民办高校上市融资的现状、问题及对策

王 磊，王一涛

（1.浙江树人大学，浙江 杭州310015；2.苏州大学 教育学院，江苏 苏州215000）

2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过了《关于修改＜中华人民共和国民办教育促进法〉的决定》（下文简称“新法”）。而后，有关部门又相继出台了《关于加强民办学校党的建设工作的意见（试行）》《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》《民办学校分类登记实施细则》《营利性民办学校监督管理实施细则》。新时期我国民办教育“1+4”的文件明确了“分类管理”的政策导向。与此同时，国内部分民办高校开始进入资本市场，通过公开发行股票向市场募集资金，成为国内民办高等教育发展的新动向。

新政策和新发展无疑标志着我国民办教育发展步入了一个新的历史阶段。[1]对于我国发展时间较短、基础较为薄弱的民办高校来讲，这既是改革旧制、创造新体的挑战，也是突破桎梏、重新启航的机遇。本文通过对我国民办高校上市融资这一新动向的分析，发现民办高校上市融资过程中面临的问题，并试图提出解决对策。本文未经标注的数据，均截取自相应上市公司的招股书和年报。招股书和年报源自香港交易所披露的信息和相应公司主页发布的公开信息。

一、我国民办高校上市融资的现状

放眼全球，高等教育与资本市场的联姻已然是国际私立高等教育发展的新特征。高校进入股票市场购买股票或发行股票，都是其介入资本市场融资的方式之一。但由于经济发展水平、民众认同以及教育政策等原因，在很长的一段时间内，国内民办高校完全以学历教育为主体上市一直举步维艰，仅有部分学校凭借“曲线救国”的策略得以与资本市场联姻。这其中主要涉及四种形式：（1）以高校校办企业的形式上市，例如清华紫光、清华同方、浙大海纳；（2）以教育服务为主体进入资本市场，例如科利华；（3）其他上市企业投资举办高校，例如海航集团于2005年创办三亚航空旅游职业学院，茅台集团于2017年创办茅台学院；（4）民办高校或教育投资公司在海内外“借壳上市”，例如海联学院、英豪科技。[2]2015年以来，民办高校上市融资才呈现较为活跃的状态。

（一）上市公司概况

2015年以来，业务主体包含学历高等教育的上市公司一共有12家（见表1），总体上涉及国内30所民办高校。2017年底新华文轩剥离了旗下职教业务，金侨教育已经退出新三板。所以，目前有9家企业在港股上市，1家企业在新三板挂牌。

表1 上市民办高校及其母体公司基本情况

部分上市公司的业务以单营高等教育为主，通过协议控制两所以上中国内地普通民办高等学校。例如，民生集团在国内举办的4所学校中，重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院提供大学学历教育和大专教育，其余两所学校仅提供大专教育。还有部分上市公司合营各阶段教育，涵盖了自K12阶段教育到高等教育全系列的学历教育阶段。例如，宇华教育旗下现有从幼儿园到本科高校（郑州工商学院）共25所学校，校区遍布河南9个城市。

（二）上市动因分析

1.教育市场广阔，可发掘潜力大

近年来随着中国经济的发展，居民消费水平正以惊人的速度提升。习近平总书记在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。教育需求的提升也使得资本越来越关注这个行业。互联网教育研究院的研究数据表明，2017年，中国教育市场总规模超过9万亿元[3]，其中高等教育市场规模2530亿元，职业教育市场规模约6000亿元。另一方面，在经济高速发展和产业结构调整的背景下，国家对高素质人才的需求愈加旺盛。教育部《2016年全国教育事业发展统计公报》显示，我国高等教育毛入学率①已经达到42.7%，我国高等教育已经处于大众化阶段，并进一步向普及化阶段迈进。在这一背景下，高等教育在国民经济和社会发展中的地位将由原来的基础性向支撑性和引领性转变。单靠公共财政支持下的公办高校，已经无法满足经济社会发展对高等教育的需求。迈向高等教育普及化，需要发展类型更加多元、体系更加完备、层次更加合理的高等教育。

2.教育行业现金流好、利润率高

教育行业是预付费的行业，“先交钱、后提供服务”。高等教育市场化程度低，监管严、门槛高、收入稳，尤其是本科教育仍是稀缺资源，还是卖方市场，国家控制招生计划，具有一定垄断性，学费收入也有保障。相比其他传统行业，学历教育领域有关公司的纯利率要高很多，这是任何其他行业所不具有的独特优势。根据公开数据，民生教育在2013年、2014年和2015年的收入分别是3.84亿元人民币、4.03亿元人民币和4.26亿元人民币。2016年上半年的收入就达到2.43亿元人民币，其中学费收入达2.26亿元，占总收入的93%，而剩下的收入主要来自学生的住宿费。该集团2016年的净利润为1.5亿元人民币，纯利率达到了61.6%。

3.新法颁布背景下的政策利好

新法删除了关于“合理回报”的有关表述，明确了营利性和非营利性的分类管理办法，从法理上允许了教育机构或教育行业的营利属性。目前，教育部等三部委出台了《营利性民办学校监督管理实施细则》，但具体的管理办法尚处于摸索和完善阶段。另一方面，现行的政策体系并未禁止高校与企业通过关联交易的形式实现海外上市。政策的利好提高了投资者对教育概念股的信心，再加上部分已上市的教育集团客观的投资回报率，进一步吸引了包括风险投资人在内的投资人进入相对稳健的教育股。

4.境外市场上市门槛低、筹资速度快

从目前上市的教育企业来看，大部分都选择在境外上市。虽然国内A股也有部分投资教育的企业上市，但是将学校资产打包在国内证券市场上市的案例屈指可数（截至目前来看可能仅有在新三板挂牌的“三一学院”）。一方面是由于国内A股市场对学历教育机构或学校上市仍存在诸多限制，也有相关业内人士认为A股市场对教育股尚未形成较为完善的估值体系[4]；另一方面，在海外上市意味着能够募集到更加优质的资金资源，对教育股的限制也相对较为宽松。很多教育集团通过搭建VIE结构在境外上市，较容易、较快速地获得融资，也为企业带来一定的国际影响力。

（三）上市特点

从目前上市的几家教育股的实际情况来看，民办高校上市具有以下几个显著特点：

第一，目前在港股上市的民办高等教育集团均通过VIE模式实现对内地高校的日常管理和利益分配。通过管理公司与高校签订合约的形式，这些公司规避了“非营利性高校上市”的悖论，回避了分类管理对公司上市可能存在的制约与影响。以目前在港股上市的三家单营高等教育的公司为例，民生教育集团旗下四所高校中，仅有重庆人文科技学院在学校章程中明确要求“合理回报”，其他高校均未明确办学属性；新高教旗下两所高校中，云南工商学院要求“合理回报”，但贵州工商职业学院“不要求合理回报”；中教控股旗下两所学校均“不要求合理回报”。但在VIE结构下，教育集团下的民办高校可以在选择成为非营利性民办高校的情况下，依然通过各种关联交易安排从学校获得不平等收益，而且还通过协议控制方式转移学校全部结余，使得学校举办者能够以上市公司股东的身份，通过股权分红间接实现对学校办学结余的占有[5]。例如，宇华集团在招股书里如此描述集团公司与学校实体之间的关系：“本集团并无持有中国控股公司（即我们学校的控股实体）的任何股权。我们通过合约安排维持及行使对并表附属实体（包括中国控股公司及学校）的控制权，从而获取并表附属实体的经济利益。”

第二，上市主体一般由高校举办者担任董事，且董事会成员中家族化现象较为普遍。根据香港交易所对外披露的信息，成实外教育集团董事会主席兼执行董事为王小英，与董事会执行董事严玉德为配偶关系；中教控股董事会成员中，喻恺为于果的儿子，执行董事谢少华为谢可滔的胞姐；民生教育的初始投资中，李学春占90%，其女李宁占10%，公司执行董事左熠晨为李学春的女婿。以往民办高校的家族式管理主要表现在学校关键领导岗位的家族化，以及领导岗位轮替的家族化。董事会成员的家族化，抑或投资者结构的家族化，都属于集团公司领导层的家族化。虽然这一现象在全球企业里并不罕见，但就教育集团来看，家族化对其长远发展仍存在一定影响。其中一个可能的影响是降低集团控制风险的能力。

第三，合营各阶段学历教育的概念股表现相对较好，上市集团营收对学费的依赖度较高。从七家港股上市企业披露的相关数据来比较，中教控股的市场估值最高，合营各阶段教育的上市公司市值普遍比民生教育和新高教高。从营收数据来看，大部分集团的收入来源于学费和住宿费，占比均高于90%。以目前国内综合实力较强的某民办高校（未上市）为例，该校2016年全年收入为510012万元，其中学费收入为369559万元，学费占比为72.5%。除学费外，该校的收入还包括科研事业收入等。

表2 部分上市民办教育集团财务数据*

二、我国民办高校上市融资的利弊分析

（一）积极作用

第一，扩大了民办高校的融资渠道，有利于扩大民办教育总供给。根据有关统计数据，美国高等教育投入占总教育投入的比例在2007年就达到了46.5%②，而我国高等教育经费在2013年也仅达到全国教育经费的26.93%③。民办高校因为特殊的办学性质所获得的财政性教育经费，更是不可与公办高校同日而语。我国民办高等教育的经费明显不足，与民办高等教育的地位明显不相称，导致民办教育质量上的供求失衡。其主要原因是政府拨款、捐赠、学校自营及其他收入的比例都较低。而上市融资能最大限度地吸引优质资本支持高校发展，有利于扩大教育资源供给，为民办高校开辟新的融资渠道，扭转长期以来民办高校办学资金不足的窘境，进而提高民办教育质量。

第二，提升了民办高校的管理水平，有利于我国民办院校内部管理体制改革。党的十九大对高等教育提出了“实现内涵式发展”的要求，而内部管理体制的建设是高校内涵建设的基础。根据证券交易的规则要求，上市挂牌交易的公司必须定期披露公司整体的业务经营情况。从挂牌的交易所网站上，都能查到有关公司的数据信息。同时，这些数据也能从集团官方网站的“投资者关系”板块同步获得。这就要求有关高校建立专业化的、有针对性的现代企业管理体系和监督机制，建立高度透明的信息披露制度。这和一直以来学界讨论的高校信息披露制度可谓殊途同归。而信息的及时披露意味着，原本未及时公开的信息会光明正大地被各类媒体、公众及投资者用于分析企业的经营状况。这在无形中提高了对高校管理水平的要求，与民办高校内部管理体制改革的要求不谋而合。

第三，推动了专业化教学和管理人才队伍建设，有利于民办院校人才培养体制改革。民办高校的发展，归根结底要以人才培养来检验。高校上市之后，毕业生就相当于企业最主要的“产品”。人才培养的质量，抑或是教学质量，就相当于评价其“产品”优劣和经营状况好坏的最主要指标。除了扩大学校规模和招生规模外，打造一支专业化的教学和管理团队是企业获得资本青睐的主要方式，也是教育企业长足发展的基本条件。市场竞争逼迫这些民办高校不断提高师资队伍建设质量。

（二）不利影响

第一，从宏观政策角度来看，与高等教育内涵式发展的理念存在一定冲突。民办学校的办学活动处于公益和盈利的冲突之中。[6]投资人并非投资慈善事业，企业上市后，需要学校追求利润的增长。部分企业为了募集更多资金、做高利润率，看重短期投资、减少教学投入，很可能选择通过降低成本获利。这种在金融领域较为常规的运作方式与高等教育内涵式发展的要求背道而驰。我国高等教育已经从追求“数量”向追求“质量”迈进。对于高校来说，办学理念和办学特色、学校文化、教学科研水平、师资团队、人才培养质量等方面的建设才是重中之重。如果单纯追求利润率、做大规模，照搬企业管理的思路而罔顾教育发展规律，可能会使资本成为民办教育的指挥棒，造成教学质量下降，影响民办高等教育系统整体的稳定发展。

第二，从学校经营角度来看，引发高等教育行业不规范的运作行为。“快资本”与“慢教育”存在矛盾。追求短期、快速获利是部分投资者的需求，营利是上市教育机构的重要目标。为此，学校需要通过规模扩张或提高收费，抑或两者结合实现利润增长。提价不利于市场竞争，扩大规模则会为品牌带来负面风险。教育需要稳定的、可持续的投入，回报周期较长。一快一慢，两者有着不可调和的矛盾。资本市场非常活跃，但风险也很大。特别是市场上的“热钱”进入民办教育领域后，受制于严格的“控制协议”和相关约束条件，可能对教育发展产生干扰。资金链一旦断裂，将对教育带来更大冲击。客观而言，我国民办高等教育现有的制度安排还很难适应股市的震荡。

第三，从金融角度来看，VIE架构存在一定运行风险。目前这些民办教育集团都通过VIE模式上市。这种结构在国内的立法中虽没有直接被某一具体条款禁止，但如果立法发生变化，对集团的业务开展将会产生重大的不利影响。另外，VIE架构导致外资变相进入教育等限制领域。[5]民办教育集团进入资本市场，即按市场规则进行自由交易。如若境外公司通过购买大量股票成为上市教育机构的大股东，就可以通过控制上市公司来间接控制民办高校举办权。这种状况可能会增加民办学校上市的费用负担和海外法律风险隐患。《外商投资产业指导目录（2017年修订）》已于2017年7月施行，高等教育仍位列“限制”级别，且外商仅被允许通过中外合作办学从事高等教育，国内合作方须在合作中起主导作用。

三、我国民办高校上市融资风险管理的对策与建议

我国民办高等教育已初步形成一定的办学规模和办学实力，但是，与公办学校相比，民办高校办学时间较短，整体实力较弱。[7]行业内没有占据市场大量份额的领军民办高校，数量相比公办高校极少；民办高校分布地域广阔，难以形成规模协同效应；我国现有民办高校没有建立现代大学制度，普遍缺乏科学化、标准化的管理，仍然处于管理低下的运营状态；民办高校的专业能力（如招生、教学、后勤、运营等）仍处于十分薄弱的层级，远远没有形成精细化、专业化的综合能力。我国高等教育一直以来被归为“民办非企业单位”的性质，坚持公益属性，外资禁入，多头监管。这些因素使得高教资产总体上证券化程度很低，大资本不敢贸然进入，缺乏充足的初始投入，长期依赖学费收入滚动发展，多年沉淀的庞大资产也无法盘活。高等教育是资金密集型行业，需要巨额的资金投入，资金的匮乏长期制约了民办高等教育的发展。通过上市融资，可以在一定程度上突破资金瓶颈问题，推动民办高等教育快速健康发展。高等学校上市融资尚属新动态，各级政府及有关部门应正确认识我国民办高等教育转型发展的客观需要，扶持和监管并重。一方面，以扶持现代服务业和新兴教育产业的理念，支持民办高等教育机构上市；另一方面，完善民办高校上市融资监管体系。

（一）多方面、多部门联动落实民办教育分类管理改革理念，进一步推进分类管理制度的改革

今后要积极联动多个部门，探索对民办高等教育融资的监督与管理机制。目前上市的高校概念股并非高校直接在香港交易所挂牌上市，而是通过协议关联的香港壳公司挂牌上市，旗下高校仅通过协议与该公司关联。这种结构存在内地管理公司、香港壳公司、海外公司、离岸公司、相关投资公司等诸多关联方，但受到国家工商部门监管的仅是其内地管理公司，而且公司并不直接提供学历教育，仅仅提供教育管理咨询。另外，最终的上市公司并非内地的管理公司，而是香港的壳公司。香港的壳公司一方面仅仅负责对内地的教育投资，另一方面不受内地金融证券机构监管。受到国家法律监管的只有主体高校和内地管理公司。这就要求教育主管部门和工商、金融、证券等部门加强联动，进一步健全法律法规对相关高校和管理公司办学经营行为的监管。民办学校的问题不能只着眼于教育领域，单寄希望于教育部门，需要联动工商、金融等多部门，坚持市场取向的改革，充分利用市场机制的积极作用[8]，保证民办教育新政的顺利实施，促进民办教育的稳定、健康发展。

（二）探索符合我国民办高校发展规律的民办高校内部治理体系和风险控制机制

习总书记在党的十九大报告中强调，“全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化”。新《民促法》出台后，随着相关配套办法的落实，更应加快治理理念的更新，探索符合我国民办高校发展规律的现代大学治理体系。一是完善和创新“董事长领导下的校长负责制”。建立和健全董事会的监督机制，发挥其在重大投资及改革中的核心决策作用。完善选任制度，优选提拔校长，并给予校长独立开展日常工作的执行权。创新党委参与民办学校的管理决策机制，不断加强党委在民办高校治理体系中的政治堡垒作用。二是建立民办学校信息公开制度。民办学校信息公开包括学校的办学信息、组织结构、财务预决算等信息的公开。在证券市场上市的企业需要向投资者定期公开学校有关信息。三是建立教育企业投资风险预警机制。在学校内部设立风险决策委员会等决策咨询机构，对教育投资、企业并购、业务变更等重大活动进行风险评估，并提出有针对性的预警机制和应对方案。特别是财务风险的监控，学校要自觉接受政府和第三方的评估考查，防止股票市场动荡对学校日常教学带来不利影响。

（三）深化“放管服”改革，以行业协会机制促进教育行业内部的良性竞争和健康发展

分类管理促进了我国高等教育的多样化发展，肯定了营利性学校的合法性，也意味着这些高校将以公司形式运行，更多受到市场的影响。从国际经验看，具有高度自律性质的高等教育行业组织对这些营利性高校进行保护和规范，是替代或补充传统政府管理模式的良好机制。例如，美国高等教育认证理事会（CHEA）、美国大学协会（AAU）、美国社区学院协会（AACC）。这些机构有明确的入会门槛，通过与会员单位、社会、政府之间的良性互动，形成一种独特的机制，影响政策制定和学校治理，是美国高等教育自治的独特优势。在新《民促法》鼓励社会力量办学的背景下，亟待建立社会性治理的新型管理体制。一方面，政府的角色由原先的主导向“指导”转变，由限制向“扶持”转变。另一方面，进一步贯彻“简政放权”的精神，赋予行业协会更大的活动空间。鼓励不同层次、不同类型的民办高校组成若干行业组织，发挥社会治理在民办高校内部治理现代化中的重要作用。以行业组织的机制实现不同民办高校，特别是民办高校企业之间的制衡，保护、约束行业组织内会员单位的良性竞争，防止因盲目并购和扩张导致行业整体的发展失衡。

（四）加强对民办教育资本市场的建设，改善民办学校的融资环境

分类管理改革的一个重要目标是要激发社会资金进入民办教育领域的积极性。一方面，贯彻新《民促法》有关精神，鼓励有关金融机构使用信贷手段支持民办教育发展。在相关法律法规框架下，在保证风险受到合理控制的前提下，教育主管部门可联合有关金融机构开发适合民办学校特点的金融产品，允许民办学校将有偿获得的土地、设备设施、部分经营收入、知识产权等财产用于抵押融资。另一方面，创造一切有利条件，支持营利性民办高校在国内上市，在合理范围内放松对民办学校上市的管制。虽然新法颁布后“营非”分类管理，对于营利性民办高校上市已再无法律障碍，但是国内证券市场采取核准制，对上市企业的公司管理和财务公开有诸多要求。有关部门应加以正面引导，鼓励其回归国内资本市场，以实现有效监管。目前，新三板的扩容可能为教育企业上市融资提供了一条新的路径。新三板政策环境宽松，财务门槛低，申请手续少，对于许多教育企业来说不失为一个进入资本市场的理想选择。宏观上须加大对资本市场的改革力度，工商、金融部门应联合教育主管部门做好对申请上市机构的审查和评级；对于营利性民办高校，可借鉴国外经验逐步开放创业板和A股市场，符合条件的允许其上市融资，以促进教育企业健康发展。

注释

①国际上通常认为，高等教育毛入学率在15%以下时属于精英教育阶段，15%－50%为高等教育大众化阶段，50%以上为高等教育普及化阶段。我国自1999年开始大学扩招，高等教育毛入学率快速上升，2002年达到15%，高等教育从精英教育阶段进入大众化阶段。

②数据来源于《美国及其他G8国家教育指标比较（2011）》，具体参见美国教育科学研究院国家教育数据中心网站https://nces.ed.gov/。

③数据来源于《中国教育经费统计年鉴（2014）》。