互联网金融“穿透式”监管：逻辑机理与规范运用

许恋天

(西南政法大学 金融创新与法制研究中心，重庆 401120)

一、问题之提出

互联网金融凭借其内生的普惠、脱媒特质，为众多的小微企业以及草根投资者们带来了参与金融、惠于金融的机会。然而，“普惠金融”的行业定位，使互联网金融不宜适用传统金融业准入制度设立的合格投资者准入门槛，从而导致事前监管相对缺失；同时，技术驱动的业态性质创新，又使互联网金融产品跨界、业务交叉效应明显，进而导致事中和事后监管压力持续加大，风险频繁暴露且势头难以遏制。尽管我国央行于2015年7月会同十部委出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)，对互联网金融既有业态进行细分，对监管部门加以明确，但仍难厘清业务“互联”越发紧密、产品结构日趋复杂的互联网金融业态性质，市场乱象愈演愈烈。以P2P行业为例，截至2016年6月底，问题平台达1778家，约占全国机构总数的43%。[1]

同时，互联网金融细分业态的性质异化，也导致了风险的不确定性增加。互联网金融一定程度上打破了我国金融业长期存在的抑制现象，打开了庞大的金融长尾市场，进而在追逐市场红利的过程中逐渐脱离了本应具有的“信息服务中介”性质，部分平台甚至异化为“信用中介”。以余额宝为例，作为支付宝联合天弘基金管理公司共同推出的一款理财产品，其业态性质应为“第三方支付机构所开展的基金互联网销售支付服务”。《指导意见》中虽明确规定“第三方支付机构的客户备付金只能用于办理客户委托的支付业务，不得用于垫付基金和其他理财产品的资金赎回”，然而余额宝主打的“T+0”理财模式，在实现快速赎回功能时却涉嫌垫付。并且，在2013年6月13日推出之时，余额宝的个人月持有额度最高可达100万元人民币，实时转出到支付宝余额的额度也为单日/单笔/单月100万，由此带来的巨额资金实质上是支付宝甚至阿里巴巴集团所设立的隐性资金池。尽管在连续多次下调申购额度和实时到账金额后，余额宝自发地缩小了风险敞口，但其“垫付”的实质却没有改变。

事前监管的相对缺乏和外观业态的实质异化，可谓当前互联网金融治理的难点所在。金融监管机构在立足实践进行一系列监管措施的尝试和权衡后，最终于2016年10月13日在国务院办公厅印发的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》(以下简称《实施方案》)中首次提出了“穿透式”监管的概念，明确对互联网金融按照“实质重于形式”的原则予以精准监管，即“穿透”互联网金融的“形式”业态，直接打击“实质”乱点。“穿透式”监管较之传统金融业的分业监管差异较大，突出反映在其强调监管的事实本质，在业务属性、产品结构、投资主体等形式上允许穿透，继而确定所要监管的实质对象。有观点认为，“穿透式”监管是一种跨市场、跨行业的综合性监管方法，其理论基础主要来自于功能监管理论和行为监管理论(张郁，2017)。[2]然而，由于我国现有的金融监管理论多属舶来品，不少监管制度的理论内涵和逻辑机理欠缺本土适应性，加之我国的互联网金融产业“中国化”色彩浓厚，当前诸多监管手段尚处在探索试行层面，科学完善的监管法律体系尚未确立。因此，互联网金融的“穿透式”监管不可能不面临正当性与合法性的双重质疑。鉴于此，本文从“穿透式”监管的渊源、机理及基本内涵出发，试图阐释互联网金融“穿透式”监管的本质，探寻适用该监管方法所应遵循的基本原则，以期实现监管手段和监管目的的双重正当性，进而优化互联网金融治理路径。

二、互联网金融“穿透式”监管：形成机理与内在逻辑

(一)互联网金融“穿透式”监管的机理探寻

尽管“穿透”这一术语在我国金融监管实践中出现的时间较晚，但事实上，“穿透”作为一种技术手段，在司法和执法等多个领域皆有一定的历史。从实践来看，“穿透”一词通常被认为起源于美国证券法领域的“Look-Through”[注]也有学者将其翻译为“看穿”或者透视。，意指透过表面形态抓住事实本质的一种方法。“穿透”一词最先被引入监管范畴，是为了防止资本管理公司恶意规避私募基金投资人数限制的条款，而后又发展到对金融市场，特别是对场外衍生品市场的资金来源、资金流向全过程的信息穿透，借此提高金融体系透明度。

乍一看，“穿透”这一监管方法似乎是横空出世，美国《1940年投资公司法》在首次引入“看穿条款”(Look-through Provision)时，并没有就该条款的法理问题进行阐释。从词意上看，“穿透”只是一种技术手段，“穿透式”监管也只是监管机构为应对各式各样的金融创新，而在监管技术上革故鼎新的结果，似乎并无追溯其背后理论渊源的必要性。然而，“穿透式”监管的实施却事实上会对金融市场中的既有法律关系造成影响，因此，探讨其合法性与合理性问题便显得尤为必要。

从前文可知，“穿透式”监管最初仅是为了“穿透”投资主体，进而规范实质业务而设计的一种监管方法(见图1)。所谓“穿透”投资主体，即对人的“穿透”，包括权利人和义务人，指透过名义上当事人之表象，发现其背后的实质当事人，甚至一直追溯到最终当事人，并将适用于名义当事人的相关规则，一并适用至最终当事人(叶林等，2017)。[3]

图1 美国《1940年投资顾问法案》“看穿条款”解析图

从图1可知，“穿透”的前提是有形式主体的存在，“穿透式”监管是以形式主体为起点、以实质主体为终点的监管过程。“穿透”一词看似毫无法理依托，实则不然，事实上，其与公司法中的“刺破”极为类似，两者都是通过否认一个或几个合法主体，借以明确外观主体背后的实质主体。因此，对照公司法“刺破”之法理，便可对“穿透”式监管的内在机理明晰一二。

“刺破”是“公司人格否认”的一种方式，在英国的相应概念为“揭开公司面纱”，在美国叫“刺破公司面纱”，而在德国则称为“直索责任”或“穿透责任”(高旭军，2012)。[4]我国将此概念统一为“公司人格否认”，相应制度明确规定于我国《公司法》第二十条第3款和六十三条。[注]《公司法》第二十条第3款规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”该法第六十三条规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。”具体而言，是指审判人员在审理案件时，就特殊情况下某一法人被他人所操纵而丧失独立性、自主性，并被用于规避法律或逃避合同义务时，应无视法人的独立人格，判令法人的开办者、操纵者直接向债权人承担民事责任(潘华山，1998)。[5]在行为要件上，公司人格否认制度与“穿透式”监管具有一些共通性。公司人格否认制度的适用前提是存在有股东滥用公司法人人格的事实行为，就该行为要件，有学者将其归纳为“利用公司法人人格规避法律义务和契约义务之行为”和“公司法人人格形骸化之行为”两类(朱慈蕴，1998)。[6]以“利用公司法人人格回避法律义务”这一行为要件为例，该行为往往是利用合法的义务主体，实施规避法律责任的行为并从中获利。具体是指，受强制性法律规范制约的特定主体，应承担作为或不作为之义务，但其利用新设公司或既存公司的法人人格，人为地改变了强制性法律规范的适用前提，达到规避法律义务的真正目的，从而使法律规范本来的目的落空。[6]而在私人投资顾问的基金份额持有架构中，同样也是私人投资顾问利用形式上的法律主体(每只私募基金)承担了合规投资的法律义务，借此隔离了监管机构对实际主体(合格投资者)的合规性监管，以实现利益的最大化。

然而，在目的要件上，公司法人人格的“刺破”和投资主体的“穿透”却不尽相同。具体而言，尽管“穿透式”监管与公司法人人格否认制度都并非立法预设的法律规则，且都可以作为事后规制手段，但前者“穿透”之目的仅在于发现事实，明确权利人和义务人，并不必然进行规制，甚至有时只是为了确定最终权利义务主体或交易资产的动向；而后者则是为了挖掘责任主体，“刺破”的结果也通常是直接要求最终责任主体承担相应责任。因此，实践中，即便都是在主体层面进行“刺破”或“穿透”，两者的适用情形却有所区别：仅当出现公司股东滥用公司法人人格并造成他人或社会切实损害的情形时，司法机关方可将公司法人人格否认作为一项法律制度加以适用，其适用也必然带来一定的法律后果；而“穿透式”监管则是监管机构在面临结构复杂化、多层化的投资主体时，只要其认为确有必要，便可直接适用，但仅当“穿透”行为能够确认被监管对象存在违法违规经营情形时，监管机构才会进行规制。

“穿透式”监管是透过行为的表面形态，判断金融业务和行为的实质是什么，将资金来源、中间环节与资金的最终投向等全流程信息联接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对业务和行为进行全流程的监管(国家检察官学院课题组，2018)。[7]该定义指出了“穿透式”监管所依赖的理论基础——“实质重于形式原则”。“实质重于形式原则”最早是税法领域为防止非法避税而确定的一项基本原则，它强调按照交易的经济实质而非纳税人选择的法律形式来确定其实际纳税义务，透过复杂的交易形式看穿纳税人欲达成的真正商业目的，从而弥补税法上存在的漏洞，实现税负公平(曹锦秋等，2018)。[8]其产生原因在于：在税法实践中，由于税法本身的复杂性，仅有税收法定作为“皇冠原则”，税法体系实难有效运转，这就挖掘出实质课税的理论，使得形式税法规则能够在立法、释法和司法过程中体现实质正义，弥补形式正义之不足，增添实质正义之分量(滕祥志，2015)。[9]实质课税原则一经提出，便在税法领域得到了广泛的适用，并呈现出适用范围日益扩大化的趋势。实质课税原则发展至今，反避税早已不是其唯一适用范围，该原则甚至已成为了“穿透式”监管的重要理论渊源。

2016年3月，中国人民银行副行长潘功胜在互金协会成立大会上提出，“对于互联网金融应该实施穿透式监管，即透过互联网金融产品的表面形态看清业务实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透联接起来，按照‘实质重于形式’的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管规则”。[10]由此可知，反避税措施中的“实质”与“穿透式”监管所提及的“实质”，尚有一定区别。实质课税的“实质”是指经济实质，即“从纳税人交易的客观行为角度考量，如果纳税人从事与经济实质不相当的非常规交易形式，税务机关即可进行反避税调整”(王宗涛等，2014)[11]；而“穿透式”监管的“实质”则在于业务实质，即从互联网金融企业经营的客观业务入手，如果其从事的相关业务范围与所取得的经营资质不符，或业务实质偏离了法定的内容形式，监管机构即可重新配置监管权力。

(二)互联网金融“穿透式”监管的制度逻辑

1.互联网金融“穿透式”监管的实施必要性

“穿透式”监管之所以根植于实质重于形式的原则，是因为形式的复杂化往往是企业在追逐利润最大化过程中催生出的恶意抢占市场、进行监管套利的手段，借由合法的业务外观掩盖违法的行为实质。从互联网金融的发展历程来看，正是由于商业模式和业务形式的日益复杂，互联网金融的创新业态颠覆了传统金融的监管思路，从而导致监管交叉和监管真空频现，因此，在革新互联网金融监管理念的同时，深入挖掘互联网金融平台的业务实质，对其实施“穿透式”监管的必要性也由此凸显。

互联网金融的产品结构复杂化是市场利润最大化驱动的结果。市场主体间的行为本质上都指向利润，但这一最终目标却往往不会直接体现在任何的交易形式上，而是隐藏于复杂的交易结构中。借助交易结构的复杂化，市场主体往往能够规避行业监管或其他行政规制，降低企业成本，同时产品结构的复杂化又能加剧信息偏在，迷惑金融消费者，扩大市场占有率，因此，产品和交易结构的复杂化程度便与企业的短期利润呈现出明显的正相关。具体到金融市场，金融商品本身所具有的无形性、专业性、高风险性等特点，已使金融消费者在交易中处于严重的信息不对称状态(何颖，2010)。[12]金融和互联网的高度融合，则加剧了这种信息上的不对称现象。互联网金融企业以网络技术为手段，利用不断创新的金融科技实现金融“脱媒”，推动业务、产品以及经营模式持续复杂化。即便经营者能确保对产品和业务信息进行完全披露，“草根”特性明显的互联网金融消费者们，也无法充分解读复杂的产品结构和大量的专业术语、数据。

互联网金融的业务结构复杂化，也是对传统金融监管严厉性的应激反应。有学者认为，互联网金融模式是既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式(谢平等，2012)。[13]依托于互联网技术，充分运用云计算、大数据、物联网等新兴科技，互联网金融成功地将金融普惠于社会各个阶层，颠覆了人们对金融的认知，也充分激发了草根群众的金融参与意愿。然而，金融的本质是资金融通，资金规模决定了融通效率和盈利能力。资金规模的扩张过程极易涉嫌资金管理行为，而一旦涉足资管业务便须严格遵循传统金融的行业准入和资质管制。为了绕开传统金融业务范围，互联网金融借助创新的商业模式和领先的金融科技，用复杂的业务结构开创出了一个新兴金融业态，回避了传统金融行业极为严厉的行业准入管制。此后，互联网金融企业为确保相对充足的资金规模以降低融通成本、提高融通效率，纷纷在避开传统金融业务经营红线的前提下，深入金融长尾市场，将重点放在了民间小额资金的配置服务上。草根性和自发性让互联网金融异军突起，抢占了较高的金融市场份额。随之而来的，却是市场信息不对称和产品结构复杂化所导致的风险敞口不断扩大，监管需求呼之欲出。《指导意见》明确了互联网金融的细分业态属性，并比照传统金融业务，按照其业务形式确立了相应的监管部门。然而，不断强化的监管力度和监管套利的目标驱动，共同推动互联网金融复杂业务的深化创新。

2.互联网金融“穿透式”监管的制度可行性

互联网金融业务复杂化的实现方式是金融创新，主要表现形式为交叉领域创新，具体包括行业交叉、业务性质交叉、产品功能交叉以及交易结构交叉。交叉金融具有涉及机构多、嵌套环节复杂、资金链条长的风险特征(蔺鹏等，2017)。[14]“穿透式”监管之提出主要便是针对互联网金融的交叉创新，其功能主要是识别业务性质、定位源头风险，从而有效防控风险交叉传染，在防范系统性风险的同时，防止技术创新驱动下的监管套利行为。而在2008年国际金融危机后，全球法人机构识别编码(LEI)的推广，使穿透式监管在技术上成为可能(苟文均，2017)。[15]

从当前实践来看，“穿透式”监管也具有较大的可行性和突出的现实意义。自互联网金融领域实施“穿透式”监管以来，大量从事非法经营的恶性平台得到清理，金融无序创新的情况得以遏制，P2P埋雷现象有所好转，如支付宝等第三方平台所从事的互联网基金销售业务(如“余额宝”)风险自控能力有所增强，股权众筹等业态的规范化程度也有所提高，互联网金融的系统性风险隐患大幅降低，我国金融市场秩序渐趋稳定。

尽管在正式文件中，“穿透式”监管主要针对互联网金融而提出，但它却并非“专属”于互联网金融。例如，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)，明确规定“对资产管理业务实行穿透式监管”[注]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十七条“对资产管理业务实施监管遵循以下原则”中第(二)款规定：“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)”。，确立了金融机构资产管理业务的监管原则。事实上，在“穿透式”监管尚未被提出适用于互联网金融领域之前，这一“实质”监管方式已经普遍存在于银行、保险、证券、信托等传统金融领域的监管实践中。

在2015年以前，金融行业混业经营的特征尚不明显，因此在金融监管实践中，并没有正式提出或适用“实质”监管原则。其后，互联网金融的蓬勃兴起对传统金融业务和经营理念产生了冲击，在金融自由浪潮下，金融市场的混业经营趋势日趋明显，监管真空和监管交叉频繁出现，给金融监管带来了较大压力，监管机构逐渐开始重视“穿透”式监管。在2015年10月召开的保代培训会议上，监管层传达了再融资审核政策的相关调整，明确指出在董事会阶段确定定增投资者的，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超过200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)，即不能变相公开发行，亦不能分级(结构化)安排(奉仙，2018)。[16]

无独有偶，2016年5月24日，继上市公司万达院线直通披露《万达电影院线股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》后，深交所便下发了《关于对万达电影院线股份有限公司的重组问询函》(中小板重组问询函(询行政许可〔2016〕第 48 号)，要求其对交易对方信息进行“穿透”披露。监管部门要求万达院线以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，须披露至自然人、法人层级，并说明出资形式、目的、资金来源等，如果交易对方合计个数超过200，还须补充披露是否符合证监会的相关规定(曹中铭，2016)。[17]自此，“穿透式”监管引起了金融界的广泛关注。

互联网金融“穿透式”监管方式，正式确立于2016年4月12日成文的《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》(国办发〔2016〕21号，以下简称《通知》)，该《通知》强调“按照部门职责、《指导意见》明确的分工和本方案要求，采取‘穿透式’监管方法，根据业务实质明确责任。”之后公布的《实施方案》则是对该《通知》的进一步明确。紧接着，互联网金融各类业态的“穿透式”监管实施细则纷纷出台，如2016年10月13日由十五部委联合印发的《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》(银监发〔2016〕11号)，就明确规定“兼顾市场主体的线上业务与线下实体，明确关联关系，依据其经营本质和实际控制人进行统筹治理”。

三、互联网金融“穿透式”监管须遵循行政法上的比例原则

“穿透式”监管的逻辑起于“穿透”，而终于“监管”，监管行为归根结底是监管机构对行政权力的行使。在我国，依法行政原则是行政法的基本原则之一，其要求行政权力的行使必须遵循法律保留原则，即“法无明文规定不可为”。然而，“实质重于形式”原则却内含授权规范的性质，即允许行政机构在行使具体权力的过程中，根据其所认定的事实本质，在法律明文规定的范围之外拥有适当的自由裁量权。正因为该原则带有部分法外授权的性质，因此针对其在反避税领域的适用，有学者(叶姗，2013)指出，“税务机关行使纳税调整权而否认避税安排的公法上的权力必须适当，其所作出的特别纳税调整决定必须谨守谦抑之本分、可受司法之检验。”[18]

互联网金融的自由生长并没有从根本上违反法律、法规的规定，其只是缺乏一定的规范性，而互联网金融的不规范又给社会带来了巨大的损失和影响(李有星等，2017)。[19]虽然互联网金融“穿透式”监管具有一定的必要性和重大的现实意义，但对互联网金融各类业态进行严格规范的监管行为，如果缺乏一定的原则指引，又可能导致对互联网金融“穿透”过度而损害互联网金融主体权益，阻碍互联网金融业态发展。既然“穿透式”监管就性质而言属于行政行为，那么，其适用必然需要严格遵循行政原则，具体而言，首先应当遵循比例原则。

德国行政法学家奥托·麦耶曾将比例原则誉为行政法中的“皇冠原则”(黄学贤，2001)。[20]比例原则萌芽于1215年英国的“自由大宪章”，成型于德国1958年联邦宪法法院作出的有关职业自由的药房案判决。此后，德国学者逐渐将比例原则阐述为“三阶理论”，也称三项“构成原则”，即手段的妥当性、必然性和法益相称性原则(余凌云，2002)。[21]随着比例原则的不断发展，目的正当性原则逐渐受到重视，有学者提出应将其纳入比例原则中，从而将比例原则优化为“四阶理论”。(刘权，2014)[22]就金融监管规则而言，作为经济法调制适度原则或谨慎干预原则在法上的反映，金融市场干预比例原则要求国家的干预措施以及力度必须与市场失灵的程度相契合(刘辉，2018)。[23]笔者部分认同“四阶”比例原则，但由于比例原则的核心是手段、目的之间的衡量(许玉镇，2003)[24]，因此，本文将比例原则分为目的正当性原则与手段正当性原则，并将手段正当性原则细分为适当性原则、必要性原则和法益相称性原则，认为比例原则的遵循应当符合手段与目的的双重正当性。具体到互联网金融“穿透式”监管，由于“穿透”行为不必然伴随行政制裁，因此，为了更为客观地论述互联网金融“穿透式”监管所应遵循的比例原则，本文仅围绕“穿透式”监管实施目的的正当性，以及实施手段的适当性、必要性和法益相称性展开论述，依托互联网金融的业态特质，探寻“穿透式”监管的应然路径。

(一)“穿透式”监管的实施应具有目的正当性

《实施方案》首次提出对互联网金融实施“穿透式”监管时，明确“穿透”是为了“有效整治各类违法违规活动”，进而实现互联网金融“规范与发展并举、创新与防范风险并重”的总目标。由此可知，“穿透式”监管的目的是规范各类业态，维护金融稳定，同时，作为监管手段之一，金融消费者保护无疑也是重要目的。“穿透式”监管的目的正当性在很大程度上决定了监管行为的合法性。目的正当性原则，要求立法者、行政者的公权力行为必须出于正当目的(刘权，2014)。[22]之所以要求互联网金融“穿透式”监管必须具备目的正当性，是因为“穿透”的本质涉嫌监管权力的扩张，“穿透”的行为涉及合法权益的损害，而“穿透”的结果通常直接指向监管机构自由裁量权的行使。因此，在对互联网金融进行“实质”监管时，必须具备正当目的，包括目的适时性、稳定性和符合公益性，即“穿透式”监管之实施需要契合时代特点，且要保证该目的具有一定的持续性，同时，该行政手段的行使是出于对公共利益的保护。

1.“穿透式”监管应具有目的适时性

互联网金融产生至今，由于业态特殊性导致风险不确定，从而引发了一系列问题，最突出的便是混业经营下的复杂结构无法完全适用传统的金融监管手段。如支付宝等第三方支付平台参与业务众多，涉嫌自建资金池和刚性兑付，风险敞口较大；P2P平台在经营多方投融资主体的服务业务时，逐渐由信息中介异化为信用中介，以致爆雷频繁而又埋雷无数；股权众筹更是由于“舶来”较晚，监管机构对此缺乏专业了解和监管经验，仅能凭借“非法吸收公众存款”等法律红线对其进行规制，监管真空现象明显。面对这样的互联网金融市场环境，监管机构提出以规范业态、防范风险为互联网金融“穿透式”监管之目的，具备很强的适时性。

1) 经洋山港东支航道和金山航道的内支线过往船舶较多，日均286艘次，船舶类型较为复杂，速度差别较大。

2.“穿透式”监管应具有目的稳定性

互联网金融的概念是伴随着当今世界正在发生的一场新经济革命而产生的(李曙光，2016)。[25]其产生并非完全偶然，而是金融自由浪潮与金融科技革命相碰撞的结果，这一新兴业态是金融民主化的雏形。互联网金融是由数种金融业务构成的集合概念，这些业务之所以可以被纳入统一的概念之下，是因为其具有利用网络丰富的征信信息这一共同属性，而该属性又决定了互联网金融是符合金融市场发展潮流的一种金融创新(赵冉冉，2016)[26]，而不是“昙花一现”的暂时性业态。正是由于互联网金融符合时代特点，迎合市场需求，因此在业态发展上具有可持续性和可预见性。同时，由于互联网金融不同于传统金融业态，具有商业模式上的分散性和小微性、业务结构上的涉众性和混同性，从而决定了互联网金融监管机制应当具备一定的特殊性。“穿透式”监管意在“穿透”混同的结构、分散的模式、复杂的业务，是针对互联网金融的特质而提出的长效监管体制，因此，其监管目标具有较强的稳定性。

3.“穿透式”监管应具有目的公益性

互联网金融在便利投融资双方资金流通的过程中，简化了交易流程，复杂了业务形式，同时也扩大了风险敞口。通常认为，互联网金融的风险主要来自于两类，一类是从事违法违规业务，如影子银行业务引发的金融业系统性风险；另一类则是利用创新形式下的信息不对称性实施的损害金融消费者权益的风险。由于互联网金融的低门槛，参与投资的群体以普通个人为主，体现出明显的“草根性”，而这部分人群恰恰又是金融风险意识最薄弱、金融消费者教育最有待加强的群体，在维护权益的时候难免处于更加弱势的地位(赵渊等，2014)。[27]“穿透式”监管通过“穿透”业务形式，明确业务实质，开展精准监管，可以有效提高互联网金融市场信息透明度，规范互联网金融平台经营，进而降低系统性风险可能，保护公众投资者权益。因此，“穿透式”监管的提出，符合金融市场稳定、有序的发展要求，着眼于保护最广大投资者的合法权益，具有目的上的公益性。

(二)“穿透式”监管的实施应具有手段正当性

如果在公共管理活动中，仅考虑目的正当性而忽视实施手段的正当性，公共管理者则可能要么失去双重的正当性，要么会陷入与被管理者争抢同一道德制高点的伦理困境之中(顾凌云等，2010)。[28]因此，即便“穿透式”监管在互联网金融领域的提出具有目的正当性，但其作为一项行政手段，仍需在具体实施过程中严格遵循比例原则，确保实施手段的正当性，避免权力越界。

1.“穿透式”监管须遵循适当性原则

适当性原则，又称适合性原则、妥当性原则，要求行政机关执行职务时，面对多种选择，仅得择取可达到所欲求之行政目的之方法而为之(李燕，2001)。[29]这并非意味着要求行政机关必须使用最优手段来实现行政目的，而是说手段与目的之间应密切相关，且手段的行使必须符合合理限度。当前，我国互联网金融监管延续了传统的分业监管模式，其对混业性质明显的互联网金融各类业务实施“穿透”的直接目的，是为了明确相应的专门监管部门，避免造成某类业务的交叉监管或监管真空。“穿透式”监管的业务“穿透”，不仅包括产品属性和结构、交易信息披露情况，还包括参与互联网金融交易的权利、义务主体。然而，对互联网金融业务的全方位“穿透”，在明确监管部门和监管规则的同时，还需衡量手段和目的间的相称性。“穿透”不足，往往无法明确业务实质属性；而“穿透”过度，又容易导致实质偏离。因此，“穿透”手段应以能够将特定业务纳入具有针对性、相对更全面的监管部门的管辖范围为限。

2.“穿透式”监管须遵循必要性原则

必要性原则又称“最小侵犯原则”、“最温和方式原则”等，是指国家机关在实现某一法定目的时，如果存在多种可以选择的手段，而这些手段对公民权利的限制程度各不相同，那么国家就应当选择对公民权利限制最小的手段(郝银钟等，2004)。[30]在互联网金融“穿透式”监管中，即便“穿透”本身具有目的正当性和手段有效性，在具体实施“穿透”时仍应审慎。尽管当前对于“互联网金融”的性质定义，金融法学界仍莫衷一是，但学者们都认可了互联网金融的创新主要体现在信息上，无论是信息的收集和整合，还是信息的运用，互联网金融都与传统金融有着本质的区别。因此，“穿透式”监管的“穿透”，主要是针对信息的“穿透”。而对信息的全面“穿透”，又必定会涉及到个人权利的损害，如个人信息权、公民隐私权受到不同程度的侵害，互联网金融企业的商业秘密也不可避免地受到侵犯。因此，“穿透式”监管的实施，应在确保其他监管手段无法实现相应的监管效果，或在“相同有效”的监管预期下对个人权利侵害最小时方能进行；同时，在对具体某类业务的“穿透”上，也应遵循必要性原则，不宜叠加适用多种“穿透”方式，或频繁多次“穿透”。

以股权众筹为例。激发了我国创新创业热潮、便利了初创企业股权融资的股权众筹，作为互联网金融的典型业态之一，在我国的发展却颇为尴尬。一方面，由于我国的股权众筹并没有设置相应的行业准入标准和合格投资者制度，因此国内股权众筹平台从一开始就良莠不齐，引入了大量的小额、盲目、风险认知能力较弱的个人投资者，因此增加了社会风险，引发了“穿透式”监管需求；另一方面，股权众筹又因业态特殊性而极易触碰法律红线[注]在刑法方面，股权众筹极易触碰的法律红线包括非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪等。，本就受到诸多制约的股权众筹在我国的发展逐渐陷入困境，无法在金融市场中发挥其应有的作用。在“一放就乱、一管就死”的治乱循环中，对股权众筹的“穿透式”监管，尤需审慎。众筹面向小额且分散的普通投资者，在这种独特的融资结构下，高昂的信息成本、投资者投资经验的缺乏和“搭便车”的心态，使得众筹投资者必然面临与传统投资方式相比更为严重的信息不对称问题(何欣奕，2015)。[31]因此，对股权众筹的“穿透”，最重要的便是信息的“穿透”披露，即向上“穿透”投资主体信息，向下“穿透”资金流向信息。在对投资主体信息的无限“穿透”中，很容易涉及到个人信息权和隐私权受损，而我国很多股权众筹平台并没有起投金额设置，又往往涉及众多投资者，每次“穿透”所侵害的个人权利总量也不容小觑。那么，股权众筹的主体“穿透式”监管手段是否就是“相同有效”下的权利最小侵害？

事实上，“穿透式”监管从介入阶段来看，是一种事中或事后监管方式，而当前，就规范目的的实现而言，我国的股权众筹更缺乏的应该是事前监管机制。就信息披露而言，对小额投资者信息的事后“穿透”，通常并不能起到保护投资者的作用，相反，若明确股权众筹平台经营“实质”违法业务，则在该平台面临严厉规制的同时，小额投资者的投资款项也便石沉大海了。[注]在我国，关于互联网金融平台规制后剩余资金存量的归属问题，一直引发学界思考。截至目前，据笔者不完全统计，互联网金融平台在被确认违法并进行清算后，大部分的投资者都没有再收到任何投资退回款项，少部分收到退回款的投资者，也仅仅只是当初投资额的10%以内。因此，建立系统化、制度化的信息披露制度，将信息披露完整性审核作为平台合法成立、业务合规开展的前置要件，从手段上看似乎显得更为必要。并且，这一前置化的信息完全披露审核程序，在“相同有效”的前提下，不仅没有侵害个人权利，而且还保护了潜在投资者的知情权。

3.“穿透式”监管须遵循法益相称性原则

法益相称性原则，又可称为狭义比例原则，其核心是手段、目的之间的衡量。“穿透式”监管即便符合了目的的正当性、前提的适当性以及手段的必要性，也依旧可能在具体实施过程中侵犯到其他法益，如互联网金融企业的正常经营、消费者的个人权利和公司法人的人格独立。因此，手段与目的的衡量，便具体化为实施互联网金融的“穿透式”监管行为所产生的效果(保护的利益)与其可能产生的副作用(损害的利益)之间的衡量。而就衡量的范围而言，可分为整体行为的利益比和特定行为的利益比；就衡量标准而言，则可分为利益的“量”和利益的“质”。从逻辑上而言，“穿透式”监管作为“实质”监管的手段之一，本就已经打破了金融行业既有规则的形式内容，而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》又对“穿透式”监管的监管权限进行了扩张[注]虽然《资管新规》的适用对象为金融机构，但目前互联网金融企业并没有被明确为金融机构，但根据《资管新规》的发布目的，其规制的重点是金融机构所经营的业务，而不是金融机构本身。因此，按照“穿透式”监管的主旨——实质业务的明确，互联网金融企业依然会受到《资管新规》的约束。，如对刚性兑付行为的规制等，因此在具体实施“穿透式”监管时，必须遵循狭义比例原则，确保社会整体利益实现平衡或有所提升。

衡量利益的方式有两种，一为量，二为质。所谓“量的最广”是指受益人数最多，尽可能使大多数人均沾福利；所谓“质的最高”则是针对受益人的强度而定，凡与人类生存愈有密切关联的要素，越具有“质的最高”性质(许玉镇，2003)。[24]从整体利益来看，“穿透式”监管维护了金融市场秩序、保障了金融行业稳定，同时也限制了互联网金融市场的公平竞争，损害了互联网金融业态的创新发展。在量上，“穿透式”监管的实施虽然没有带来金融市场新的利益增长点，却维持了既有的整体利益总量；在质上，尽管“穿透式”监管损害了部分投融资主体的财富增长机会，却保护了其既有财富不受侵害。因此，从整体利益来看，“穿透式”监管维持了社会整体利益的平衡，符合法益相称性原则。然而，从具体的“穿透”行为所引发的利益变动来看，情况似乎就变得颇为复杂了。互联网金融通过信息整合实现资源整合，通常具有业态混同、行业混同、产品混同甚至经营模式的混同等特点，“穿透”互联网金融的特定业务意味着极易“刺破公司面纱”、跨越金融行业边界，或者在规制手段上产生法域冲突，从而牵涉出更多的法益问题。因此，互联网金融在具体实施“穿透式”监管行为时，必须严格遵循法益相称原则，充分衡量特定行为可能涉及的相关法益，确保适当地“穿透”，避免导致社会整体利益的显著减少。

四、结 语

“穿透式”监管是面向“实质”监管的制度创新，它的提出在互联网金融领域有着极其突出的现实意义，相关实践经验也表明其切实可行且行之有效。总体来说，互联网金融“穿透式”监管是具有现实合理性和逻辑正当性的新型金融监管手段，其有助于健全和完善金融监管体系，保护金融投资者、消费者的合法权益。但需特别注意的是，互联网金融“穿透式”监管所遵循的“实质重于形式”的原则，内在地要求在具体实施“穿透式”监管时，须对互联网金融的违法“实质”进行准确把握。同时，其作为一种由金融监管机构主导的行政行为，应严格遵循包括比例原则在内的相关行政原则。除此之外，互联网金融“穿透式”监管在具体实施过程中，还可能涉及合法行政与合理行政之间的原则冲突等诸多问题，这些都需要理论研究的及时跟进与实践探索的密切关注。