以福建漳龙集团境外债为例，浅谈地方国企跨境资本运作

黄键鹏

摘 要 为适应资本市场的新变化，创新直接融资的渠道及思路，冲破企业发展的瓶颈。福建漳龙集团有限公司（以下简称：漳龙集团）在政策通道打开之后，抓住了恰当的发债时机，通过招标比选迅速遴选出高质量的中介服务机构，借助境外资本市场来发行美元债，有力地补充了公司长期发展、运营所需的资金，并在境外债实务操作过程中，实现企业管理与业务的双赢。

关键词 地方国企；境外债；信用评级

在“走出去”战略的指引之下，我国持续推进金融市场改革，使得国内资本市场逐步实现与国际资本市场的接轨。特别是近年来，境外发债政策不断宽松，引导了许多境内优秀企业在走向海外开拓业务的同时，也实现了到海外资本市场上通过发债等形式进行融资。因为境外融资不但可以为优秀企业提供增量融资渠道，更可以优化企业的负债结构，更稳健地服务于企业的长期项目投资。

一、漳龙集团境外债发行背景分析

1.境外债发行主体介绍

漳龙集团成立于2001年7月，注册资本38.285億元，是漳州市政府授权独资经营的国有企业之一。主业为贸易、建工、房地产开发及生物科技等，旗下有漳州发展股份有限公司及海峡生物科技股份有限公司两家上市公司。系漳州市首家外部评级“AA+”的公司。

在金融市场上，漳龙集团一直崇尚“敢为人先”的创新精神，在资本运作及评级领域屡创“第一”。2009年4月漳龙集团发行了全省除计划单列市外首单10亿元企业债；2014年6月，联合资信评估有限公司上调漳龙集团主体评级至AA+，使其成为漳州市首家AA+的企业；2015年6月，漳龙集团在深交所发行首单非上市公司非公开公司债5亿元。靠着不断突破进取的精神，漳龙集团在发改委、交易商协会、证监会及银监会都打开了直接融资渠道，为企业发展提供充足、长期及廉价的“新鲜血液”，从而保障了企业持续、健康的发展。

2.发行境外债的现实需求

（1）企业长期项目投资的需要

在资本市场上的不断突破，给漳龙集团的业务扩张发展带来了巨大的推动力。为尽快夯实主营业务，加快自身发展速度，漳龙集团充分发挥旗下建投板块牌照齐全、经营能力强的优势，承接了许多优质的自营及基建工程。但这也给漳龙集团长期的融资能力带来了巨大的挑战。表1展示了在境外债项目启动之际，漳龙集团所承建的基础设施建设项目和自营项目的投资总额及融资缺口如下表所示：

大量项目投资带来的长期资金缺口，为漳龙集团的融资带来了严峻的挑战，也促使漳龙集团去搭建增量融资渠道。

（2）国内金融市场动荡带来的不确定性

随着近年来经济增速的放缓，央企和地方国企的债券违约事件频繁爆发，虽然国企违约事件数量远不及民营企业多，但由于单笔违约金额大，已经在市场上引起了负面的影响。对此，各级监管层也启动了国企债券摸底排查工作，并暂缓了部分融资工具的发行。彼时，漳龙集团判断，如果未来国企违约事件出现大面积的蔓延，即便漳龙集团稳健的经营能力可以保障各项融资工具准时还本付息，公司的资金链安全依然会受到严峻的挑战。因为漳龙集团的资金来源绝大部分来自直接融资，而直接融资渠道又集中在发改委、交易商协会和证监会和银监会，这几个融资渠道在监管风向上具有高度的联动性，如果监管层加强审核、收缩规模甚至暂停各项融资工具的发行，那漳龙集团的直接融资渠道将严重受阻，以漳龙集团的投资体量，难以从银行授信渠道去获取相匹配的资金量去维持项目的后续投资。这种系统性风险一旦爆发，将对漳龙后续项目的跟进投资带来巨大的冲击。这就迫切需要漳龙再寻找到一条“系统外”的融资渠道。

（3）境外发债政策的引导

改革开放初期，中国就已踏入国际债券市场。但真正让国内优秀企业有机会大规模赴海外发债融资的政策窗口开启于2012年。在2012年至2016年间，发改委、央行及外汇管理局出台了一系列实质性的政策，有效打通了国内企业境外融资的通道（具体政策信息如下表所示）：

从由发改委统筹管理到改审核为备案，从限额内自主融资到原则上意愿结汇，这一系列政策的落地带来了一波国内企业境外发债的高潮，据Bloomberg 资讯数据显示：截止2018年6月底，中资企业境外发行美元债券存续量近2200只，规模约3400 亿美元，无论是数量还是金额均创下历史新高。正是这一系列境外融资政策的变化直接引导着漳龙集团在该领域进行深入的研究和布局。

（4）公司自身的实力及优秀的运作团队

截至2016年12月底在境外债发行之际，漳龙集团总资产382.57亿元，净资产145.11亿元，营业收入106.27亿元，实现利润总额7.56亿元。与此同时，漳龙集团在香港、台湾早已设立了贸易性子公司，在拓展业务的同时也一直在探索境外融资业务。正是这些基础条件为漳龙集团走出国门进行海外融资打下了坚实的基础。

另外，自从漳龙集团2009年发行了第一笔企业债，打开资本市场运作通道之后，非常注重培育和锻造一支在资本市场上敏锐、专业和高效的团队。公司是漳州市各大国企中第一个组建金融发展部的，不仅持续拓展各项融资业务，也不断开启对创投基金、融资租赁、期货等其他金融领域的探索。因此在时机成熟之际，公司可以迅速集结金融、财务等各部门优秀人才成立项目组，迅速推进境外融资的各环节工作。

二、境外融资的概况及作用

1.境外融资发行概况

2016年12月漳龙集团直接在香港发行了第一期高级无抵押债券，对应的金额和利率分别为1.5亿美元，和年化4.5%，期限共计3年，约定每半年付息一次。2017年2-3月份漳龙公司又以相同的方式，连续再发行两期规模分别为1.5亿、2亿美元的第二期、第三期美元债券。

2.境外融资的作用

（1）实现多元化融资结构，进一步保障了资金链安全

境外债的成功发行，不仅为漳龙集团的发展提供了充足的资金，更是进一步保障了公司的资金链安全。在“走出去”境外融资之前，漳龙的直接融资呈现高度集中的趋势，以2014年为例，漳龙集团在中国银行间市场交易商协会的融资余额高达72亿元，占公司债务总余额的59.77%，使得公司对交易商协会的融资政策高度敏感。而2017年在漳龙集团实现境外融资之后，将单一渠道的最高融资占比降到40%以下，实现了更为多元化的融资结构，也使得公司流动负债比例连续三年下降，以确保集团可以更为稳健地去应对各类金融风险。

（2）突破了国内融资的限制，填补项目投资资金缺口

国内资本市场对企业的直接融资额度有一定的限制，即融资余额不能超过净资产的40%。受限于此，漳龙集团可发行的直融金额无法覆盖公司在“十三五”期间的全部计划投资额。而境外发债则有效地突破了这一限制，有效补上了项目投资所需的资金缺口。

（3）促进了自身发展，并在国际资本市场上树立了公司形象

在成功发行境外债后的下一个会计年度中，漳龙集团总资产、净资产和营业收入都有了显著的增长，达到了市委市政府提出的做大做强国有企业的目的。此外，通过境外发债，漳龙集团在国际资本市场上树立了自身的形象，展示了公司产业经营乃至漳州市多年的经济发展成果，为公司下一步在业务上“走出去”打下来坚实的基础。

三、境外融资的经验总结

1.紧跟政策风向

我国长期实行资本管制的政策，境外融資业务的发展一直都和各项政策高度相关，这就要求发行机构要时时紧跟政策的风向。漳龙集团2016年的首次境外债融资正是敏锐地觉察到政策有了实质性变化，并在政策的引导下迅速做出发债的决策。

国家站在宏观调控的高度，一直在发行政策、主管机构及结汇政策上做调整，这也直接决定了各级发行人须时时紧跟政策的步伐，因此计划从事跨境资本运作的主体更应该紧跟政策变化，通过对政策的准确解读来部署自身的境外融资步骤。

2.发债时机的选择

境外债区别于国内各项融资工具的重要标志就在于除了利率风险之外，还具备额外的汇率风险，在什么时点上发债，在很大程度上将决定最终的发行成本。

美联储在2015年宣布加息（自04年6月份以来首次加息），并于2016年12月再次加息，使得人民币兑美元汇率持续下探至6.9463，创下2008年6月以来新低。考虑到人民币没有持续贬值的基础，且美联储在进入加息通道之后，还应该会有后续紧缩政策，漳龙集团果断做出决策，抓住在人民币相对高位，且美元新的加息动作还没到来之际，启动了美元债的发行工作，从而保障了发行利率低于国内市场利率的同时，又能在未来一年左右的时间里享受这人民币升值的汇兑收益。

3.做好中介服务商的选择工作

境外债的发行相比较国内发债，不确定性更强。有些企业就因为选中介不当而付出了巨大的代价，却不能获得满意的发行成本，甚至发行最终以失败告终。漳龙集团从开始在选择中介机构时就制定了严谨、全面的公开比选的原则。

通过这种方式，漳龙集团首先接触了更多的中介服务商，这样不仅有利于公司选择更专业、更合适的机构，更是可以更为全面地了解境外发债的各个环节；其次在承销费用议价时，也可以达到有效降低承销费率的作用。漳龙集团正是通过在比选中的竞价，将最终的承销费率下调了一个百分点，最大限度的降低融资费用。

具体在比选标准上，漳龙非常注重以下几个原则：

A.选择在以往债券发行项目中拥有成功经验，在全球固收市场信誉卓著的机构；

B.选择在国际资本市场上拥有较多客户资源的机构；

C.选择熟悉中国情况，善于同地方国有企业合作的机构。

4.做好信用评级机构的选择与沟通工作

标普、惠誉、穆迪是全球三大评级机构，也是中国企业境外发债绕不开的评级服务商。三家评级机构虽然都具备高度的国际认可度，但方法论却各不一样。标普和穆迪的评级更注重分析公司的主营业务和资产结构，然后再结合行业和股东背景得出级别。惠誉是最早进入中国的国际评级机构，较了解中国的企业特使是国有企业的状况，因此它则更重视股东背景。漳龙集团根据自身的优势特点，最终选择惠誉评级机构。

惠誉公司虽然通过长期的业务积累，设计出自己一套科学的等级评价方式，但也不可能完美适用于每一家标的企业。因此如何同评级沟通就成了至关重要的工作。漳龙团队在深入了解惠誉的评级逻辑之后，在营收结构、存货及政府补贴等主要科目上和惠誉公司做了充分的沟通，让这家欧洲评级巨头更多地理解了这些科目背后的经济实质，从而最终为漳龙集团的主体及债项做出了良好的评级。

5.债券发行之后的注意事项

（1）合理规划使用所融得外汇资金

2016年6月份外管局在结汇政策上的转变为境外发债后资金的结汇使用提供了便捷。但融资所得的美元如何进行结汇，依旧是发行人要慎重规划的工作。漳龙集团在遵循资金用途相关要求之余，一直注重避免零碎的结汇工作，尽量把结汇的时点和大额工程的支付结合起来，这样首先可以避免项目与负债期限错配的风险，且还可以在美元闲置期内最大化理财收益。

（2）争取政策性税收优惠

在许多外债发行协议中，都是约定发行者承担境外投资者在中国境内理应承担的关于投资收益那部分的税赋，而根据国家税务局《关于印发内地和香港避免双重征税安排文本并请做好执行准备的通知》，只要发债主体成功申请香港居民身份，可以一定程度上减免部分税赋，从而有效降低发行人实际成本。

四、结束语

境外资本运作既是对地方国有企业资产实力、经营指标的考察，也是对企业对外公关、协调能力的考验，更是对企业项目推进能力的淬炼。漳龙集团成功发行境外债不仅为公司的长远发展提供了坚实的资金助力，更是在国际资本市场上展示了公司甚至是漳州市的形象和实力，也为下一步漳龙集团对外拓展贸易等业务打下了坚实的基础。

参考文献：

[1]王佳磊.“走出去”企业境外美元债发行模式浅析.税务金融，2018（6）.

[2]胡晶.城投企业境外债券发行现状与风险分析.金融与经济，2017（12）.