融资方式、研发投入与创新绩效

于波 赵佳璐

一、前沿

在经济全球化进程不断加快的背景下，创新不仅是世界各国促进经济发展、提升综合国力的关键因素，更是我国推动经济转型的核心动力。目前，我国的创新产出与创新绩效水平呈现出蓬勃发展的良好势态。据统计，2017年国家重点研发计划共安排1115个科技项目，股权投资机构全年监测总计投融资事件共10279起，我国境内外专利申请369.8万件，授予专利权183.6万件。从创新投入方面来看，2017年我国的研究与发展经费支出为17500亿元，比上年增长11.6%，是自主创新的重要保障。从创新活动主体来看，企业研发经费支出为13733亿元，在总额中占比达到78.5%，是我国创新活动的主体部分。

企业在创新活动中需要持续投入开发资金，进而提升创新绩效。由于我国企业的内部融资一般无法满足技术创新资金需要，特别是中小企业必须依靠外源融资开发异质性产品或服务，所以融资因素已然成为创新活动的重要部分。融资方式受企业战略的影响，对企业资金进行有效配置，通过研发投入这一行为来影响创新绩效，从而决定企业是否有持久的竞争优势。

创业板市场作为创新企业筹资场所，已经成为我国创新研发体系的重要组成部分。2016年创业板上市公司投入研发经费382亿元，同比增长29.26%，在三板块中居于首位。本文基于创业板上市公司面板数据，重点讨论融资方式是否会影响企业创新绩效、内源融资与债权股权融资如何作用于创新绩效、研发投入在两者之间是否起到中介作用三个问题。

本文研究的贡献如下: （1）创新绩效影响因素学术界多从研发能力、组织结构和产业政策等角度进行分析，本文基于企业融资方式研究其对创新绩效的作用，丰富该领域的研究文献；（2）本文构建“融资方式——研发投入——创新绩效”框架，将研发投入作为中介变量，梳理融资方式与企业创新绩效之间的内在逻辑；（3）研究结论为政府部门与管理层提供经验证据，以期优化企业内源、债权与股权融资比重，从而对提升企业创新绩效给出参考意见。

二、文献综述与研究假设

（一）融资方式与创新绩效

上世纪30年代初，就有学者对创新绩效进行探究。Griliches（1958）以研发投入与创新产出为基础，分析了公共科研机构的绩效水平。随后，美国NSF和OECD等国际组织也对创新绩效进行了研究。国内的创新绩效研究，主要围绕创新绩效的评估方式与技术展开。谢虹（2007）以层次分析法构造绩效指标体系来反映研发投入效益水平。姬鸿恩等（2009）以BC2模型分析了全国30个省级创新研发活动绩效水平。严焰（2013）采用专利申请量和新产品产出作为创新绩效的测量指标。

合理分配资源是激发企业自身投资潜能并提升创新绩效的首要环节，而确保资源配置决策顺利执行的根本在于有效的金融资金支持。Porter(1996)指出，融资方式影响管理者决策进而作用于企业绩效，财务杠杆与创新活动负相关。资源基础理论提出，企业的内部资本积累会提升自身竞争力，内源融资差异也是创新成果存在异质性的根本原因。Chandler、Hanks（1994）实证证明，资源基础条件越好，创新绩效水平越高。在复杂的竞争环境下，内部资金对企业创新绩效具有显著正向作用。

外源融资方面，负债率较高会产生融资约束，使企业积极经营以保障现金流，从而有助于提升创新绩效。通过苏州科技型328家中小企业数据，杜琰琰（2015）得出债权融资对企业创新绩效有显著促进作用的结论。Brown（2009）和 Mills A（2014）提出，有形资产抵押物较少的企业进行股权融资不会增加财务风险，同时可以克服代理问题，从而提高创新绩效。采用我国企业面板数据，王兰芳（2017）指出股权资本能降低外源融资成本，缓解融资约束从而提高创新绩效水平。

融资成本与收益共同决定企业的融资方式。与内源融资相比，债权融资不仅要支付代理成本，还要面临破产清算的风险；股权融资虽然没有优先清偿义务，但是在利润分配时会稀释企业自身收益。以民营企业为例，王卫星（2018）发现内源融资和债权融资对企业创新绩效存在正向影响，内源融资的促进效应更大。张一林等（2016）从当前我国金融结构出发,认为与债权融资相比，股权融资对技术创新的影响更大。因此，本文提出以下假设：

H1：内源融资、债权融资和股权融资均对企业创新绩效有正向影响。

H2：内源融资对企业创新绩效影响最大，股权融资次之，债权融资最小。

（二）融资方式、研发投入与创新绩效

考察融资方式与创新绩效之间的关系，还要关注研发投入在融资方式与创新绩效之间的中介传导作用。国内外始终高度关注企业创新研发与融资方式的关系。根据啄序理论，内源融资是研发投入最主要资金来源。由于创新项目信息不对称与融资约束，企业难以有效取得债权人支持，往往依靠内源融资来进行创新研发并平滑创新支出。Himmelberg、Petersen（1994）以美国高新中小企业为样本，Shyam-Sunder、Myers（1999）以美国大型企业为样本，都证实了啄序理论的可靠性。罗绍德和刘春光(2009)指出，企业的研发投入强度与内源融资存在正向关系；以2010-2013年我国A股上市公司为实证样本，喻青松和舒建玲（2016）发现内源融资对上市公司研发投入的促进作用显著。

表1 研究变量

由于企业技术创新前期投入巨大，不少学者开始强调债权融资与股权融资的重要性。采用美国上市公司面板数 据，Frank 、Goyal（2003） 指出，只有在1990年前大型企业才符合啄序理论。Benfratello（2008）、Huynh和Rotondi（2007）研究发现，债权融资与企业研发投入成正比。鞠晓生等（2013）指出，债权融资是国有企业研发投入的主要融资模式，对非国有企业的资金支持帮助不大；股权融资虽然并非企业融资的主要模式，但有助于平滑公司的创新波动。通过对我国A股上市公司实证检验，周方召等（2014）认为外部融资对企业创新研发投入有显著积极影响。采用我国30个制造业行业数据，顾夏铭和潘士远（2015）也指出，以股票市场为代表的股权融资对行业创新具有促进作用。因此，提出假设3：

H3：内源融资、债权融资和股权融资均对研发投入有正向影响。

根据控制权理论可知，由融资方式决定的控制权体现出企业对研发活动的支持力度，从而体现出创新投入强度，最终体现在创新绩效上。研发投入能促进企业更新学习知识与技能，推动技术外溢，从而提升整体创新能力。许多学者以不同国家、地区、市场为研究对象得出类似的结论——研发投入与创新绩效正相关（Bosworth、Rogers，2001；Bravo-Ortega、Garcia Marin，2011；张艳辉等，2012）。Garner（2002）从研发资金投入和人力资源投入两部分进行分析，发现二者投入越多，企业创新绩效越高，但是相对于期限有滞后性。也有学者考虑研发投入的时间因素，指出研发投入与创新绩效正相关，但研发投入的产出效应具有明显滞后性（杨宝、袁天荣，2013）。马文聪等（2013）将产业分为新兴和传统两类，发现无论是新兴产业还是传统产业，创新研发投入和薪酬激励都与创新绩效存在正相关关系。因此，提出假设4与假设5：

H4：研发投入正向影响创新绩效。

H5：研发投入在融资方式对创新绩效的影响中具有中介效应。

根据以上回顾，国内外的相关文献大多探讨的是研发投入与创新绩效之间的关系以及融资方式对创新研发投入的影响，但是很少有文献从融资方式这一根源出发，以研发投入为中介因素，讨论对企业创新绩效的影响。由此本文以创新水平较高的创业板上市公司为样本，探究三者之间的内在联系。

三、研究设计

（一）模型构建

为探讨研发投入在企业融资方式对创新绩效影响的中介效应，所以本文采用的是因果逐步回归分析法来检验研发投入的中介作用。在模型设计中，中介效应的被解释变量是创新绩效，解释变量是融资方式，细分为内源融资、债权融资与股权融资三部分，中介变量是研发投入。模型（1）检验了企业融资方式对创新绩效的影响，模型（2）检验了三种融资方式对研发投入的影响，模型（3）检验了在融资方式对创新绩效的影响中是否存在研发投入的中介效应。

（二）变量设定

创新绩效在现有文献中有多种衡量方式，常见的主要是新产品销售额、专利申请数等指标。本文选取的样本是创新技术含量较高的创业板上市公司，而创新活动最直接的技术产出就是专利申请数。虽然目前学术界对专利申请数来表示企业创新绩效存在争议，但由于规范的专利申请审批制和严格的专利授权认证体系，许多学者仍选择采用专利申请数这一产出指标。

上市公司研发投入选取年报中披露的研发费用占营业收入的比值来表示。模型（1）和（3）的实验变量为融资方式，分为以经营活动现金流变化额表示的内源融资、以银行借款和应付债券变化额表示的债权融资和以股东权益变化额表示的股权融资三部分，本文均除以当期总资产来减少因企业规模而存在的差异。本文对影响上市公司创新与融资行为的变量进行控制，详见表1。

表2 回归结果

考虑到创业板上市公司的成立时间与上市年份较短，本文数据窗口采用2013年-2017年，共包含1775个企业-年份观测点（在回归处理时将缺少变量具体数据的观测点剔除后，样本量调整为1685个）。数据来自创业板上市公司年报和中国知识产权网手工整理所得。为了比较各融资方式对创新投入的影响，本文采用固定效应面板数据回归方法。

（三）实证分析结果

本文模型（1）考察了内源融资、债权融资与股权融资对创业板上市公司创新绩效的影响。如表2所示，内源融资与创新绩效的回归系数为3.854，在1%水平上显著，即内源融资每增加1个标准差，企业的专利申请数就增加3.854；债券融资和股权融资的回归系数小于内源融资且显著为正，债权融资每增加一标准差创新绩效水平增加2.83，股权融资每增加一标准差创新绩效水平增加3.795。回归结果表明内源、债权和股权融资均与创新绩效呈正相关，而内源融资与两种外源融资方式相比，对创新绩效的影响更为显著。可见内源融资由于其资金流压力小、道德风险低，对企业的创新绩效存在积极作用；股权融资能对市场放出利好信息，提升创新产品的市场优势，从而对创新绩效产生一定促进效应；债权融资由于融资约束和成本的限制，对创新绩效的影响较小。

从表2的模型（2）回归分析中，得出融资方式对研发投入影响的结果。内源融资与研发投入的回归系数为0.0297，在1%水平上显著，所以内源融资越多，企业经营水平就越好，从而使其更愿意将资金投入到创新研发当中；债权融资回归系数为正，但是对企业研发投入影响并不显著，而股权融资对创新投入的影响显著为正，即股权融资每增加一个标准差，研发投入占比增加0.0191。这说明对创业板上市公司来说，由于内源融资没有还款义务且某种程度上能缓解逆向选择，股权融资可以为股东降低成本并使个人风险外部化，而债权融资存在的还本付息现金流与研发所需长期现金流冲突，所以内源与股权融资对研发投入都产生正向影响。

模型（3）在融资方式与创新绩效模型中加入了研发投入这一变量后，内源与股权融资方式对创新绩效的影响仍然显著，但是显著性水平有所下降。内源融资对创新绩效的回归系数由加入中介因素前的3.854降低到3.7，股权融资对创新绩效的回归系数从3.795降低到3.327。根据回归系数得出内源融资对创新绩效的中介效应与总效应的比值为0.16（0.0224＊27.25/3.854），股权融资对创新绩效的中介效应与总效应比值为 0.14（0.0191＊27.25/3.795），因此创业板上市公司的融资方式对创新绩效水平的直接影响大于研发投入起到的部分中介作用，而研发投入对内源和股权融资所发挥的部分中介效应分别为16%和14%。由此可知，研发投入虽然是直接影响创新产出乃至绩效的重要因素，但由于转化效率与管理层决策差异，研发投入对融资方式和创新绩效起到的是部分中介效应。

四、结论与讨论

本文梳理了探索企业融资方式、研发投入与创新绩效相互关系的相关文献，分析三者之间的影响机理，以2013-2017年我国创业板上市公司为样本，讨论企业内源、债权与股权融资对创新绩效的影响，再将研发投入作为中介因素进一步实证分析融资方式与创新绩效的内在逻辑。实证结果表明：（1）融资方式对创业板上市公司的创新绩效有正向影响，且内源对创新绩效的促进效应最大，股权融资次之，债权融资最小。（2）研发投入对内源和股权融资具有部分中介效应，两种融资方式通过研发投入会间接对创新绩效产生促进作用。（3）融资方式对创新绩效的直接影响大于研发投入起到的部分中介作用，但研发投入的中介作用仍然显著。

根据实证结果，本文提出以下建议：（1）由实证结果可知，融资方式变化会对企业创新绩效以至企业自身价值产生重要影响，所以要对企业融资方式进行优化，加强内部资金与股权融资力度，一方面可以保证研发投入的持续性，另一方面促进创新绩效的提升，因而扎实推进企业自主创新。（2）内源与股权融资方式与研发投入正相关并具有部分中介效应，持续稳定资金投入是企业技术创新的基础，所以政府应该不断深化改革投资融资机制，从而促进金融市场对企业创新项目积极作用，充分调动创新资金，对企业创新项目提供有力支持。（3）从研发投入与创新绩效可以看出我国企业的创新投入与效率较低，企业应加大创新投入的同时，合理配置资源，从而建立研发创新机制。