并购重组与公司治理机制研究综述

余鹏翼 陈新 敖润楠 陈文婷

(广东外语外贸大学 会计学院， 广州 510006)

一、引言

并购重组是企业进行多元化经营、实现跨越式发展的重要手段。近年来随着中国经济的飞速发展，企业不断做大做强，越来越多的企业运用并购重组手段增强自身实力。根据中投网统计显示，在2017年度中国并购市场共完成案例4255个，金额达3250.4亿美元，跨境并购比例显著增加。

全世界资本市场在19世纪至今共经历了5次较大的并购浪潮，公司治理的浪潮也随之发生，可见并购重组与公司治理密不可分。我们尝试在描述性分析基础上，梳理并购重组与公司治理相关文献，着重从以下两方面进行研究：第一，在传统文献综述的基础之上，结合统计软件Citespace Ⅴ，尝试从公司治理的视角对并购相关文献进行梳理，以丰富和拓展并购领域的相关研究；第二，从企业并购行为的视角，总结并探讨公司治理机制的效用发挥以及其理论意义。

二、英文文献统计分析

(一)数据来源

数据来源于Web of Science数据库，选择Web of Science核心合集，在高级检索栏中，在主题框中输入“merger and acquisition”并选择精确匹配，时间选取1991年至2018年，选择“ECONOMICS”“BUSINESS FINANCE”“MANAGEMENT”和“BUSINESS”类别，文献类型选择“ARTICLE”，共获得2574个样本文献，将其导出并进一步整理。

(二)文献作者分析

综合分析作者统计图谱，发现来自芬兰阿尔托大学的VAARA以8篇的发文量位居第一位，AKTAS、TARBA、AHAMMAD、DE BODT E和HARFORD几位研究者以7篇和6篇的发文量紧随其后，国外并购研究较为丰富，现有研究呈现出百家争鸣的状态。

图11991-2018年国外并购研究作者知识图谱

(三)文献关键词与研究趋势分析

图21991-2018年国外并购研究关键词共现网络图谱

通过图2可以发现，2010-2018年国外并购研究领域的前十个关键词分别为：acquisition、merge、performance、mergers and acquisition、firm、market、takeover、corporate governance、return、industry。公司治理和并购收益是研究的热门领域，并购是一种重要的公司外部治理机制，公司治理机制也会对并购产生重要影响，国外学者进行了大量的研究。

进一步研究发现，在2001年至2008年 “多元化”“横向并购”和“并购绩效”是学术界关注的重点，主要原因是金融危机前，经济快速发展，全球化趋势加剧，公司并购案例增加为学术界提供了大量的研究资料；在2009年至2012年，经过全球金融危机的冲击，并购策略、代理成本和公司治理等受到广泛的重视；近些年来，并购中的信息流通以及并购后企业的绩效与创新是热门的研究领域，具有典型代表性的关键词有“innovation”“information”和“firm performance”，可以看出对并购的认识更加趋于理性化。

三、中文文献统计分析

(一)数据来源

数据来源于CSSCI数据库，在CSSCI高级检索中，在片名框中输入“并购”并选择精确匹配，时间选取1998年至2017年，学科类别选择管理学，共获得1722个样本文献，将其导出并进一步整理。

(二)文献作者分析

图31998-2017年中国并购研究作者知识图谱

由图3可以发现，中山大学的李善民在并购领域发文最多，华东师范大学的胡峰、上海立信会计学院的单宝和中南财经政法大学的聂名华紧随其后，李彬、潘爱玲和邱金龙是2015年后较为活跃的研究者。从作者名字节点的离散程度来分析作者的合作关系，可以看出中山大学的李善民和陈玉罡、北方交通大学的张秋生和北京交通大学的张金鑫等已经形成了相对稳固、有影响力的合作关系。

(三)文献关键词与研究趋势分析

在1998年至2009年 “目标企业”“企业文化”“产业安全”和“文化整合”是并购研究领域内出现频率较高的关键词。2010年以来，“技术并购”“创新绩效”“产权性质”和“国有企业”等成为并购研究领域的热门关键词，反映出近年来随着国企改革的深入推进与科学技术的发展，学者们越来越关注并购企业的性质以及并购对企业创新能力的影响。

图41998-2017年中国会计信息披露研究关键词共现网络图谱

以上是对并购重组国内外文献进行的描述性统计。由上述分析可知，并购重组的研究成果颇为丰富，为了更深入了解并购重组的研究成果，本文选取公司治理机制角度，对并购重组与公司治理机制相关的研究进行了详细综述，以期了解过去的研究成果并对未来的研究提出展望。

四、并购重组与公司治理机制研究综述

(一)并购重组与内部公司治理机制研究

1.董事会

(1)独立董事

独立董事对于公司治理是否有效，目前存在争议。胡朝晖等(2007)发现关联交易并购中，独立董事可能为收购公司股东创造财富方面起到一定的作用，进一步分析发现，独立董事未起到有效的监督作用。董事会独立性的增强并不能弱化管理者的过度自信对并购的影响。在管理者过度自信的前提下，独立董事能够有效抑制管理者过度自信作出的并购决策，高独立性的董事会则可能会降低企业并购的发生概率。

Coval、Moskowitz(2010)认为异地独立董事能够提供更多与目标公司相关的信息，让主并公司对目标公司的价值有更加准确的判断。刘春等(2015)发现当主并公司有来自目标公司所在地的异地独立董事时，并购效率显著提升。Huang(2014)对美国公司兼并收购数据进行研究，发现具有投资银行背景的董事会对公司并购行为产生更加积极的影响，独立董事的网络中心度与并购决策正相关，独立董事能在并购过程中为公司提供更多的建议与信息服务，而具有券商背景独立董事的企业更有可能发起并购，并取得更高的并购绩效。

(2)连锁董事

“一人同时担任两家或两家以上的董事职务”即连锁董事，这种现象在国外非常普遍。在中国沪深两市A股上市公司中，约有72.13%的公司至少拥有一名连锁董事。与主并购公司存在连锁董事关系的公司更有可能成为并购目标，并且当双方处于不同地区、不同行业时，这种关系更加明显。并购后，双方的连锁董事关系会减损并购公司、目标公司以及将二者作为一个整体考虑的并购后实体的并购绩效，使得连锁董事与并购绩效呈负相关(余鹏翼、王满四，2018)。

(3)分层董事会

分层董事会也称为“错列董事会”和“人事轮换制”，通常的做法是在公司章程中规定，每年替换的董事不能超过一定比例，将董事分成几组，每组可以设置一个不同的任期，每年只有任期届满的董事会成员才可以改选(李善民，等，2016)。分层董事会制度的设立能阻碍收购公司控制目标公司董事会的速度，有利于抵御敌意收购，同时降低主并方收购目标公司的意愿，降低了被接管的概率，也减少了公司管理层被控制权市场惩戒的情况(Bates，el at，2008；)。

2.经理层

(1)高管薪酬

高管薪酬是指股东采取一些激励手段，旨在消除高管与股东之间的利益矛盾，使高管在追求自己利益的同时，能够最大程度地实现股东价值的最大化。管理者持股和合适的薪酬设计可以缓和控制权和所有权两权分离问题下的代理冲突。

高管薪酬会对并购决策产生影响，并购可以使公司资产规模扩大、雇佣员工人数增加，这些因素可以为管理者带来高额的奖金和薪酬(杨嵩，2018)，同时，高管也会为了增加私有收益而迎合现有的高管薪酬业绩考核制度，采取提高货币性薪酬与会计绩效的敏感性和粘性的薪酬操纵策略，即公司并购中的高管存在自利动机。

国外的研究发现股权性薪酬水平能显著提高主并公司并购后的股价绩效(Datta，2010)，但对目标公司而言，当目标公司CEO能从并购中获得较多的好处时，目标公司的股东只能获得少量的并购溢价。在国内研究中，管理层或CEO具有为获取薪酬等私人利益而提高并购绩效的主观动机，高管薪酬与并购绩效之间的联系因高管激励契约是否完备、所有权性质、薪酬结构、持股比例而有所不同。在高管激励契约完备的条件下，高管薪酬与并购绩效正相关，尤其民营企业的高管薪酬与并购绩效正相关。再对薪酬结构、持股比例和绩效期限进行详细的划分，发现货币性薪酬与短期绩效正相关，持股比例与长期绩效正相关。近几年，有学者认为管理者薪酬越高，越容易导致其过度自信，不利于并购决策和企业价值提升。

并购后高管薪酬的变化与企业规模相关还是与并购绩效相关，在学术界一直存在争议。一般认为并购后公司规模扩大是管理层薪酬增加的主要原因，管理层薪酬与并购绩效关系不大。傅颀等(2014)进一步研究发现，并购带来的规模扩大增加了高管薪酬，这一关系在民营企业更加明显。

也有一些学者有不同的观点，Harford等(2007)探讨并购事件后CEO的总财富问题，发现CEO总财富水平的增加会随并购事件后股价绩效的上升而上升；李小燕(2011)发现国有企业高管薪酬变化与并购绩效无关，而在民营企业的高管薪酬变化与并购绩效正相关。进一步研究发现，国企并购能够显著增加高管晋升和提薪的可能性。当公司业绩高于门槛值时，企业并购与高管晋升正相关，低于门槛值时企业并购与薪酬提升正相关。

(2)两职合一

两职合一是指董事长和总经理由同一人担任。CEO和董事长两职合一会促进企业连续并购的发生，两职合一降低了代理成本，有助于提高公司绩效，并且在并购中公司治理水平较高的企业比公司治理水平较低的企业能获得更高的超额累积收益率(Fama、Jensen，1983；余鹏翼、王满四，2018)。更多的学者认为两职合一虽然是一种强控制模式，但是在提高决策效率的同时，也容易滋生控制权私利行为，因为经理人为了提高自身对公司的价值，有动机和激励去进行低效率的收购。两职合一的董事会设置会使得经理层代理行为得不到有效的监督，导致并购绩效低下，两职分离则有利于提高企业并购绩效。

3.股东

(1)股权集中度

CEO拥有的权力越大，在并购过程中权力寻租的可能性就越大，越有可能进行盲目并购，这种现象在国有企业中更为严重(杨嵩，2018)。但也有学者认为，股权越集中，管理者利益与股东利益就越趋于一致，减少毁损公司价值的并购动机，进而越不易作出并购决策。

在作出并购决策之前，关于股权集中度与并购决策的讨论仅局限于正相关与负相关两个方面。在并购之后，关于股权集中度与并购绩效的讨论则变得更为多样。有学者认为股权集中度越高，可以提高组织闭合度(Datta，1991)，并购之后产生的协同效应就越好，还可以摆脱控股股东的支配，能够使并购交易在维护公司利益的前提下开展，保证公司绩效因为并购活动而得到提升。从长远来看，“股东剥夺假说”是不成立的，因为大股东参与并购有利于公司内部控制的改善和价值的提升(李彬，等，2015)。也有学者认为绩效提高是一种假象，是第一大股东利用(关联)并购进行现金流转移，并进行盈利指标粉饰；还有学者持有不同的观点，李善民(2010)研究发现并购绩效与股权集中度和股东持股之间的关系并非简单的线性关系，而是呈现出“U”型关系。

(2)股权性质

中国大部分上市公司是由传统国有企业改造而成，其中普遍存在内部人控制下的国有股“一股独大”的问题。基于中国市场特点，国内的研究特别关注国有股权与非国有股权之间对公司绩效影响。傅颀等(2014)发现相较于民营控股公司，国有股权更有可能在薪酬利益的驱动下发动大规模的并购；在并购中，国有企业更愿意并购同为国有企业的企业。但大量研究表明，国有企业并购绩效都不尽人意。孙淑伟等(2017)在研究海外并购时，发现国有企业在进行海外并购时，当受到过大的阻力时，不惜支付较高的收购溢价促成并购。

(二)并购重组与外部公司治理机制研究

1.机构投资者

机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，现有许多研究都发现机构投资者对公司决策的制定有重要的影响，尤其是发生在美国的收购兼并(Ficha，et al，2015)。

在国内，有研究发现机构投资者能降低上市公司的代理成本，他们的持股比例越高则并购绩效越好。当终极控制人为国有企业时，机构投资者能显著抑制两权分离程度对现金持有价值的损坏，但机构投资者并没有在大宗交易中起到监督和保护外部投资者的作用。机构投资者是否能在公司治理中发挥较大的作用，取决于机构投资者的特征及机构投资者所处的金融制度环境，在中国资本市场中仍以交易性机构投资为主，对长期并购绩效无显著影响(周绍妮，等，2017)。由于证券投资基金能够有效监督公司管理层，而社保基金和保险基金不是独立的机构投资者，无法发挥改善公司治理的作用。

在法律相对完善的市场，机构投资者能更有效地发挥作用。中国机构投资者在公司治理中的积极作用还有待进一步挖掘。从长远来看，机构投资者是有利于提高公司治理效率、企业家资本运作与风险防范能力的。

2.经理人市场

上市公司经营权与所有权分离，代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突，往往会产生内部代理问题，有效的经理人市场和经理人声誉机制可以有效缓解代理问题。在存在有效的经理人市场时，经理人薪酬取决于经理人的表现，只有树立良好的经理人声誉，才能获得更高的报酬(Fama，1980)。当前学界普遍接受的观点是西方存在有效的经理人市场，经理人市场能够有效地限制和激励高管。但是中国市场经济制度尚不完善，没有形成完全有效的经理人市场，外聘的经理人并不具备更高的经营才能，中国经理人市场运行不佳。黎文靖等(2014)从外部薪酬的角度考察了中国经理人市场的有效性，发现中国企业高管薪酬较多参考行业平均薪酬，外部激励效应较弱，而在东部经济发达地区的经理人市场较为完善。经理人市场不完善很大程度上是由中国特殊的经济制度造成的，政治干预现象与直接委派制度长期存在，不能有效发挥来自经理人市场的外部治理。

经理人市场不完善，无法对经理人进行有效的约束与监督。在这种情况下，代理问题会被放大，经理人可能不顾及将来在劳动力市场的就业与收入，做出损害企业价值的非理智决策。

3.控制权市场

公司控制权市场理论是由Manne(1965)提出的，在日、德、英和美等发达国家，控制权市场能够有效地发挥公司治理作用。在中国，控制权市场能否发挥公司治理作用，一直是相关领域的学者讨论的热门话题，在中国特殊的控制权市场结构下，控制权市场不能充分地发挥激励作用，公司治理得不到有效改善。Bhabra、Huang(2013)指出在股权分置改革前，中国控制权市场发展迅速，显著地影响了中国上市企业的管理与发展。借助股权分置改革的契机，可以促进控制权市场的管理惩戒作用。在股权分置改革进行的过程中，国有控股上市公司控制权转移对经营绩效产生影响，在国有控股上市公司控制权市场能够缓解股东的代理问题。在股权分置改革以后，不少学者都肯定了控制权市场已经开始在公司治理中发挥作用。但控制权转移能提高绩效，是因为没有区分高管是否发生了变更，而且对业绩衡量指标的选取也会影响研究结果，不能说股权分置改革之后的控制权市场发挥了有效的公司治理作用。在中国，除特殊的股权结构是阻碍控制权市场发挥作用的因素外，还有政府干预、投资者保护法律制度、制度环境、公司规模、董事会内部设置的反收购条款等也是阻碍控制权市场发挥作用的因素。

4.媒体监督

在网络快速发展的当下，媒体作为公司与公众交流的媒介，在公司治理的过程中发挥着越来越重要的作用。媒体监督影响公司治理行为的作用机制主要有三种：一是将企业经营信息与欺诈行为积极地报道给公众，减少信息不对称行为；二是通过信息报道引起行政部门的介入进行管理；三是通过媒体负面报道影响高管的社会声誉，逼迫高管自身进行调整。媒体关注度的市场压力效应主要来源于公司的短期利益动机，结合中国内幕交易的真实情况，发现网络媒体能较好地发挥了外部监督、抑制内幕交易的作用。媒体监督在并购与高管高管薪酬的关系中能够起到负向的调节作用，发挥自身的外部监督功能。不难发现，媒体监督并不是直接影响公司治理效率，而是通过一定的公司治理机制间接地影响公司治理效率，提高公司绩效。

5.法律及相关制度

公司存在于市场经济环境中，必然会受到法律的约束。在海外进行并购还会受到东道国法律环境的影响，例如东道国对于外商投资的优惠政策、东道国对外商投资的行业限制等。西方主要发达国家在外资并购国家安全审查过程中，政治考量显著增加，而国家安全审查实际上是法制外衣下的政治审查。美国企业并购反垄断法律制度引发的不正当竞争审查风险、法律诉讼风险、反垄断诉讼会对收购企业日后的经营产生一定的负面影响。中国应当积极参加和利用现存的多边条约，继续强化双边谈判，构建符合海外并购要求的并购法律体系；同时企业要做好海外投资并购平台搭建工作，培养高水平法律顾问队伍，增强中国企业自身法律风险防范能力。在外资收购事件中，中国产业安全同样也受到威胁，中国的外资并购审查应当具体化，同时应当借鉴国外经验将“公共政策”这一概念引入到外资并购安全审查的标准之中。此外，美国并购交易中盈利能力支付计划的法律安排——Earnout作为一种合同安排，通过设定基准目标并将股权转让的价款递延支付，提供了一种解决估值分歧的合同工具，建议中国应当积极引进这种法律工具，进行完善并运用。

6.政府

(1)政府干预

在中国社会主义市场经济制度背景下，中国大部分上市公司的最终控制人是国家，企业行为会在不同程度上受到政府的影响，国有企业管理者的收购与反收购动机容易受到政府干预的影响。在政府干预多的地区，企业会更多地进行非市场化并购，政治寻租成本加大，导致并购后绩效下降。利用樊纲等人编制的市场化指数体系构建政府干预变量，可发现政府干预严重影响并购后产业升级。政府过分控制企业会进行更多的本地并购且并购绩效更差；在地方政府主导之下，企业通过定向增发并购实现多元化经营，会损害企业的经营业绩，损害上市公司的利益。

在跨区域并购中，由于地方的法律法规会存在差异以及政治关联因素的影响，政府干预在跨区并购中扮演了重要的角色。地方政府直接控制的企业更易实施本地并购和无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购。地方政府干预的确对企业的并购决策产生影响，在一定程度支持了中国存在市场的地区分割的结论。企业地方政治关联显著促进了企业多元化并购战略，但会降低企业价值，而央企通过跨地并购提升了企业的价值。但政府干预下公司跨区域并购存在“跨区域并购悖论”，不能提高跨区域的并购绩效。

(2)政府关联

企业政治关联一般可以认为是企业与政府部门或拥有政治权力的个人之间形成的非正式、特殊的政企关系，表现为企业高管及大股东拥有在政府部门任职的经历，或者通过公益事业及人际关系网络建立的与政府的关系等。区域要素市场发育程度越高，高管政治关联越能够促进企业并购的实施。民营企业政治关联层级越高，越容易跨地区进行并购，且进入欠发达地区进行套利的行为越明显。无论是以会计业绩还是市场业绩作为衡量指标，政治关联对并购绩效都有着显著的负面影响，其并购绩效显著低于其它公司且并购了国有控股的政治关联企业因为并购而遭受的损失最大；而政治关联度高的企业，更倾向于跨所有制并购，但是不会显著提高并购绩效。

五、结论与展望

并购重组是资本市场最具效率和活力的交易活动，也是学术界研究的热门领域，研究成果颇多。本文使用文献可视化分析软件Citespace Ⅴ，对并购重组的文献数据进行描述性统计，按照发文作者以及热门关键词等绘制图谱，通过描述性分析大致呈现了国内外在并购重组领域的研究现状及趋势。

我们采用文献研究的方法研究公司治理对并购影响，将公司治理机制分为内外两部分。研究发现：(1)大多数研究认为分层董事会制度和两职分离降低了并购发生的概率，高管薪酬与并购决策正相关；高管薪酬与企业并购后绩效的关系以及股权集中度与并购决策的关系存在争议。(2)中国社会主义经济制度尚不健全，并购与跨国并购相关的法律还不完善，控制权市场与经理人市场还不成熟，政府在企业并购中的角色定位尚不明确，机构投资者的积极作用还有待挖掘；在网络快速发展的当今社会，媒体作为间接工具，将在公司并购中扮演越来越重要的角色。

现有研究已经在一些领域达成了基本一致的结论，而在另一些领域还存在讨论的空间，如并购对高管薪酬的影响等，这些将继续成为未来的研究方向。随着中国社会主义市场经济的发展、相关法律法规的日趋完善以及新一轮国有企业改革，公司治理机制研究仍有很大的发展空间。同时，随着行为财务、行为金融的兴起，在以后的研究中，“人”这一企业管理中最重要的因素将会成为一个关注的热点。在网络发展迅速的今天，媒体监督也将起着越来越重要的作用。同时，信息技术的发展，将会颠覆现有的管理架构，如何设计一个顺应时代发展的公司治理结构仍是一个经久不衰的话题，值得我们继续研究。