金融杠杆率与经济增长及金融稳定的关系研究

青海大学财经学院 张秀秀

1 研究背景

社科院《中国资产负债表》研究表示，到2015年末，中国全社会杠杆率为249%，较2008年上升65.7个百分点，经济的整体杠杆率快速上升，这主要归功于在实体经济回报率下降的情况下，银行与非银行金融机构的交易空前繁荣，使得金融部门的资产负债表扩张的非常快而推动整体经济杠杆率的增加。金融去杠杆，就是减少公司或个人使用金融杠杆的过程，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆，过高的杠杆率会导致金融危机2017年以来银行业、监管机构的持续动作表明，“去杠杆和防风险”将贯穿监管改革始终。

2 杠杆率对经济增长和金融稳定影响的机制分析

2.1 负债与经济增长的关系研究

凯恩斯、萨缪尔森等认为公共债务在经济危机和有效需求不足的情况下能增加就业机会、促进社会财富的增加，进而促进经济的增长。曼昆认为，尽管公债的发行有利于经济增长，但也会对私人投资和私人资金存在“挤出效应”。伯南克和戈特勒则认为，在“金融加速器”作用下，企业通过抵押品进行债务融资，有利于减少外部融资成本，并通过抵押物资产价格的随经济周期正向变动，而外部融资额外成本将随经济周期反向变动，由此触发经济的波动。

2.2 过度金融杠杆率也会引发经济金融风险，加剧金融的动荡

欧文·费雪于1932年首次提出了著名的“债务—通缩”理论来解释经济大萧条，即过度负债和通货紧缩会相互作用、相互增强，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。费雪只是说过度负债会导致强迫性债务清偿，而没有非常令人信服的理由解释过度负债是如何产生的，于是在1982年明斯基(Minsky)则对“债务—通缩”的触发机制提出了著名的“金融不稳定”学说，认为利率上升较快和资产价格大幅下降会造成金融系统的不稳定，但是明斯基并没有将问题解释清楚。随后克鲁格曼则提出了“去杠杆化悖论”，即认为金融危机期间杠杆的上升，损害了金融机构整体提供流动性的能力，甚至引发金融系统的危机。

2.3 杠杆率的度量及适度债务水平的确定

由于各国金融体系差异较大，对适度的债务水平具体是多少在理论和实践中还存在很多争议，但是也达成了一些共识。例如，1991年《马斯特里赫特条约》规定政府债务不得超过国民生产总值的60%。2010年哈佛教授Reinhart和Rogoff在他们的论文中提出当政府债务占GDP的比重分别高于90%和60%时，将导致经济增长率下降，甚至引发衰退。野村证券研究报告提出了“5～30”规则，即在五年时间内，如果一国信贷规模与该国GDP之比增长幅度超过30个百分点，那么该国将可能发生金融危机。

3 金融体系杆杠率分析

3.1 金融企业部门杠杆率分析

在金融部门杠杆率增加的背景下存在两种潜在的风险：一种风险隐患是经济增速下行会导致信贷资产的质量下降，影响金融体系的稳定和经济的增长；另一个重要风险隐患来自影子银行，影子银行游离于金融监管体系之外，容易诱发系统性风险和监管套利等问题。在金融监管改革的背景下，影子银行的监管和控制对监管机构来说是一项挑战。如表1所示，金融部门的杠杆率从2005年的24.48%增长到2015年的71.59%，尤其在2008年之后其金融部门的杠杆率呈现高速增长，五年内杠杆率增加了27.53%，这样高的增长速度有可能会引起金融危机。

表1 金融部门杠杆率走势（单位：亿元）

3.2 非金融企业杠杆率分析

非金融企业的融资来源主要来源于金融体系，包括银行贷款、发行证券、信托融资等，其中主要的融资渠道是贷款和债券，因此金融去杠杆率会直接导致其实体经济杠杆率的下降。如图1所示，我国非金融企业及机关团体贷款整体来看是逐年上升的，这也意味着非金融企业的杠杆率在渐渐地增加，结果是造成产能过剩，大量的资源被浪费，并且有可能将风险传导至金融行业。

图1 2008—2016年我国非金融企业及机关团体贷款(万亿)

我国非金融企业部门杠杆的风险隐患主要来自两方面：一是经济增速持续下行情况下，企业生产由于经营困难、资金周转不畅，而被迫增加负债及被动加杠杆。二是国际资本流动可能带来的风险冲击。后金融危机时期，新兴市场国家将面临外部需求减少、资本流出、汇率贬值、资产价格缩水等问题，金融市场波动将会加大。一旦国际资本流向发生逆转，可能会导致流动性风险和资产价格缩水，提高企业的杠杆率，部分过度负债的企业可能会因此陷入困境甚至破产。

4 金融杠杆率与经济增长及金融稳定实证分析

4.1 杠杆率与经济增长的pearson相关性分析

为了具体分析杠杆率与经济增长之间的关系，可以用pearson相关性分析来检验两者之间的相关度。由于2017年供给侧改革的重点在金融去杠杆，所以杠杆率采用上述金融部门的杠杆率，经济增长用国内生产总值（GDP）的增长情况来表示。两个变量取值的范围是2005—2015年（数据来源于中国统计年鉴）。

4.1.1 数据的收集

GDP增长率用当年年度值相对于上一年度的增长情况来计算求得，而且由于中国人民银行2016年对其他存款性公司的负债目前还没有披露，因此数据选取截止日期为2015年末，如表2所示。

表2 杠杆率与经济增长指标的时间序列表(单位：亿元)

4.1.2 pearson相关性检验结果及分析

表3 相关性检验结果

表3为皮尔逊相关性检验的结果，可以看出两者之间的相关性显著性P=0.006＜0.05，即相关显著，同时也可以看出金融部门杠杆率与国内生产总值的相关性为-0.763，两者的相关性较强，而且两者之间呈现负相关。这表明，随着杠杆率的增大会带来经济增长率的下降。一定范围内的杠杆率能够刺激经济的增长，一旦超过边缘线，杠杆率的增加会导致经济增长的下降，有可能引起经济的动荡。

4.2 杠杆率与金融稳定的主成分分析

4.2.1 指标的选取

根据国际货币基金组织(IMF)构建的衡量金融稳定的指标和数据的可获得性，本文将金融杠杆率分成多个变量，这些变量与金融杠杆率的相关性很高，由此基于这些变量来衡量金融稳定，检验杠杆率与金融稳定之间的关系。具体的指标包括以下几点。

(1)商业银行不良贷款率：是指金融机构中不良贷款占总贷款的比重。(2)商业银行资本充足率：是指商业银行持有的符合本办法规定的资本与商业银行风险加权资产之间的比率。(3)银行资产利润率：该指标反应在杠杆率整体提高的情况下，银行的盈利情况。(4)存贷款比率：该指标通常被用于评判银行体系能否有效发挥金融中介的功能。(5)股票成交金额增速：股票市场越活跃，则市场上的直接融资比率会增大，这样一来债务融资比率会有所下降，分散了金融风险促进金融的稳定。(6)上证股票市盈率：如果股票的市盈率过高，则该股票价格的资产价格越高（价值被高估），泡沫风险越大，越不利于金融市场的平稳运行。(7)证券化率：由于数据的不可获得性，所以采用股市总市值与GDP总量的比值来衡量。(8)实际利率：简单地用一年期存款利率减去通货膨胀率得出。(9)经济增长率：该指标用当前年度的GDP相对上一年度GDP的增长率。(10)金融机构资金来源于金融债券增长率：该指标反应金融机构发行金融债券所获得的资金，而且其也是推动金融杠杆率升高的原因之一。

4.2.2 数据的收集

上述指标主要通过中国统计年鉴、中国人民银行、国家统计局等各大官方网站获取，选取样本的时间序列为2009—2016年。各指标数据获取如表4所示。

4.2.3 主成分分析结果

金融稳定指数是基于上述选取的各项指标计算出金融稳定的总分，其结果如表5所示。

表4 各指标的数据获取

表5 2009-2016我国在基于杠杆率提高的环境下金融稳定指数值

表5显示，2009—2012年金融稳定指数值在下降，这表明我国金融系统动荡加剧，主要原因是实体经济大量举债进行盲目地投资，尤其是房地产行业、钢铁行业、煤炭行业等周期性行业过度的扩张和投资导致产能过剩和金融不稳定因素的增加。由于我国政府维护金融稳定的意识增强，金融领域重大改革举措不断，大幅改善了我国金融稳定的状况，使得2012—2015年金融稳定指数的增加，但是2016年的金融稳定指数突然加剧下滑，这有可能是受到国家供给侧改革的影响，使得金融体系加剧动荡。这也意味着过高的杠杆率能够引起金融的不稳定，因此国家进行金融去杠杆是杠杆率维持在合适的水平的必要条件。

5 对金融有效“去杠杆”的建议

5.1 积极推进债转股，进一步推动供给侧改革

2017年供给侧改革的重点在于金融“去杠杆”，进行“去杠杆”的方法有很多，但是每一种方法都有相应的代价，大多数国家普遍采用的是债转股。我国基于国外经验和历史经验，要积极的鼓励更多的企业参与资产重组进行债转股，这样企业用股权转换的资金偿还债务，进而降低金融杠杆率。同时在进行债转股过程中要通过兼并重组、债务和解、破产重整和破产清算等方式，推动“僵尸企业”企业出清、特困企业脱困，进而促进企业转型升级，增强产业竞争力，提升经济发展质量和效益。

5.2 优化资本市场融资结构，促进资本市场的发展

优化融资结构是降杠杆的必经之路，即通过增加权益融资比重而降低债务融资比重。权益融资的上升需要放开IPO限制，推行注册制。重启IPO对股票市场的融资功能的恢复具有重要意义，同时IPO重启也是结构调整、产业升级和经济转型的客观要求。与银行信贷的间接融资相比，股票市场的直接融资具有分散风险、优化企业资产负债率的优势，更适应大规模融资需求，并通过市场的动态定价机制和换股等方式促进企业并购和存量资本调整。目前融资制度在我国仍有缺陷，直接融资渠道不畅通使其不能够完全解决企业融资难的现状，所以，我国应该积极推进股票融资，开放IPO限制，进而优化企业资本结构和降低金融风险。

5.3 加快产业结构转型

我国杠杆率较高的主要原因是实体经济进行盲目扩张和过度投资而加杠杆造成的，较高的杠杆率影响了稳增长、调结构促转型工作的顺利进行，因此，加快产业结构调整是稳妥去杠杆的必然要求之一。近年来，随着经济形势的变化，传统上游产业已经成为信用风险相对较高的领域，主要涉及到钢贸、采矿和能源等传统上游产业。因此，加快产业结构调整，转变经济增长方式，充分利用资本市场的工具和平台效应，积极引导资金进入战略性新兴产业，及时坚决地淘汰落后产能是金融去杠杆的主要任务之一。

6 结语

通过上述的实证分析可以看出过高杠杆率不仅不会促进经济的增长，反而会影响加剧金融的动荡，而且有可能使信贷风险转为金融风险，这就要求我们在金融去杠杆的过程中要保持经济平稳的增长和防范金融风险，同时切不可通过盲目地进行股权融资来降低杠杆率，否则有可能导致股市泡沫。