房地产抵押贷款价值评估综述

2019-05-16汤洁

大众投资指南 2019年8期

汤洁

（广州工商学院，广东广州 510000）

一、引言

我国房地产行业蓬勃发展，房地产抵押贷款已成为商业银行、民间贷款的举足轻重的资产来源，也已成为整个社会的经济焦点。据中、农、建、交的财务报表数据显示，商业银行的质押抵押贷款余额占到银行信贷业务的七成以上。在房产抵押贷款的业务办理中，贷款额度审定的主要依据就是用于抵押的房地产价值评估，因此既能考虑到各方面的风险，又照顾到各方面的利益，还能兼顾客观公正性的价值评估方法尤为重要。而事实上，目前房产抵押贷款的价值评估标准并不统一，效果差强人意。一项调查结果显示，在中行以房屋等不动产做抵押的资产变现受偿率只有30%左右，抵押资产评估质量很不理想 ( 周洪生， 2003) 。

造成抵押资产评效果不理想的原因很多。与欧美等国家相比，我国的房地产抵押评估行业起步较晚，相关理论和实践经验较少。其理论体系从欧美引进，而在评估实践中存在巨大差异，评估实务界和评估理论界对于理论概念和操作方法上都有不少争议。这些不一致主要集中在抵押资产的价值类型的理解上和抵押资产评估方法的采用上。

二、关于抵押资产评估价值类型的争议

早期的国际评估准则将市场价值作为基本的价值评估标准，因此在国内，对于抵押资产评估的价值类型，评估实务界人士多认为是市场价值，而学者多认为是清算或变现价值（刘桂良、招平2004）。在2017年之前，国内相关的评估标准和规范遵循旧的国际标准将抵押资产按市场价值定价，例如人民银行发布的《贷款风险分类指导原则（试行）》，建设部发布的《房地产估价规范》，以及2006年建设部、人民银行和银监会联合发布的《房地产抵押评估指导意见》等。直到2017年，由财政部发布的《资产评估基本准则》第九条，才提出资产评估首先要明确评估目的、评估对象、评估范围和价值类型。

仅就“抵押房地产进行贷款”这一评估目的，选择不同的价值类型对评估的思路和最终的数量结果也影响巨大，目前实务界和理论界提及的价值类型有市场价值、抵押贷款价值和清算价值这三种。

（一）理性的房地产买卖双方完全自愿地在公平交易中，在完全竞争的市场条件下达成的价格称为市场价值。市场价值采用公开市场评估，评估时点为贷款前某一时期，评估方法有市场比较、收益法等。这些评估方法简便可操作，可行性高，抵押率也高，但实际资产价值可能随着市场情况变化而变动，贷款期限越长，变动的可能性越大，而市场价值并没有考虑这些情况。

（二）抵押贷款价值对应标的在整个抵押周期的抵押价值，这样的价值涉及到资产当前的使用用途，贷款有效期间资产的使用状况，未来可能的房产的变现，以及会对周期内价值产生影响的经济周期、政策变动等因素。Bienert and Rehkugler(2005)分析了抵押贷款价值在欧洲的发展，指出了其相对市场价值而言与抵押目的匹配的适当性。尽管“抵押贷款价值”已纳入《欧洲评估标准》，对于这种价值类型的评定并没有统一的方法，也并没有在资产评估实务中广泛使用。

（三）当抵押贷款得不到清偿时，抵押物将进行清算或拍卖变现，这种情况下抵押物对应的价值称为清算价值。清算价值的评估只涵盖贷款到期或者贷款失效的时点，其价值通常低于市场价值。采用这种抵押价值类型可以在很大程度上保证贷款金融机构的资金安全，但是有两大问题：一是使用清算价值评估不能满足借款人资金融通的需要，也不能扩大贷款金融机构的业务；二是以清算价值评估抵押物价值过分考虑了资产在抵押期间的风险，对于借款方来说并不公平。

关于资产评估价值类型的选取，理论界和实务界存在的分歧在于借款方和贷款金融机构对抵押资产功能和价值认识的分歧。对借款方而言，抵押资产是重要的生产要素、可能的收入来源，其价值取决于该资产创造的未来收益的现值；而对贷款金融机构而言，抵押资产是在借款人偿还能力即第一还款来源之外，以资产抵押物代偿为条件设置的第二还款来源。当第一还款来源出现问题，借款人无法用正常经营活动所产生的现金流来归还贷款时，银行可通过资产处置来获得补偿。

由此可见，从理论上来说，获得双方都认可的、客观公正的抵押资产价值是抵押资产评估的难点。而目前主流的评估实务界使用市场价值类型有两点原因，一是基于可操作性的考虑：在当前的评估环境中，相对于其他价值类型而言，市场价值类型评估操作更为简便。二是基于行业习惯性。一直以来依据行业规范，例如《国际资产评估准则》，多数评估过程采用市场价值类型进行。然而若采取抵押资产在评估时点的市场价值为依据发放贷款，在贷款合同期间出现抵押资产的市场价值小于初始的市场价值时，借款方极有可能违约，增加贷款机构的金融风险。

事实上，根据2017年的商业银行抵押品管理指引，抵押资产的评估要考虑到贷款金融机构风险管理的需要：抵押物是否能对增加借款人信用等级；抵押物是否能覆盖违约损失。上文提到过的欧洲评估准则第6号倡导的抵押贷款价值类型兼顾到了抵押物这两方面的作用，是与抵押资产评估目的最相符合与匹配的。

下图是对抵押评估价值类型的总结图示：

三、关于抵押资产评估方法的采用

除了对关于抵押资产评估价值类型的争议外，抵押资产评估的方法也是百花齐放。在我国实务界，抵押资产的评估方法比较注重经验，采用的多为市场比较法。尽管不断有学者探讨引入各种数学模型，例如模糊数学，层次分析法（AHP），回归分析，灰色预测，但尚未引起评估实务界的足够重视（张畅 2016）。

与国内注重经验的评估方式不同，美国的房地产抵押评估一般由行业学会完成，行业学会会对抵押评估中出现的问题进行研究，结合学者的成果，不断提出新的方法，并应用到行业实务中。在国外，除了应用市场比较法、成本法、收益法等传统方法外，随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识和工具被大量应用到评估领域，出现了进阶现金流折现模型、蒙特卡罗方法、期权评估模型、实物期权法等新的评估方法。

好的评估方法能得到较准确的资产评估结果，从而协调借款抵押人、贷款金融机构，以及评估机构的认识和利益；好的评估方法也应兼具可操作性，符合行业习惯。以下将对传统的评估方法、现代对传统方法的改进方法，以及新出现的方法逐一进行评述，目的是了解各种方法的优缺点以及适用范围，以期进一步探索更理想的评估方法。

传统的房产抵押评估方法有市场比较法，收益还原法、成本法等。

（一）市场比较法。市场比较法存在的不足是未考虑房地产在抵押期间的价值波动，另外选取类似房产的依据比较主观。

对于市场比较法，国内外有很多研究对其进行改进。例如张炯等（2005）在使用市场比较法估价时运用模糊数学的贴近度概念和特征因素隶属函数，能够减少估值时的主观经验性；李杰（2017）采用模糊数学法选取可比案例，并应用主成分分析法和AHP层次分析法确定主影响因子和指标权重。这些改进都是为了提高评估房产市场价值的准确性，并未考虑未来可能的价值变化。

（二）收益还原法。收益还原法的原理是预测估价对象未来的正常净收益，选择适当的报酬率或资本化率将其折算到估价时点的现值后累加，以此估算评估对象的客观合理价格。收益法的难点在于预估未来现金流量，寻找合适的资本折现率，在传统方法中通常使用常数，并未找到较好的解决办法。

国内外学者对收益法的改进主要集中在引入未来变化因素的考虑上。例如张畅（2016）提出风险因素会对收益法的参数估计造成很大的不确定性，使用MONTE CARLO方法对未来的变化因素进行模拟，使计算的结果更加准确。Martin等（2005）提出采用修正现值法（APV）结合Monte Carlo 模拟进行房地产估价，将自由现金量、空置率和折现率作为变量；William T.Hughes（1995）为未来现金流的资产评估和风险评估提出了一种改进型的广义模型；Nick等（2004）讨论了价值不确定性，提出使用基于概率的三角分布模型来解决。这些研究都尝试对未来的风险因素进行测算或模拟，比传统方法的只使用常数能反映出更多的风险因素，但程度有限。

（三）成本法。使用成本法评估的结果与市场价值有较大差异，是较少采用的一种方法。

这三大评估方法在房地产抵押价值评估中都存在缺陷，学者们的研究对传统的方法有所改进，但并没有完全解决问题。下面评述几类新方法。

（四）对市场法得出的市场价值进行修正。董东亚等（2016）应用层次分析法，专家打分法得出商业地产抵押风险系数，基于该风险系数引入修正系数，对市场价值进行修正，得到略低于市场价值的商业地产抵押价值。这种方法虽然突出了抵押价值于市场价值的不同，但本质上主要有赖于专家经验。

（五）实物期权法。值得注意的是，近年来有一类研究方法脱出了传统和经验的窠臼，使用实物期权的概念重新识别和评价房地产抵押价值。相关的研究学者认为房地产抵押价值本质上是由评估时点的市场价值和抵押期间看跌期权价值构成的。期权最早应用于金融领域，其价值的核心是权利和义务的不对称。实物期权可以被定义为：未来以一个具体的价格来获得或交换一份实物资产的权利。实物期权适用于以某种价格或者说成本接受一个长期固定价格的合同，这个合同的标的资产的市场价格是不断变化的。

房地产抵押合同是一份协议，其标的资产——被抵押的房产，在一定的时间期限——贷款期限内市场价值是不断变化的，因此房地产抵押合同本身具有期权价值——借款人将房产移交给贷款金融机构以抵销贷款余额的选择权。特别是在房价下跌行情中，如果房产价值小于抵押贷款余额价值，对于借款人而言使用贬值的房地产来抵销抵押贷款余额，在财务上是比继续还款更理想的选择。因此对于贷款金融机构而言，抵押合同的价值不仅是借款方所承诺未来还款的现值，还应去除此合同的期权价值。由于这种选择价值在市场下行时起作用，抵押合同的期权价值可以参考看跌实物期权的定价方式。

刘宇鑫（2006）使用二叉树期权定价模型对房地产抵押贷款价值进行求解，期间使用了如下假设1）借款人在房产价值小于抵押贷款余额价值时能自由选择违约；2）市场环境是无摩擦的，即没有税收、交易成本以及卖空的限制；3）无风险利率在还款期内是确定的；4）市场波动率在还款期内不变。但事实上，这样的假设偏理想化，在还款期较长的情况下，市场情况包括市场波动率可能会发生较大改变。张洋等（2016）分析了抵押贷款中存在的看跌期权价值，使用Black-Scholes模型对期权价格进行了估算，并根据估算的期权价值对抵押贷款资产评估的资产价值进行了修正。Black-Scholes模型正确运用的关键在于搜集有关模型参数的数据资料，例如执行价格、无风险利率、抵押房产市价波动率等。而目前的研究中关于这些参数的选取也还没有全面考虑未来的不确定性。

综上，新方法的研究为我们对于房产抵押价值的理解打开了新的窗口，但也没有真正找到解决评估中各种问题的途径。笔者认为实物期权的价值评估方法识别出了抵押价值与市场价值不一致的本质所在，会是一个很好的考虑方向。

下图是对于目前采用的房地产抵押价值评估方法的总结：