以“股东权益最大化”为目标改进“每股收益无差别点法”

闫理

[摘 要]股东财富最大化作为财务管理的目标，能够更直观地体现股东的权益资本和企业的价值管理。本文针对“每股收益无差别点”进行分析，认为获得每股较高收益的前提是资产的回报要涵盖负债利息，达到最优资本结构，同时使用“净资产回报率无差别点法”进行例证分析，旨在为相关研究提供借鉴。

[关键词]股东权益最大化；净资产回报率；无差别点法

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.08.006

[中图分类号]F275.1 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2019）08-00-02

1 股东权益最大化的内容

股东权益是对企业经营状况和业绩水平的动态描述，代表投资者对公司价值的客观评价。“股东权益最大化”即追求投资者的利益最大化，真正意义上量化了企业价值，创造了股东财富，直观代表了企业未来的发展方向和管理方向。在实务操作中，以股东财富最大化作为财务管理目标，能够实现企业价值最大化，因为股东财富越大，意味着股票数量一定时，股票的价值就越高，整体的市场价值就越高。如果企业追求股东财富最大化的目标，则能激励企业进行资产保值或增值，有利于实現社会效益最大化。本文假设企业财务管理目标为股东权益最大化，在此基础上研究最优资本结构的决策，有利于实现财务管理的目标，即实现股东财富最大化。

2 每股收益无差别点法的内容

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。企业进行资本结构决策应确定资本的最佳结构，关键是确定最优资本结构的评价标准。在财务管理中判断资本结构是否合理，可以通过分析每股收益的变化来衡量，即“每股收益无差别点”法，简称“EBIT—EPS”法，指每股收益不受筹资方式影响的息税前利润。根据求取不同销售量下的每股收益无差别点，进而针对不同的销售水平选择合适的筹资方式，构建最优的资本结构，这是企业进行筹资决策时经常使用的一种分析方法。这种方法的决策原则是不同的筹资方式或组合会出现不同的每股收益，但无论哪种筹资方式或组合，每股收益最高的即为最优方案。当预期息税前利润高于每股收益无差别点时，企业应采用债务筹资方式；当预期息税前利润低于每股收益无差别点时，则采用权益筹资方式。运用这种方法，根据求得的每股收益无差别点，并结合给定的预期息税前利润，企业就能判断出利用债务筹资或利用权益筹资的每股最优收益，从而进行资本结构决策。由“EBIT—EPS”法的原理得出，无论采用债务性筹资还是权益性筹资，每股收益都是相等的。

EPS1=EPS2 （1）

（EBIT-I1）×（1-T）÷N1=（EBIT-I2）×（1-T）÷N2（2）

上述公式中EPS1、I1、N1分别代表债务性筹资方式下的每股收益、债务利息和普通股的总股数；EPS2、I2、N2分别代表权益性筹资方式下的每股收益、债务利息和普通股的总股数；T为所得税税率；EBIT为每股收益无差别点下的息税前利润。“EBIT—EPS”法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并以此作为依据判断最优筹集方式。

在财务管理的基础教材中，“EBIT—EPS”法被普遍使用，但是这种方法没有考虑风险因素，随着债务筹资加大，投资者的风险也不断增加。当每股收益的增长速度难以弥补风险增长所需的报酬时，尽管每股收益不断提高，但股票价值会呈现下降趋势。因此，单纯使用每股收益较高的筹资方式，并不一定能提升股票的价格，也不一定能提升企业的价值。

3 ROE及ROCE的概念

3.1 ROE的概念

净资产回报率ROE是从股东的角度看问题，等于净利润与股东权益的比值，也称作股本回报率。该指标反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本的效率，指标数值越高，代表投资收益越高。

净资产回报率（ROE）=净利润÷股东权益（3）

股东ROE是最具有代表意义的指标，任何行业或企业之间都可以使用该指标进行分析比较。无论投资人投资什么行业，都相当于购买了“股权债券”，在风险一定时，不同企业股票的收益率越高越好。此外，ROE的收益率还可以与政府债券、企业债券的收益率进行横向比较。

3.2 ROCE的概念

从企业价值角度来看，资本回报率ROCE等于息税前利润与企业所有资本的比值，包括股东权益和有息负债。指标数值越高代表长期资本的回报率越高。

使用资本回报率（ROCE）=息税前利润÷所有资本（4）

ROCE是从并购者的角度衡量企业价值，如果企业经营状况好，投资行为发生后企业的盈利能力强，对投资人的投资回报率就高，ROCE数值就高。由于息税前利润没有经过税率调整，导致ROCE不适用于不同税率的企业。本文采用“股东权益最大化”作为财务管理的目标，使股东权益增加最多的方案就是最优方案，此时的筹资结构是最佳资本结构。

4 净资产回报率无差别点法

4.1 传统方法

假设某企业原有资本800万元，债务性资本300万元（利率10%），即每年偿还利息30万元；权益性资本500万元（普通股股数100万股，每股5元）。由于企业面临扩张，现需追加筹资200万元，共有两种筹资方案可供选择：一是增加权益资本，即发行普通股100万股，每股2元；二是增加债务资本，即借入企业债券200万元，利率仍为10%，每年需偿还利息20万元。企业适用的所得税税率为30%。如果使用传统的“每股收益无差别点法”，将上述数据代入公式可得。

（EBIT-30）×（1-30%）÷（100+100）

=（EBIT-30-20）×（1-30%）÷100 （5）

通过上述公式得到EBIT=70，即每股收益无差别点上的息税前利润点为70万元。当EBIT>70时，运用债务筹资方式可以提高每股收益；当EBIT<70时，运用权益筹资方式可以提高每股收益；当EBIT=70时，两种筹资方式得到每股收益相同，同为EPS=0.14。

4.2 改进方法

但是，假如预测EBIT为80时，若按“每股收益无差别点”法则企业应采用债务筹资。一方面，此時计算出的企业使用资本回报率ROCE=80÷1 000=8%，而借款利率为10%，可见资产的回报并不能涵盖借款利息；另一方面，如果发行股票筹资，净资产回报率ROE=（80-30）×（1-30%）÷（500+200）=5%，若仍利用10%的借款筹资，可计算出ROE=（80-50）×（1-30%）÷500=4.2%，小于发行股票方式下的净资产回报率，由此推断出借款利息超过资产的盈利能力，虽然此时每股收益较高，但实际上负债正在侵蚀股东权益。

财务管理学中关于资本结构的决策原则是：是否选择债务性筹资方式取决于该企业运用借款赚得的经营成果，如果可以涵盖举债行为所负担的利息，并取得收益，则认为可行。但按照这个原则去判断，发现运用每股收益无差别点法有可能会做出错误决定。因此，本文尝试将“EPS无差别点法”改进为“ROE无差别点法”，从而改善不合理的资本决策结构。

EPS=（EBIT-I）×（1-T）÷N（6）

ROE=（EBIT-I）×（1-T）÷C（7）

EPS与ROE两者的分子构成相同，但分母选择依据不同。EPS的分母为股票股数，代表公司股东的持股数；ROE的分母为股东权益，代表公司股东的投资额。财务管理的最终目标是股东财务最大化，即衡量股东每投入1元钱可以赚取多少钱，作为衡量股东获利能力的指标，ROE比EPS更为适用，更能体现股东权益和股东财富。因此，本文沿用每股收益无差别点法的思路进行改进，分别用ROE、I、C表示股票筹资和负债筹资方式下的净资产回报率、负债利息和股权资本。由于在“EBIT—ROE”无差别点上，无论采用负债筹资还是股票筹资，其ROE是相等的。

ROE1=ROE2（8）

（EBIT-I1）×（1-T）÷C1=（EBIT-I2）×（1-T）÷C2（9）

能使上述条件成立的EBIT为ROE无差别点的息税前利润。代入本例中的数据，则有以下公式。

（EBIT-30）×（1-30%）÷（500+200）

=（EBIT-30-20）×（1-30%）÷500（10）

通过上述公式得到EBIT=100。当EBIT>100时，选择债务筹资方式可以提高净资产回报率；当EBIT<100时，选择权益筹资方式可以提高净资产回报率；当EBIT=100时，两种筹资方式取得的净资产回报率相等。运用“EBIT—ROE”无差别点法，只有当ROCE>10%时，企业负担的债务利息才不会侵蚀股东的权益资本，债务筹资方式才能真正起到增加股东财富的作用，最终实现财务管理的目标。

由上述案例分析可得，“EBIT—EPS”法根据EPS作为决策依据，但EPS本身不能衡量公司的盈利能力，这种方法可能会误导筹资者做出不当决策。基于股东权益最大化的财务管理目标，本文修正“每股收益无差别点法”的弊端，使用“净资产回报率无差别点法”，即“EBIT—ROE”无差别点法，更能直观体现股东的权益资本，寻求合理的筹资方式和最佳资本结构。

主要参考文献

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