受天津拖累，人均城投债发行额下降23%，发行额排名从全国第2位下滑至第12位。2014年国务院发文剥离融资平台的政策性融资职能后，城投债主要投向市场基础设施建设、涵养中长期税基，天津市城投债发行规模的显著下降，可能影响后续基建投资规模。

根据公司债券基础理论，债券利率主要反映风险溢价，低风险债券票面利率相应下调；此外公司债券利率也与债券发行期限有关，中长期债券利率一般高于短期债券利率。在城投债发行期限和票面利率方面，2015和2016年京津冀地区平均发行期限高于东部地区和全国均值，平均票面利率也高于东部地区与全国均值；2017年京津冀地区平均发行期限低于东部地区和全国均值，平均票面利率也低于东部地区与全国均值，这个经验观察结果同债券基础理论分析一致。2017年，京津冀地区城投债发行票面利率低于东部和全国平均水平，说明京津冀地区的经济和财政实力能够支撑相对较低的城投债风险溢价，城投公司偿债能力得到资本市场充分认可。主要问题是，京津冀地区城投债的平均发行期限较短，比东部和全国平均值分别短0.53和0.11年，甚至短于大部分中西部省区的发行期限。进一步观察，北京市与河北省城投债发行期限与全国基本持平，京津冀地区整体较短的发行期限主要由天津市带动。根据万得资讯公布数据，2017年京津冀地区城投债发行期限在一年以内（包括一年）的债券发行支数占全部发行支数比例是39%，天津市则高达57%，偿债压力相对严峻。

表3 京津冀及全国城投债发行状况比较（2015—2017）

2 京津冀地区政府债务的潜在风险分析

基于京津冀地区及全国政府债务状况的经验观察，本文认为，尽管截至目前京津冀地区尚未触发可观察的债务危机，但也潜伏着不容忽视的债务风险。具体而言，潜在风险主要表现在偿债能力、期限错配、道德风险几个层面，亟需采取相应管控措施加以应对。

2.1 偿债能力风险

债务率指标是政府性债务余额同可用财力比重，直接反映特定省市的政府偿债能力。在京津冀地区中，河北省连续四年债务率高达200%以上，天津市债务率连续三年超过150%的调整后债务率警戒线，说明河北省和天津市包含公共财政预算收入、政府性基金收入和国有资产经营收益在内的可用财力难以覆盖直接偿还责任债务存量，偿债能力相对孱弱。在地方政府债券发行规模与结构方面，京津冀地区专项债券发行比重高于全国平均水平，2017年甚至超过一般债券发行规模，说明中央政府已经意识到京津冀地区已经积累了较高政府的债务流动性风险，在债务置换方面向京津冀地区适度倾斜，藉以缓释其偿债压力。在地方政府债券发行的平均利率与年限方面，与全国比较，京津冀地区发行利率较高、平均年限较短，这个经验观察进一步印证了京津冀地区地方政府债务发行主要以专项债券为主、一般债券为辅，导致利率与期限倒挂的反常现象。一般来说，债务期限中长期化更有利于地方政府从容安排债务资金调度和实施风险控制，京津冀地方政府债券的短发行期和高偿债利率，意味着即便中央在债务置换方面向京津冀进行了适度政策倾斜，其显性偿债压力仍将长期维系。在城投债方面，河北省2016—2017年发行债券期限较短且利率偏高，前期累积3~5年期债券较多；北京和天津两大直辖市发行额超出全国均值3倍，并且天津降幅极快，市政投资力度和可持续税基涵养能力趋降，对偿债能力形成严峻考验。尽管中央政府已经剥离融资平台的政策性融资职能，通过释放不救助信号分离政府与企业杠杆，明晰政府偿债责任，但如果未来京津冀地区城投债风险暴露，仍可能倒逼政府注入流动性，进一步影响显性债券偿债能力。

2.2 期限错配风险

从中长期视角看，如果地方政府债券的偿债期限同债务融资支撑的公共投资项目利润流相匹配，债券融资风险较小；反之则公共项目投资收益难以及时清偿到期债务，期限错配风险逐步凸显。在中央全面放开地方发债融资权以前，京津冀连同全国其他省区主要通过城投公司向银行借款或发行城投债等方式获取城市发展基金，将募集资金投向城市轨道交通、管道铺设、垃圾清运等市政项目建设，缓解快速城市化内生的公共基础设施巨量需求。此外，京津冀地区还面临环境保护、空气监测、绿色生态产业发展及经济结构优化升级的迫切需求，意味着这部分债务融资支撑的市政投资项目资金回收期拉长，其外部性收益难以快速转化为偿债现金流。此外，传统银行贷款融资模式要求偿还期相对较短，3~5年内即迎来密集偿还期，期限错配非常严重，导致京津冀地区累积的人均债务规模极高。为缓释京津冀地区期限错配引发的偿债压力，地方政府债券融资权放开后，京津冀地区发行的专项置换债规模显著高于其他省区，有利于京津冀三省市控制债务风险。但我们也观察到，无论地方政府债券还是企业城投债，京津冀地区的平均发行期限仍然短于国内其他省区，偿债期限和现金流回收期错配仍将是京津冀地区面临的风险难题，特别是在前期债务规模累积较高、经济下行趋势显著的天津市，期限错配问题更加严峻。

2.3 举债道德风险

政府债务理论研究表明，在纵向预算软约束的体制环境中，地方政府举债融资难免含有推诿卸责的道德风险，即在密集偿债期到来时，地方政府主动陷入偿债困境，将偿债责任通过“资金池”③转嫁给其他地区或中央政府。根据郭玉清等（2017）[1]的测算，我国地方政府债务的可持续性风险警戒线是184.6%，即当债务率高于184.6%的风险阈值时，中长期涵养税基将难以贡献可持续偿债财力，即便通过债务置换也难以履行偿债责任，举债道德风险凸显。在京津冀地区中，河北省政府性债务率保持在200%以上，说明举债道德风险主要集中在京津冀经济圈的外围地区，特别是处于纵向层级架构底端的市县级基层政府。进入新时代后，尽管中央政府已经明确释放不救助信号，从而破除中央刚性兑付、硬化地方预算约束，但地方政府仍然通过公私合营、政府投资基金、政府购买服务等隐性渠道扩张举债，冀图将风险处理责任转嫁给资金池。此外，由于京津冀是媒体关注的重要战略功能区，一旦陷入偿债危机，将对主权债务评级产生严重负面影响，甚至降低政府偿债公信力，引发区域性系统性危机（郭玉清等，2016）[3]。进入新时代后，京津冀基层政府仍然可能通过各种隐性渠道扩张举债，冀图在密集偿债期到来时倒逼上级救助，将偿债压力转抛给中央政府。

3 京津冀政府债务风险的新时代监管机制设计

基于对京津冀政府债务状况的经验观察和风险分析，本文认为，监管新时代京津冀政府债务风险，应着手构建“事前设限、事中控管、事后重整”的立体化风险监管机制（郭玉清，2015）[4]，守住不发生区域性系统性风险的底线，促进京津冀政府债务融资可持续。

3.1 事前设限：调整杠杆结构

鉴于京津冀政府债务蕴含多重潜在风险，京津冀地区亟需树立底线思维，通过为新时代地方政府债务融资设限，调整优化京津冀地区政府债务杠杆结构，以结构性而非一刀切原则引领风险监管战略取向。具体地，在京津冀地区中，河北省政府性债务率整体超过可持续性风险警戒线，应重点对河北省地市级政府债务融资设限，对于债务率超出可持续性风险警戒线的地区，限制其继续举债权，列入专项置换债重点投放地区。天津市政府性债务率整体位于流动性警戒线和可持续性警戒线之间，政策重点是将置换债和城投债期限拉长，为债务期限中长期化和适度补充短期流动性提供政策空间。北京市政府性债务率低于流动性风险警戒线，可继续以150%的调整后警戒线约束各市辖区举债融资规模，适度调高低险地区城投债或一般政府债券发行规模，使各辖区债务存量规模逐步趋同。除额度设限外，京津冀地区还需强化规制设限，防范新时代隐性债务风险。各级政府应严格审批下级上报的债务工程项目，审慎分析下级政府举债融资需求。对于确需举债支撑的市政建设项目，下级政府需明确资金来源投向、融资规模期限，明确划分政府间及政府与企业的债务偿还责任，坚持“谁举债、谁偿还”，减弱基层政府通过资金池转嫁偿债责任的道德风险，构建风险自负、责任自担的债务偿还机制。特别要防范地方政府以公私合营、政府投资基金、政府购买服务等变相渠道扩张隐性债务，确保地方举债融资程序规范、风险可控，为债务融资可持续构建制度基础。

3.2 事中监管：遏制风险扩张

“事中控管”是指在举债融资行为发生后至风险暴露之前，通过机构组建和平台监控，实时动态监测京津冀地区债务运行风险，遏制风险转嫁扩张触发区域性系统性债务危机。针对京津冀债务风险特征，“事中控管”可从以下三方面着手。第一，组建专业化债务风险预警监测机构（李平、郭艳红，2018）[5]。京津冀地区比较适合采取“下管一级”模式，即县级政府（街道办）录入本级债务数据，汇总上报给市级政府；市（区）级政府录入本级债务数据后，连同下级政府债务数据上报给省（直辖市）级政府；省（直辖市）级政府负责本级债务数据录入及全省市债务风险的联网监测预警。这样的监管模式能够尽量降低政府间纵向信息不对称，提高预警监测的专业化和准确性。二是构建大数据监测平台，在纵向层级之间实现债务信息在财政、审计、金融部门的互联共享，及时披露政府举债相关信息，防范基层政府违规举债，提高债务风险防范能力。三是京津冀政府债务协同监管。由于京津冀三省市地缘接近、协同发展，很多债务风险要素的冲击会突破本地范围，在微观主体的互动博弈中扩散到临近地区，威胁京津冀财政运行安全。由此，京津冀三省市应加强债务风险的协同监管和经验交流，制定债务风险联防联控预案，推进京津冀一体化和债务融资可持续。

3.3 事后重整：恢复财政健康

事后重整旨在针对局部风险暴露地区，采取债务置换、财政调整等措施适时化解偿债困境，恢复财政健康运行。新时代政策取向有三：一是实施增收节支管理，增强危机应对能力。增收方面，对于风险暴露地区，京津冀地方政府应强化税收征管、改善征税效率，保证应收税收及时入库，补充偿债准备金。与增收相比，节支政策有更充分的调整空间，政策取向是压缩三公经费和超编人员供养支出，将结构优化资金优先用于债务清偿。二是强化官员问责机制，改变“唯GDP论英雄”的政绩倾向。针对天津、河北等政府性债务率超出风险警戒线的地区，应以新时代发展理念为指导，明确债务主体责任，将地方官员的政绩努力从追求数量型增长转向更加强调政府举债的质量和效率。三是中央和京津冀省级政府对危机暴露地区介入框架指导，避免风险扩散蔓延。具体政策包括将限额范围内的专项资金优先用于危机地区债务置换、以市场化债转股避免债务风险向财政和金融风险转嫁升级，以及对于确定无法偿还的债务，视资产有无收益情况，采取股权出售、资产变现等办法化解局部流动性困境等。

注 释：

① 根据中央政府制定的区域发展战略总体部署，四大跨区域协调发展战略包括长三角区域一体化、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设。

② 关于调整后政府性债务率警戒线（150%）的计算程序，详见郭玉清等（2017）。

③ “资金池”理论是指在纵向政府层级架构中，若上级政府没有明确表示当下级政府陷入偿债危机时是否提供救助，下级政府倾向于过度举债，期望将来陷入危机时争取上级政府的转移支付救助资金。由此政府间转移支付成为下级政府卸责举债和谋求救助的公共池，可能引发举债道德风险。相关理论分析详见郭玉清等（2016）。