混合所有制改革影响企业研发投资吗？——基于我国A股上市企业的经验证据

罗福凯，庞廷云，王 京

（中国海洋大学 管理学院，青岛 266100）

随着我国经济发展步入“新常态”时期，经济增长动力和资源基础已发生显著变化。在世界经济复苏艰难、贸易保护主义抬头和我国产业结构失调的背景下，我国经济持续、稳定增长的压力较大；同时，我国人口红利逐渐降低、资源日益枯竭的现实，也使得传统的粗放型发展模式难以为继。因此，如何创新发展理念，推进供给侧结构性改革，深化经济结构转型和升级，成了一个亟待解决的现实问题。为实现这一目标，我国政府大力推进技术创新战略，试图通过技术创新引领核心生产要素转变，推动技术、知识和信息等新兴生产要素的配置优化，实现新旧动能转换，为经济发展提供新动力。

企业是经济发展的微观基础。统计资料显示，自2010年以来，企业的研发投资总额逐年递增，占我国研发投资总额的比重连续6年超过了70%①①数据来源于中华人民共和国科技部网站（http://www.most.gov.cn/）各年度全国科技经费投入统计公报。，已成为当前最重要的研发投资主体。然而，尽管技术研发可以优化企业生产流程，提高其生产效率和市场竞争能力[1］，但其失败风险高、持续性投资和收益偏态分布的特征会加剧企业技术和财务风险，尤其是当宏观经济环境不确定性较高时，企业研发风险特性更易被放大，可能使企业陷入经营困境乃至破产。因此，探讨研发投资的影响因素和优化方案，已成为学者们关注的话题[2-4］。研究发现，优化产业与财税政策、促进要素市场发育和降低公司财务风险，均有利于企业研发投资[5］。相应地，考虑企业研发投资的战略导向性，许多学者进一步从董事会治理、股权结构和产权属性的视角考察了公司治理机制对研发投资的影响[6］。上述研究成果为厘清企业研发投资影响因素及作用机制做出了重要贡献，促进了企业技术创新。需要指出的是，技术进步内生于一国的制度[7］，制度环境是企业研发投资的重要影响因素[8］。当前，为提高企业（尤其是国有企业）竞争能力和市场活力，我国政府正大力推进混合所有制改革。这一自上而下的制度性变革不仅影响企业股权结构安排和治理机制，而且影响企业资本配置方向和效率，可能从不同路径影响企业研发投资决策。然而，现有研究对二者关系的关注较少，其作用机理和影响路径尚有待于理论论证和经验考察。

鉴于此，本文基于我国当前经济和制度环境，试图探讨如下3个问题。①混合所有制是否有利于企业研发投资？②混合所有制改革对企业研发投资存在怎样的作用路径？③作为外部制度基础，我国当前市场化进程会对二者之间的关系产生何种影响？为回答上述问题，本文选取2009—2014年度我国A股上市公司为样本，从终极产权论的视角检验了混合股权对企业研发投资的影响及其作用路径。

1 制度背景、理论分析与研究假设

1.1 制度背景

混合所有制企业在我国并非新生企业类型，其诞生和发展与国有企业改革密切相关：自1999年中共中央提出关于股份制改革和发展混合所有制经济开始，到2013年混合所有制经济被确立为我国社会主义初级阶段基本经济制度的实现形式，混合所有制经济逐步演化为我国经济体制改革和生产力发展的关键制度框架。基于此，政府部门陆续出台了相关指导意见，为我国企业混合所有制改革政策的落地提供实质性指导②详见《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》和2017年政府工作报告。。综上可知，我国混合所有制经济发展的微观形态是企业所有权结构多元化[9-10]。但与欧美国家的“私有化”或“民营化”进程相比，我国当前的企业混合所有制改革具有本质差异和个性化特征：一方面，当前的混合所有制改革虽然使企业所有权结构产生变化，但不改变国有经济在国民经济中的主体地位[10］；另一方面，当前的企业股权混合具有明显的双向特征[11］，不同于单向的国有资本“私有化”或“民营化”。

股权结构是现代公司治理的基石，而公司治理是技术创新的微观制度基础[6］。基于此，现有研究多从大股东持股比例的视角考察不同股权结构安排的作用。然而，由于不同性质股东利益函数、风险偏好和资源基础等方面的差异[12］，这种将主要股东视为同质性一致行动人的研究思路可能存在不足之处：由于对股东行为和股权结构的研究集中于直接股东，而对其背后的实际控制人及其产权属性探讨不足，在判断企业股权制衡状态时容易产生偏差，导致所考察的为其“名义制衡”而非“真实制衡”。LA PORTA等[13］从控制权的视角出发，提出了终极产权理论，从实际控制人及其产权属性的角度对企业股权结构问题做出了新的解释。这一研究思路被迅速应用于企业股权结构研究[14］。国内学者据此将企业终极控股股东划分为国有股东和非国有股东2种类型[15］，而企业混合所有制改革的主要实现途径为异质股权的引入，这意味着其微观实质就是企业对国有股权或非国有股权的引入，股权制衡则演变为企业中的国有股权与非国有股权的配比或混合程度[4，16］。

1.2 理论分析与研究假设

股权混合具有多重效应，可以通过不同的路径影响企业运营和决策。一方面，经典财务理论认为，股权融资可以为企业带来资本和资源，缓解其融资约束，为投资决策提供财务基础；同时，与债务融资相比，股权融资不仅财务风险更低，而且不存在强制性还本付息的压力，更有利于企业进行专用性较强的战略性投资。另一方面，根据经典公司治理理论和终极产权理论，股权混合有利于形成有效的股权制衡，约束大股东的利益侵占行为，优化企业决策和治理机制。可见，混合股权可以通过“资源支持”和“股权治理”两条路径影响企业行为。

技术创新是企业获取竞争优势并促进经济发展的重要推力。当前，企业已成为我国研发投资的微观主体，加大企业研发投资可以为新旧动能转换提供支撑，推进产业结构升级。然而，不同于固定资产投资，研发投资具有资金需求量大、投资周期长、失败风险高和收益偏态分布等特点，这意味着企业研发投资容易遭遇融资约束。①由于风险与收益的不匹配，银行缺乏为企业研发投资提供资金的激励[17］。②在我国这种由银行主导金融资源分配的金融结构下，企业通过银行负债为自身研发活动进行外部融资的难度无疑更大[18］。③在产品市场竞争和技术更新换代的双重压力下，单纯依靠内源性融资已无法满足企业研发投资需求。因此，股权融资成为企业缓解研发投资融资约束的重要手段[19］。但也有学者指出，由于研发活动本身的高不确定性和信息不对称，投资者在自身权益缺乏法律和金融监管等制度的保障时，同样缺乏投资意愿，优良的制度环境是股权融资对企业研发投资发挥作用的条件[18］。

自国有企业改革开始以来，构建现代企业制度，实现股权结构多元化，一直是我国产权制度改革的重要目标。受经济体制和历史原因的影响，单纯依靠我国资本市场监管制度并不能实现股权结构的合理配置。鉴于此，推行混合所有制改革，通过顶层设计完善产权保护机制，从制度层面推动外部股权投资，优化股权结构，成为一种现实选择。企业混合所有制改革的初衷是提高企业（尤其是国有企业）的经营效率和市场化水平，相关研究大都围绕混合所有制改革对企业内部治理效率的影响展开[4，15］；考察其与企业研发投资决策关系的文献也大多基于产权属性探讨不同类型股东的影响，并未真正涉及混合股权对企业研发投资的作用。事实上，股权混合的过程就是企业吸纳资本的过程，异质股权的进入本身就将增加企业资本规模，从而缓解融资约束，为企业研发提供资金支持，且混合程度越高，异质股权的进入比重越大，其资金支持作用越大。而且，由于不同股东可能掌握不同的融资渠道，异质股权混合实际上拓宽了企业的融资渠道，可以丰富企业外部融资的方式，提高其融资能力，缓解企业融资压力。此外，对投资者而言，混合所有制改革的政策导向本身即意味着对实施股权混合企业的政策支持，这实际上是向资本市场上的投资者传递了积极信号，增加对企业的投资规模。最后，对进行混合所有制改革的企业而言，国有股权的技术和政策优势及非国有股权的竞争和创新意识可以实现优势互补和强强联合，为企业研发行为提供资源和文化支持。因此，本文提出如下假设。

H1 其他条件不变的情况下，相对于单一股权结构，混合股权更有利于企业研发投资。

H2 其他条件不变的情况下，股权混合程度越高，越有利于企业研发投资。

股权结构是公司治理的基石，其特征和变动往往影响公司治理的关注重点。相关研究表明，不同于发达国家的公司治理更多地关注股东与管理层之间的利益冲突[20]，以我国为代表的转型和新兴经济国家的股权结构相对集中，大股东与中小股东之间的代理问题是公司治理的关注重点[21]。作为渐进式经济体制改革的重要组成部分，我国股权分置改革的目标和实现路径决定了股权集中是中国上市公司股权结构的突出特征[22-25]。由于我国是一个处于转轨时期的新兴经济国家，金融市场制度和保护中小投资者的法律制度不够完善[26]，大股东对中小股东的利益侵占问题较为严重，例如大股东直接占用其控股的上市公司资金等掏空行为频繁发生③大股东掏空行为是一个较为宽泛的概念，包括资金占用、关联购销、资产重组乃至直接窃取等方式。结合研究问题的性质，本文重点关注的大股东占款这种在中国资本市场屡禁不止的大股东掏空行为。，这也引发了研究者们对大股东资金占用经济后果的持续关注。相关研究表明，大股东资金占用等掏空行为会影响企业营运资金的稳定性，削弱其持续经营能力，也会迫使企业更多地依赖外部融资，加剧自身财务风险[23］；而且可能导致不同利益相关者（大股东与中小股东、大股东与管理层）之间的博弈[25]，恶化其治理环境，向资本市场传递消极信号，最终影响企业的运营效率和绩效水平[22，27-28］。

有学者指出，大股东的占款行为不仅会影响企业日常经营活动，而且可能影响企业资源配置能力和投资效率[24］。然而，现有文献对该问题的研究尚待深入：①当前研究更为关注大股东掏空行为对固定资产等传统资源投资效率的影响[24］，对研发投资等新兴要素投资的关注不足；②当前仅有的关于大股东行为与研发投资关系的研究[29］，其关注重点是股权属性和结构的影响，而非大股东资金占用等掏空行为的影响。事实上，大股东资金占用的直接后果是企业可支配资金的减少④需要指出的是，由于所有者缺失问题，国有企业并不存在真正的大股东，往往由相应国有资产管理部门代为行使决策和管理权。在这一代理链条下，对企业的资金占用行为往往表现为其为政治或社会目标而进行的资源和资金直接调配和对外输出；非国有股权的存在可能会对这一问题具有一定的约束作用。。就研发投资而言，研发过程的长期性、复杂性和高调整成本要求企业持续的资金支持，研发行为高失败风险和收益偏态分布的特征也要求企业保证预防性的现金持有，而大股东资金占用不仅会增加企业正常运营的资金压力，而且会影响投资活动的资金配置，对研发投资等需要企业持续资金支持的长期投资行为影响可能更甚。此外，大股东资金占用一方面会削弱企业持续经营能力，提高其经营风险，另一方面会放大企业的外部融资依赖，增加其财务风险，从而迫使管理层削减不确定性较高的专用性投资。最后，大股东资金占用行为和由此导致潜在坏账损失的风险，可能会降低企业盈余信息的质量并向资本市场释放消极信号，增加股票持有风险，提高企业外部融资支持研发投资的难度。可见，大股东资金占用不利于企业研发投资。

中国新兴经济加转轨时期的特殊经济和制度背景为大股东利益侵占提供了空间和环境，而高度集中的股权结构为大股东掏空行为提供了现实基础。在这样的环境基础下，上市企业长期投资决策受大股东资金占用等掏空行为影响的可能性更大。因此，如何实现对大股东的有效制衡和监督成为中国公司治理的关键问题之一[30］。根据终极产权理论，在外部治理制度不完善的状态下，股权高度集中容易导致第二类代理问题的产生[13］，多个大股东同时存在有助于其相互监督和制衡[31］，其他大股东对控股股东的制衡是保护外部投资者利益的重要治理机制[21］。

前已述及，从终极产权论的视角出发，我国企业混合所有制改革的实质是股权结构中国有股权和非国有股权的混合问题[4，16］。对企业决策而言，由于利益函数、风险偏好和信息成本的不同，异质股东比同质股东达成统一意见的难度更大，对彼此的制衡作用更强。就我国当前的企业混合所有制改革实践而言，不同产权性质的企业引入异质股权的顶层制度设计和相关落地方案已经相继公布，企业混合所有制改革的关键已成为股权混合程度，即如何确定国有股权和非国有股权的配置比例，以有效避免基于同质股权的“虚假混合”和基于异质股权的“名义混合”，真正形成国有股权与非国有股权的“真实混合”，有效发挥股权混合带来的异质股东之间的制衡与监督⑤在本文的定义中，“虚假混合”是指同一产权属性的实际控制人所持股权的混合；“名义混合”是指不同产权属性的实际控制人所持股权的混合过程中，某一产权属性的股权参股比例很小进而对其他产权属性股东形不成任何制衡效果的情况。。根据终极产权理论，多个有实力的大股东同时存在可以优化企业内部治理环境，约束大股东的掏空行为[13，21］，从而降低其资金占用对研发投资的影响；同时也能够为外部治理机制发挥作用提供条件[32］，即混合股权具有股权治理作用。因此，企业不同产权属性股权的混合程度越高，异质股东之间的监督和制衡能力将越强，对大股东利益侵占行为的约束力也越大，有利于降低大股东资金占用对企业研发投资的冲击。因此，本文提出如下假设。

H3 在其他条件不变的情况下，大股东资金占用会抑制企业研发投资，而混合股权可以约束大股东资金占用对企业研发投资的负向影响。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据收集

本文选取我国2009—2014年度A股上市企业为研究对象。其中，剔除了数据缺失和主营业务发生变动的企业；剔除了金融类企业和ST类企业；对连续变量进行了上下0.5%分位的缩尾处理，以降低异常值的影响。除混合股权数据来源于对上市企业年度财务报告的手工整理外，其他财务数据均来源于色诺芬数据库和国泰安经济金融数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 研发投资 现有研究多从研发费用、开发支出或专利申请等视角考察企业研发投资水平。我国现行企业会计准则将企业研发行为划分为研究和开发2个阶段，并规定研究阶段的研发投资应全部进行费用化处理，而开发阶段的研发投资中满足资本化确认条件的部分应确认为开发支出或转入无形资产，不满足资本化确认条件的部分则应进行费用化处理。因此，本文采用企业研发资本化和费用化之和来测算企业研发投资。借鉴相关学者的研究思路，具体计算方法为对当年度研究阶段与开发阶段支出之和取自然对数[33］。

2.2.2 混合股权 本文借鉴相关研究[13，34］，根据前五大股东实际控制人的性质对其股权性质进行区分，并结合企业实际控制人性质对本文混合股权变量进行衡量。首先，从实际控制人视角判断企业前五大股东的股权性质，从而确定企业是否为混合型股权结构，若前五大股东中同时存在国有股权和非国有股权，则企业为混合型股权结构。其次，在确定前五大股东股权性质的基础上，计算国有性质股权与非国有性质股权各自的比重。最后，结合企业实际控制人的性质计算2种性质股权之比。高闯等[34］研究指出，即使依靠股权控制链追溯上市企业的终极控股股东，也无法完全分析出终极控股股东的隐蔽性，从而无法精确计量其实际控制程度。因此，本文并未严格按照股权控制链进行精确计算，而是根据由股权控制链追溯的实际控制人的股权性质来确定样本企业直接控股股东所拥有股权的性质。

2.2.3 大股东资金占用 在我国企业股权高度集中的状态下，大股东及其关联方对上市企业非正常的资金占用是其侵占上市企业利益的主要方式之一[35］。姜国华和岳衡[22］、王克敏等[35］研究发现，若上市企业中存在大股东直接资金占用的情况，则一般反映于企业“其他应收款”科目中⑥需要指出的是，“其他应收款”科目除核算大股东资金占用外，还核算其他非关联方因非日常经营性往来与企业形成的应收款项，但鉴于数据的可获得性，本文未进行进一步细分。。因此，本文借鉴相关学者的研究，以企业其他应收款占资产总额的比重作为对大股东资金占用的测度指标[22，28，35］。

2.2.4 控制变量 借鉴相关研究，本文设置了财务杠杆、盈利能力、固定资产比率、现金资产比率、周转能力、市场竞争、企业规模、成长能力、公司治理、企业年龄、产权性质以及年度和行业作为控制变量[36］。

本文主要变量的定义如表1所示。

表1 变量定义Tab.1 Definitions of the main variables

2.3 模型设定

根据前文理论分析，本文构建如下回归模型来验证研究假设。模型（1）用于考察股权是否混合对企业研发投资的影响。模型（2）用于考察股权混合程度对企业研发投资的影响。模型（3）和模型（4）分别用于考察大股东资金占用对企业研发支出的影响以及股权混合程度对二者关系的调节作用。

其中，RD代表企业研发投资，SMO代表企业是否为混合股权，DMO代表企业股权混合程度，CO代表大股东资金占用，Control和ε分别为控制变量和随机误差项。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

由表2的描述性统计结果可知，RD均值为17.093，标准差为1.585，说明样本企业间的研发支出差异明显；SMO均值为0.650，标准差为0.477，说明样本中有65%的企业其股权结构为混合型；DMO均值为0.172，标准差为0.239，说明样本企业股权混合程度偏低；CO均值为0.146，标准差为0.196，说明样本企业间的大股东占款程度有所差异。从控制变量来看，企业盈利能力（EPS）、周转能力（Turn）、企业规模（Size）、市场竞争程度（Market）和年龄（Age）总体差距较大；财务杠杆（Lev）、固定资产比率（RTA）、现金资产比率（Cash）、成长能力（Growth）、董事会规模（Bsize）和独立董事比例（BDI）样本间差异较小。

表2 主要变量描述性统计Tab.2 Descriptive statistics of the main variables

此外，由表3可知，样本中股权结构为混合型的企业比重稳定在（0.600，0.700）的区间内，这说明混合股权已成为我国上市企业主要的股权结构类型。

表3 混合股权趋势Tab.3 Trend of the mixed ownership

其中，国有样本中股权结构为混合型的企业数量呈明显的上升趋势，这与我国当前推行的国有企业混合所有制改革现实吻合；而非国有样本中股权结构为混合型的企业数量呈现出“先降后升”的趋势，这与世界经济危机期间国有企业对非国有企业的并购风潮和非国有企业倾向于参与本轮混合所有制改革有关。相应地，样本企业股权混合程度呈现下降趋势，且企业股权混合程度并不高，说明企业混合所有制改革有待深化。其中，国有企业的股权混合程度自2010年之后呈现出上升趋势，这与本轮混合所有制改革的构想吻合，但其混合程度仍有待提高；而非国有企业的股权混合程度呈现明显的下降趋势。由此可知，对我国上市企业而言，国有企业股权的混合比例和混合程度都有所上升，混合所有制改革初见成效，但非国有企业则呈现出股权混合比例上升而股权混合程度下降的趋势。从样本总体趋势来看，在混合所有制改革过程中，不仅应关注其参与对象的广度，而且应关注异质股权混合的深度。

3.2 回归结果及分析

表4报告了主要回归结果。在模型（1）中，SMO的系数为0.085，通过了5%水平下的显著性检验，表明在控制了其他因素的影响后，混合股权与企业研发投资正相关，即相对于单一股权结构而言，混合股权更有利于提高企业研发支出水平，该结论支持了H1；在模型（2）中，DMO的系数为0.418，通过了1%水平下的显著性检验，说明股权混合程度越高，越有利于促进企业进行研发投资，该结果为H2提供了经验证据，也验证了混合股权对企业研发投资的直接效应；在模型（3）中，CO的系数为-0.613，通过了1%水平下的显著性检验，说明大股东资金占用不利于企业研发投资产；进一步地，在模型（4）中，考虑混合股权的治理作用时，CO×DMO的系数为1.497，并在5%的水平下显著，验证了混合股权的调节效应，即企业股权混合程度越高，越有利于抑制大股东资金占用对企业研发投资的不利影响，H3得到验证。

表4 回归结果Tab.4 Regression results

3.3 进一步分析——市场化进程的影响

在我国当前经济背景下，优化创新资源配置、提升技术创新效率已经成为新旧动能转换和建设创新型国家的关键要素，而企业研发活动是系统性创造行为，需要要素市场、产品和资本市场及制度环境等一系列要素的综合支持。然而，相关学者发现，受政府政策、经济基础和历史原因等影响，我国的市场化进程区域差异明显[37］。一般而言，较低的市场化水平容易产生市场非效率、要素价格扭曲、金融体制不完善和知识产权保护程度低等问题，从而削弱企业的创新投资动机[38-39］。可见，外部市场环境会影响企业的投资决策[40］。系统管理理论也指出，企业内生于所处的外部环境，其组织结构和投资决策不可能脱离外部环境的影响。那么，我国当前经济环境下的区域市场化水平的差异会对混合股权与企业研发投资的关系产生何种影响？本文认为，市场化进程影响市场发育程度和外部治理环境。在市场化水平更低的地区，市场发育程度不足，人力资源和资本等生产要素的流动性相对较弱，且市场交易与保护机制往往不够完善，增加了企业从外部市场获得各类资源和资本的难度[39］，不利于混合股权资源支持效应的形成。相对于较低的市场化水平，较高的市场化水平更有利于发挥混合股权对研发投资的资源支持效应。相应地，当市场化水平较低时，其信息机制、法律制度和监管体系往往不够完善，外部治理机制有待优化。此时，良好的内部治理机制通常会形成对外部治理机制的“替代”，避免外部治理机制缺失或治理作用不足导致的大股东监管失效，而良好的股权结构是内部治理发挥作用的基础。相对于较高的市场化水平，在较低的市场化水平下混合股权的治理效应更为显著，对大股东资金占用与企业研发投资负向关系的约束作用更强。

鉴于此，本文根据王小鲁等[37］对我国各省份市场化指数的研究，考察了不同市场化水平（以年度均值为标准）对混合股权与企业研发投资的影响。

表5提供了分组检验的结果。

表5 市场化程度的影响Tab.5 Impact of marketization degree

由模型（1）的对比结果可知，在高市场化水平组中，SMO的系数为0.107，通过了5%水平下的显著性检验；在低市场化水平组中，SMO的系数为0.054，未能通过显著性检验。模型（2）的分组检验结果显示，在高市场化水平组中，DMO的系数为0.708，通过了1%水平下的显著性检验；在低市场化水平组中，DMO的系数为0.290，通过了5%水平下的显著性检验，且其系数存在显著性差异（Suest检验结果为4.35**，说明两组系数差异通过了5%水平下的显著性检验），表明相对于低市场化水平，高市场化水平确实有利于混合股权资本支持效应的发挥。相应地，从模型（3）和模型（4）的分组检验结果可知，在高市场化水平组中，CO的系数为-0.028，CO×DMO的系数为0.330，均未能通过显著性检验；在低市场化水平组中，CO的系数为-1.022，CO×DMO的系数为2.319，分别通过了1%和5%水平下的显著性检验，这表明相对于高市场化水平，低市场化水平确实会加剧大股东掏空行为对企业研发投资的不利影响，而混合股权在这一环境下的治理效应更显著。

3.4 稳健性检验

本文采用以下方法进行了稳健性测试。①混合股权的其他衡量方法。本文按照前十大股东性质确定并计算企业股权结构类型及股权混合程度后重新进行了回归分析。②样本选择偏差问题。由于企业研发活动的自主性、现行企业会计准则对研发信息披露的非强制性规定和研发行为本身的市场机密性，研究过程的样本选取可能存在偏差，鉴于此，本文进一步采用Heckman两阶段法对该问题进行了修正。③遗漏关键控制变量的问题。考虑不同类型企业管理者投资偏好的影响，如国有企业管理者的政治晋升动机等，本文使用Change Model对可能遗漏关键控制变量的问题进行了控制。回归结果显示，本文的研究结论无实质性差异。稳健性检验结果留存备索。

4 结论与讨论

4.1 研究结论

本文采用沪深两市A股上市企业2009—2014年度的财务数据，基于企业混合所有制改革的制度背景实证检验了混合股权与企业研发投资的关系，以及市场化进程对二者关系的影响。研究发现：①与单一股权结构相比，混合股权结构更有利于企业研发投资，且股权混合程度越高，对企业研发投资的促进作用越强，该结论表明混合股权对企业研发投资具有资源支持效应；②大股东资金占用会约束企业研发投资，而混合股权会抑制大股东资金占用对企业研发投资的负向作用，该结论表明混合股权可以优化企业治理环境，具有治理效应；③市场化进程会影响混合股权的双重效应，相对于较高的市场化水平，低市场化水平会约束混合股权的资本支持效应，但会放大混合股权的治理效应。

4.2 研究贡献

以往学者在对股权结构与企业技术创新的关系进行研究时，多倾向于按照控股股东性质对企业进行产权性质归类来研究所有制类型的影响，或将各类股东全部视为同质性一致行动人来研究大股东控股、股权制衡等的影响。而本文基于我国混合所有制改革的背景，从终极产权理论出发分析了异质股权混合对企业研发投资的作用机理，丰富了股权结构与企业技术创新关系的研究文献，为我国企业公司治理和投资行为研究提供了一个新的视角。本文证实了混合股权对企业研发投资的积极效应，并从“资源支持”和“股权治理”2个方面验证了其作用机理和影响路径，揭示了混合股权对第二类代理问题的治理作用，支持和拓展了“混合股权有利于缓解企业代理问题”的观点[4］。同时，本文验证了市场化水平对混合股权与研发投资关系的调节效应，为我国经济和市场制度改革的深化提供了理论证据。

4.3 实践启示

本研究有助于推进我国混合所有制改革和企业技术创新实践。①积极鼓励企业参与混合所有制改革，优化资源基础，完善公司治理机制，为企业投资决策提供助力。②继续深化市场化改革，提高市场化水平，为混合股权积极效应的发挥提供良好的外部制度环境。③深入分析不同产权性质企业的需求，为企业研发投资过程中混合股权资源和治理作用的实现提供针对性引导。