农业上市公司多元化、资本结构与企业绩效关系研究——基于PVAR模型

吴晓芬

(福建农林大学 金山学院，福州 350000)

1 文献综述

自莫迪利亚尼和米勒[1]1958年发表开创性的论文以来，资本结构问题在公司财务领域被广泛地研究，但关于是什么决定了资本结构的选择及其对企业绩效的影响始终没有一致的答案。权衡理论认为，与股权融资相比，债务融资可以抵减所得税款；提高债务杠杆率能通过减少资本成本影响企业绩效。然而，过度使用债务是有风险的，有可能导致企业陷入财务困境。因此，最佳资本结构的选择取决于债务带来的税盾收益和财务困境成本的平衡。代理理论认为，通过资本结构的安排可以解决股东、债权人、管理者间利益冲突所引发的代理问题。例如，增加债务杠杆可以减少企业自由现金流量，抑制股东与管理者之间的冲突所造成的代理成本，从而提高企业绩效。优序融资理论则是从减少信息不对称和降低融资成本角度出发，认为公司融资选择应优先考虑留存收益，然后是债务，最后才是权益。显然，基于优序融资理论，债务杠杆率高的公司更有利可图。此外，Harvey等认为债务杠杆率和企业绩效均应被视为内生变量[2]。这意味着二者间存在双向因果关系，即资本结构决定会影响企业绩效、企业绩效也会影响资本结构。

近年来，盛明泉等从企业战略的角度来研究管理选择，更详细地了解资本结构及其影响，认为资本结构可能受到战略选择的影响[3]。许多研究强调，战略选择和财务选择是同时作出的，企业作为一个独立的经济组织，其自身也有相当大的主动性，资本结构的选择及其对企业绩效的影响受到高层管理者决策、公司战略选择和战略实施等因素的影响，这就是所谓的“战略—资本结构”关系。这一概念意味着通过将企业战略视角和现有研究结合起来的整体方法，可以更准确地理解企业资本结构和战略行为。在企业的众多战略行为中，多元化战略扮演着重要的角色。自多元化概念提出以来，企业实施多元化战略对企业绩效的影响一直是相关研究领域的焦点之一。早期的研究认为，多元化的收益主要包括降低风险、降低交易成本和降低代理成本；多元化有助于提高企业的价值，即“多元化溢价”现象。然而，也有一些实证研究提出了不同意见，认为多元化经营的公司可能会对企业绩效产生负面影响。这种“多元化折价”现象可以归因于更严重的信息不对称、内部资本市场资金配置效率偏低和激化代理冲突。值得注意的是，两种截然相反的观点都提到了一个共同因素，即多元化效率是否与内部资本市场有着重要的联系。持有“多元化溢价”观点的学者和持有“多元化折扣”观点的学者的主要分歧在于多元化形成的内部资本市场是否有效率。旷卫东认为，伴随着多元化经营战略的实施，内部资本市场逐渐形成，企业绩效会受到企业举债能力和资本结构的制约。较高的债务杠杆率为多元化发展提供了必要的资金，有助于“多元化溢价”的实现。但与此同时，债务杠杆率的提高又增大了企业的财务风险[4]。

Rocca等认为，研究资本结构与多元化之间的关系可以拓展我们对融资行为和企业绩效的理解[5]。共同保险效应、交易成本假设和代理理论解释了多元化与资本结构之间的关系。共同保险效应认为，多元化企业可以受益于现金流波动性减少，进而增加企业的举债能力，即多元化企业通常拥有更高的债务杠杆率。交易成本假设则认为，公司资本结构选择、多元化战略的实施都与其资产特征密切相关。从交易成本角度看，企业剩余资产专用性越高，转变其用途的难度越大，实施多元化的成本越高。此外，资产专用性越高，还表现为难以保证债权人的优先权益。因此，实施多元化的公司在资本结构的选择上偏好较低的杠杆水平。代理理论同样也认为，杠杆水平与公司多元化战略呈负相关关系，其理由主要是提高债务水平可以减少自由现金流，从客观上有助于抑制管理者实施多元化战略的冲动。

现有文献分别研究了资本结构与企业绩效、多元化与企业绩效、资本结构与多元化之间的关系，而这些研究大多集中在分析两两变量之间的单方向联系，忽视了变量间可能存在的动态交互影响。本文遵循“战略—资本”结构的观点，尝试探讨多元化、资本结构和企业绩效之间的相互关系，以期在一定程度上弥补国内现有研究的不足。

农业在我国国民经济中的重要地位不言而喻，农业上市公司作为农业现代化管理的支柱，是农业供给侧改革的先行者，一直备受社会各界的关注和政策的支持。然而，中国农业上市公司的企业绩效水平与其应有的市场地位并不相称，企业绩效总体上处于较低水平[6]。而且相较于其他行业，由于农业盈利性较差以及农业经营风险较大，多元化是农业企业发展过程的重要战略选择。中国农业上市公司对实施多元化战略一直抱有非常高的热情，多元化经营的现象非常普遍，这为后续分析提供了丰富的参考内容。

2 模型设定与数据说明

2.1 模型设定

为揭示农业上市公司多元化、资本结构和企业绩效之间存在的动态交互效应，本文采用面板向量自回归(PVAR)模型进行分析。PVAR模型结合VAR模型和panel-data技术，通过将所有的变量都视为内生变量，更为可靠地反映变量间的关系；同时，对VAR模型中未考虑的个体异质性问题加以控制，使得估计结果更加符合真实情况。该模型的一般形式如下:

Yit=Yit-1A1+Yit-2A2+……+Yit-PAP+ui+dt+eit

(式1)

其中，Yit表示第i个企业在第t年由内生变量组成的向量，本文依次为{多元化程度、资本结构、企业绩效}，下标i=1，2，…，39表示39个样本公司，t表示2007—2017年，p表示变量的滞后阶数。A1,A2,…,AP为待估系数矩阵，ui为固定效应，dt为时间效应，eit为随机扰动项。模型采用“前向均值差分法”去除固定效应和“组内均值差分法”消除时间效应。

2.2 变量与数据

文中变量包括多元化程度、资本结构和企业绩效。其中，资本结构(LEV)采用按账面价值计算的资产负债率(总负债/总资产)作为代理变量。对于企业绩效指标的选取，现有大部分研究采用的是净利润/平均总资产，即总资产净利率(ROA)，本文也采用这一指标。同时，借鉴卫龙宝等的做法，采用赫芬达尔-赫希曼指数的变形来衡量多元化程度[7]。其公式如下：

(式2)

其中，Pi/P为多元化企业在第i个领域的营业额占总营业额的比重。当只在一个行业经营时，HHI为1，显然，HHI指标值与企业多元化程度之间呈反向关系。

以中国证监会发布的行业分类标准作为对农业上市公司的界定依据，考虑到农业上市公司设立时间越长多样化程度越明显的特点，选取2007—2017年A股农业上市公司作为初始样本，剔除ST*、ST和数据缺失的公司，得到39家上市公司共计414个观测值的平衡面板数据。样本企业的描述性统计如表1所示。

表1 样本描述性统计

注：多元化数据来源于巨潮资讯上市公司年报，其他数据来源于锐思金融数据库。

从表1可以看出，0.0265的HHI均值水平显示，大多数农业上市公司倾向于实施多元化经营战略，多元化程度很高。LEV指标均值为43.0137%，未达到 50%，说明目前农业上市公司负债情况整体不高，但其标准差达到18.5057，说明各公司负债率间存在较大差异。从最大值来看，也存在一些公司负债比例过高的问题。ROA指标标准差达到11.6197，均值仅为4.7641%，说明农业上市公司之间绩效水平相差很大，且整体企业绩效表现较差；ROA最小值为负数，说明有一部分农业上市公司还处于亏损状态。

3 实证分析结果

3.1 变量的平稳性检验

在估计PVAR模型之前，需要通过单位根检验来确认各变量的平稳性。本文同时采用LLC检验、IPS检验、PP检验这3种方法对面板数据进行检验以确保结果的准确性。检验结果表明，3个变量的原序列均平稳。检验统计量及p值报告如表2所示。

表2 单位根检验

注: **、***分别表示在5%、1%的置信水平上显著；括号中的数据是该统计量的p值。

3.2 模型估计结果

依据AIC、BIC和HQIC信息准则，选定滞后期为1的PVAR模型。PVAR模型通过GMM方法估计模型的系数，本文采用世界银行Love博士[8]提供的程序对模型进行估计。估计结果如表3所示。

表3 模型的GMM 估计结果

注：HHI L1.、LEV L1.、ROA L1.表示滞后一期； **、***和括号中的数据含义同表1，*表示在10%的置信水平上显著。

从表3可以看出：(1)模型1将多元化HHI作为因变量，结果显示滞后一期的资本结构对HHI的影响在5%的水平上呈显著负相关关系。代理理论假设债务杠杆可能会降低多元化的程度，从而降低代理成本。但是，-0.028的系数值显示，增加债务不是降低多元化水平的有效解决方案，这意味着即使债务是减少自由现金流量的重要工具，也不会对农业上市公司多元化战略产生直接影响。同时，模型1结果还显示，滞后一期的企业绩效对HHI在1%的水平上呈显著正相关关系，这意味着低绩效的农业上市公司正在通过多元化战略转向其他行业，以应对不利的农业环境。(2)模型2将资本结构LEV作为因变量，结果显示滞后一期的HHI对资本结构没有显著影响。滞后一期的企业绩效对资本结构在10%的水平上呈显著负相关关系。-0.103的系数值表明企业绩效会影响农业上市公司的融资选择，拥有较高企业绩效的农业上市公司更愿意通过股权进行融资，这可能是因为绩效高的公司在股票市场更能具有好的表现，对这些公司来说，股本融资成本比债务成本要低。(3)模型3将企业绩效ROA作为因变量，结果显示滞后一期的多元化和资本结构对企业绩效的影响分别在10%和1%水平上呈显著负相关关系。-0.015的系数值表明我国农业上市公司实施的多元化经营倾向于提高企业绩效，但这种正向促进效果并不大。-2.714的系数值说明债务杠杆对农业上市公司企业绩效有消极影响。这一结果与代理成本假说一致，即较高的财务杠杆有可能引发农业上市公司的过度投资行为(如过度多元化)，甚至影响企业绩效。

3.3 脉冲响应

脉冲响应图(Implus Response Function，IRF)反映某一变量受到另一变量冲击后产生响应的变化情况。本文采用蒙特卡罗方法[注]蒙特卡罗方法是一种通过设定随机过程，反复生成时间序列，计算参数估计量和统计量，进而研究其分布特征的方法。模拟了1500次后得到了脉冲响应图(见图1)，横轴反映冲击的滞后期数(年)，纵轴反映内生变量受到冲击的响应程度，中间的曲线是脉冲响应函数的变化，外侧两条曲线代表95%的置信区间。

图1 样本脉冲响应图

图1-1、1-2、1-3均以多元化HHI为脉冲变量，分别描绘多元化对自身、资本结构和企业绩效的动态效应。从图1-2可以看出，多元化对于资本结构几乎没有作用。图1-3可以看出，多元化对农业上市公司企业绩效的微小促进作用将在未来6年保持稳定。图1-4、1-5、1-6均以资本结构LEV为脉冲变量，分别描绘资本结构对多元化、自身和企业绩效的动态效应。从图1-6可以看出，债务杠杆对农业上市公司企业绩效的抑制作用在第2年达到了峰值，此后随着时间的推移逐渐消失。图1-7、1-8、1-9均以企业绩效ROA为脉冲变量，分别描绘企业绩效对多元化、资本结构和自身的动态效应。从图1-7可以看出，企业绩效会影响未来4年的多元化选择。此外，图1-1、图1-5、图1-9显示，多元化、资本结构和企业绩效这3个变量前期均会对后期产生积极的正向作用，但这种正向作用随着时间的推移会越来越小。

3.4 方差分解

与脉冲响应函数不同的是，通过方差分解可以刻画农业上市公司多元化、资本结构和企业绩效之间的长期动态变化关系。方差分解还可以进一步评价每个变量对受到内生变量冲击后产生的贡献程度。详情如表4所示。

表4 方差分解结果

由表4可以看出，多元化、资本结构和企业绩效这3个变量中第5个预测期的方差分解结果已经稳定。多元化自身的贡献度最大，达到98%，这符合多元化经营作为战略选择的特点，具有长期性和战略性。而资本结构、企业绩效对多元化的贡献度只有1.8%和0.1%，总体影响较小。资本结构的预测方差有39%来自于企业绩效，有60.2%来自于资本结构本身，其余0.1%来自于多元化，这说明企业绩效对资本结构有较大影响。企业绩效的预测方差大部分来自于自身与资本结构(分别占73.2%和26.5%)。

4 主要结论和启示

基于中国农业上市公司视角，将多元化、资本结构和企业绩效纳入统一分析框架，通过带有GMM框架的PVAR模型、脉冲响应和方差分解，探讨各变量之间的双向动态关系和变动影响程度。通过分析得出以下主要结论：(1)农业上市公司的债务杠杆对于企业绩效具有负向影响。不同企业绩效的农业上市公司会作出不同的融资选择，在未来一年里，拥有较高企业绩效的农业上市公司更愿意通过股权来融资。(2)随着时间的推移，多元化和企业绩效之间关系会发生变化。受多元化的冲击之后，农业上市公司的企业绩效在一段时间会有较小幅度的上升，这种效果在第六年后完全消失。此外，绩效表现较差的公司会更多地参与多元化经营，但这种影响的作用时间不长。(3)负债杠杆增加了农业上市公司的多元化程度，而反向关系并不显著。本文研究结果为农业上市公司的多元化、资本结构和企业绩效之间的潜在关系提供了新的见解，希望有助于管理者进行财务和战略选择。研究结果提示，绩效不佳的农业上市公司可以通过转向多元化经营来提高公司业绩，但在多元化过程中应保持较高的去杠杆化，以减轻负债对企业绩效的负面影响。