公司治理、机构投资者与股价

夏 宁，邢南楠

(华北电力大学，北京 102200)

一、引 言

公司治理在经济领域是一个非常重要的议题，将企业制度与国情结合是现阶段应探索的重点。明确公司治理在资本市场中的角色定位问题，对我们合理判断企业价值，认清我国的资本市场和产品市场，优化资源配置有着十分重要的作用。

各界学者对有效的公司治理会提升企业绩效已达成共识，企业绩效提升的最终受益人是投资者，所以公司治理得越好在市场上的价值也越高。郝臣(2008)[1]提出了传统的估值理论但并未考虑公司治理因素，将公司治理风险因子纳入资产定价模型是未来的研究方向。本文基于此项研究，实证检验公司治理与股价之间的关系。有学者就公司治理与股价同步性的关系进行了详细的探究。周林洁(2014)[2]研究发现，第一大股东持股比例、管理层股份(衡量管理层激励)、独立董事比例、是否两职合一(用于代表董事会执行效率)这些公司治理变量与股价同步性之间并没有显著关系，但超额控制权与股价同步性呈显著负相关关系。以上研究结论是基于一个假设前提，即在成熟有效的资本市场中，股价同步性低说明股价能够充分反映公司的基本面信息，但是在新兴的资本市场中，股价同步性低更可能是受到了噪音的影响(Hou et al.,2013)[3]。Wang et al.(2009)[4],Hu和Liu(2013)[5]都发现了股价同步性与噪音之间的负相关关系。但是王立章等(2016)[6]研究却发现两权分离度与股价同步性之间呈正相关关系，原因是两权分离度高会降低公司信息披露的水平和质量，从而影响公司的信息透明度，降低股价中包含的特质信息，导致股价同步性高。基于不同假设得出的结论虽然不同，但是根据Morck et al.对全球40个国家和地区的股价同步性研究，发现中国A股市场的股价同步性水平远高于美国和英国等成熟的资本市场，说明我国资本市场弱式有效地将公司特质融入股票价格中。那公司治理的各个方面是否会直接影响到股价以及影响的机制是什么？这就是我们要研究的问题。

现有的文献大多数研究公司治理在产品市场上的反应，即公司治理对企业绩效的影响，还有一部分学者研究公司治理与股价同步性之间的关系，较少有学者研究公司治理在股票价格机制中的作用。借鉴以前国内外的研究，本文主要研究股价是否反映了公司治理这一特质信息，探索公司治理各个变量与股价的关系，在此基础上进一步挖掘独立机构投资者的作用。研究结果表明：(1)第一大股东持股比例越高股价越高，两权分离度与股价呈负相关关系，董事长不兼任CEO的公司股价较高。总体上来看，高质量的公司治理对股价具有显著的促进作用，并且这种促进作用在国有企业中更加明显。(2)实证结果表明，独立机构投资者持股比例与股价存在显著正相关关系。进一步研究发现，在国有企业中，机构投资者对股价的促进作用更加明显。

本文有如下贡献。首先，本文选取公司治理的代表性变量，较全面地研究了公司治理与股价的关系，丰富了现有的关于企业微观治理行为与资本市场之间关系的研究；其次，引入独立性的机构投资者，实证检验了独立性机构投资者发挥的治理作用；最后，根据不同性质企业进行分组回归，为公司治理、机构投资者与股价之间的关系提供了经验证据。

二、文献综述及研究假设

麦肯锡公司在2000年做了一项调查，是关于投资者是否愿意支付公司治理溢价。调查结果显示80%的被调查者愿意为公司治理付出溢价，甚至75%的受访者认为公司治理与财务指标同等重要，在财务状况类似的情况下，投资者愿意为治理良好的亚洲企业支付20%～27%的溢价。Drobetz et al.(2003)[7]分析了德国企业公司治理对股票回报的影响，发现基金公司长期持有治理良好的企业股票的收益率较持有短期治理较差的企业股票收益率每年要高出16.4%。Black and Jang(2006)[8]发现，在韩国公司治理指数从最差到最好，股票价格存在1.6倍的提升。王福胜和刘仕煜(2009)[9]基于DEA方法构建了公司治理效率值指标，并且发现公司治理效率值每增加0.1，流通盘市场就会有37.2%的溢价。这也进一步验证了李维安(2006)[10]提出的投资者不但愿意支付公司治理溢价，而且已经支付了公司治理溢价这一提法，说明类似我国这样的新兴资本市场的投资者越来越认可公司治理良好能够带来企业价值提升。

公司治理最初是为了解决委托—代理问题的一种机制，但是随着经济的发展和治理结构的完善，公司治理慢慢地从一种解决问题机制变成价值创造机制。本文要研究公司治理在资本市场上的反应，首先需要解决的问题就是如何准确评估公司治理。有关公司治理的研究在国内外都是重点，评价公司治理的方法也层出不穷，主要分为三个方面：第一，选取公司治理的特定变量来评价公司治理，如周林洁(2014)[2]、杨典(2013)[11]等；第二，通过对公司治理特定变量进行主成分分析或因子分析得到综合得分，比较经典的做法是白重恩(2005)[12]将股权结构、董事会、经理层等八项指标做主成分分析，得到G指标，之后许多学者也采用了类似的方法(李汉军和张俊喜[13]，2006；雷光勇等，2012[14])；第三，采用公司治理评价体系得出公司的治理指数，国外的公司治理评价体系比较知名的有标准普尔(Standrad & Poor)、里昂证券、戴米诺(Deminor)，国内的有南开大学公司治理研究中心提出的公司治理指数(CCGINK)，其广泛应用于国内的研究。本文赞同Ertugrul和Hegde(2009)的观点，认为关注不同维度的评价要比使用一个涵盖复杂公司治理机制的总得分更为有效。

Natalia Utrero-González(2016)[15]和Suat Teker(2014)[16]的研究都表明，投资者对公司治理公告会做出反应，而企业在市场上不享有中长期的回报。鉴于我国没有披露公司治理公告的明确规定，所以大众投资者可能并不会付出大量的时间精力来获得企业公司治理的全面信息，但是机构投资者较个人投资者而言更具有信息发现的能力。Chung和Zhang(2011)[17]研究表明机构投资者更愿意投资治理良好的企业。窦欢和陆正飞(2017)[18]研究发现，机构投资者能够有效监督大股东，缓解代理问题带来的效率损失，发挥积极的治理作用。夏宁(2018)[19]基于机构投资者的异质性，进一步研究发现，独立的机构投资者发挥了更好的治理作用。本文认为独立的机构投资者发挥的治理作用会显著反映在资本市场上。

一直以来，国有企业的代理问题较非国有企业更为突出，混合所有制改革的目的之一就是为了改变“一股独大”的金字塔式股权结构。卢文华(2016)[20]指出，积极的机构投资者在国企改革中扮演着长期资金提供者、资本运作合作者和公司治理促进者等重要角色。杨典(2013)的田野调查发现，很多央企上市公司会定期邀请基金经理来参与公司经营和战略的讨论，并接受机构投资者的监督，机构投资者也会不遗余力地获取各种内部消息。

基于上述分析，提出本文的研究假设：

假设1：公司治理会反映在资本市场上，带来股价的提升。

假设2：在国有企业，公司治理与股价的正相关关系更加显著。

假设3：独立的机构投资者发挥的治理作用会提升股票价值。

假设4：相对于民营企业，国有企业的机构投资者发挥了更显著的治理作用。

三、模型与变量

(一)模型

借鉴Ciftci and Zhou(2016)、Wang et al.(2016)的做法，以股价模型(Ohlson，1995)为基础，构建模型(1)，检验公司治理在资本市场上的反映。

Pit+1=α0+α1EPSit+α2BPSit+εit

(1)

此模型是本研究的初始模型，其中，P为t+1年4月最后一个交易日的股票收盘价格，EPS为t年末的每股收益，BPS为t年末的每股净资产，t表示年度，i表示公司。

在模型(1)的基础上加入公司治理(Gov)、机构持股(Insti)等变量，分别构建模型(2)和模型(3)。

Pit+1=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3Govit+t+β4controlsit+εit

(2)

Pit+1=γ0+γ1EPSit+γ2BPSit+γ3Govit+γ4Instiit+γ5controlsit+εit

(3)

通过对比模型(2)和模型(3)与模型(1)的R2以及公司治理(Gov)、机构持股(Insti)等变量与股价的相关性来分析公司治理和机构持股等变量对股价的影响。

(二)变量

公司治理文献(Denis,2001;Berkoviteh and Israel,1996)按照制度设计利用资源的来源,把公司治理区分为内部治理与外部治理两部分。内部治理包括股权结构、董事会结构、董事长与总经理兼任情况等，外部治理包括外部环境、并购市场、机构投资者等。

综合借鉴白重恩(2005)、杨典(2013)、王福胜(2009)等人的研究，选取在公司治理结构中有显著作用的变量，变量定义表见表1。

表1 变量定义表

1.股权结构

公司治理最初是为了解决两权分离产生的代理问题(Jensen和Mesklin,1976)。由于信息的不对称，第一大股东持股比例过高，会导致大股东“掏空”问题，而股权过于分散，又会引发“内部人控制”问题。近年来，许多学者对两权分离度进行分析，结果表明，两权分离度高会降低股东的“侵占”成本，降低公司信息透明度，进而降低企业价值(Almeida et al.，2006；谷祺等，2006)。本文选取第一大股东持股比例(Top1)和第二到第十大股东的持股比例之和(Top2-10)的两权分离度(Separation)作为所有权结构的两个代表变量。

2.董事会结构

上市公司要求设立独立董事以保证董事会的独立性和客观性，保护股东权益，但是现实中独立董事能否发挥作用存在太多不确定性因素。一方面，作为外部人员，独立董事碍于“社会关系”，可能并不独立，另一方面，独立董事往往是兼职，对公司的经营情况不够了解。综上，独立董事比例高低未必会在市场上有所反应。王福胜(2009)也指出独立董事比例对公司治理效率指标的影响并不显著。

学术界对CEO与董事长是否应该兼任存在争议，大部分学者认为兼任会阻碍董事会职能的发挥，少部分学者认为统一指挥可以带来管理高效。总的来看，笔者认为体现在股价上，兼任(CEO_DIR)会导致董事会的职能受限，不利于企业长期发展，与股价很有可能负相关。

3.管理层治理

借鉴谭利和杨苗(2013)[21]的做法，本文分别用董事会(Sd)、高管层(Sg)的持股比例来衡量管理层的治理情况。

4.机构投资者比例

本文将证券投资基金、社保基金和合格境外机构投资者(QFII)视为独立的机构投资者，记为Insti。

借鉴之前的相关研究文献，将公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、净资产收益率(ROE)、换手率(Turn)、账面市值比(MB)作为控制变量。

四、数据和实证结果

(一)描述性统计

表2是股价、公司治理变量与各控制变量的描述性统计结果。结果表明，股价的最大值与最小值之间差异较大，但是中位数与均值之间差距不是很明显，说明整体上数据比较稳定。第一大股东持股比例与第二到第十大股东的持股比例最大与最小值差距很大，说明各个企业之间的所有权结构差异明显。两权分离度变量最大值约为29，均值约为5，说明超额控制现象不是很严重，整体处于正常水平，但存在部分企业两权分离度较高。独立机构投资者在各个企业的持股比例最大与最小相差约为16%，差距很大。

表2 描述性统计分析

续表2 描述性统计分析

(二)公司治理与资本市场反应

本文将公司治理结构变量与股价进行回归，来检验假设1。在模型(2)的基础上加入公司治理的各个变量，结果如表3中模型(2-1)～模型(2-5)所示，模型(2-6)是将公司治理的所有变量与股价进行回归,见表3。模型1的回归结果验证了这个模型的有效性。模型(2-1)加入了第一大股东持股比例的变量，回归结果显示第一大股东持股比例与股价显著正相关，TOP1^2与股价的关系并不显著，说明第一大股东持股比例越高，股东对公司股价管理越严格，股价越高。模型(2-2)引入了第二到第十大股东的持股比例之和，回归结果显示股权制衡度与股价呈显著正相关关系，这与现有的研究相符合。模型(2-3)引入了两权分离度变量，结果表明两权分离度与股价呈负相关关系，证明两权分离度过高会降低股东的“侵占成本”，从而增大了实际控制人损害上市公司利益的可能性，降低了企业价值。模型(2-4)引入董事长与CEO兼任情况的变量，结果表明董事长与CEO不兼任的公司股价较高，这与现有的主流研究结论一致，即两职分离会降低内部的“掏空”行为。模型(2-5)引入管理层激励变量，其中董事会持股比例与股价负相关，高管层持股比例与股价的相关性不显著。模型(2-6)引入所有变量，整体回归结果没有较大变化，但是两权分离度对股价的负向作用不再显著，可能的原因是：第一，根据上面的样本统计可以看出，存在超额控制的样本并不占多数；第二，第一大股东的持股比例与股价有非常显著的正相关关系，所以即使所有权与控制权分离，其对股价的抑制作用也并不显著。以上研究表明，公司治理会反映在股价上，其中各个变量对公司治理的影响虽有不同，但总体来说良好的企业治理水平会带来股价的提升，验证了假设1。

表3 股价对公司治理变量的回归结果

续表3 股价对公司治理变量的回归结果

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著.

(三)公司治理、企业性质与股价

根据已有文献，公司治理各个变量的作用与企业性质显著相关。本文根据企业性质不同将模型进行分组回归，详细的回归结果见表4。回归结果显示，在国有企业中，公司治理的几个代表性变量与股价的关系更为显著。并且，公司治理与股价的回归结果调整R2=0.5518，民营企业的回归方程调整R2=0.4624，可以看出国有企业回归结果的拟合程度较大，说明在国有企业中，公司治理对股价的促进作用更加明显。这与我们的假设一致。验证了假设2。

进一步对样本进行分组回归，TOP1^2与股价呈显著负相关关系。说明在国有企业中，第一大股东持股比例与股价呈非线性关系，持股比例过高过低都不利于股价的提升。同时，不管在国有企业还是民营企业，两权分离度与股价都呈显著的负相关关系，与已有的研究结论一致，表明超额控制权会抑制企业价值。

表4 公司治理、企业性质与股价

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著.

(四) 独立机构投资者的作用

学者们对机构投资者的治理效应的发挥已有共识，其中也不乏学者探讨独立机构投资者的作用。本文加入独立机构投资者的变量进行回归，回归结果显示独立机构投资者的持股比例与股价呈正相关关系。说明独立机构投资者发挥了显著的治理效应，验证了假设3。

将加入独立机构投资者变量的模型根据企业性质不同进行分组回归，回归结果见表5。回归结果显示，不论是国有企业还是民营企业，独立机构投资者都发挥了显著的作用；但是在国有企业中，机构投资者的作用更加明显，验证了假设4。

表5 公司治理、机构投资者与股价

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著.

(五)稳健性检验

为了检验结果的稳健性，本文改变了公司治理的度量方法。借鉴白重恩(2005)[12]、雷光勇(2012)[13]等人的做法，将上述公司治理变量进行主成分回归计算z得分，将z得分与股价进行回归，回归结果仍然在5%的水平上显著，进一步加入独立机构投资者变量之后，回归结果在1%的水平上显著，结果验证了上述结论，即良好的公司治理会促进股价的提升，并且独立机构投资者发挥了很强的治理效应。

五、结 语

本文基于A股上市公司2012～2017年的数据，分析上市公司的公司治理与股价之间的关系。研究结果表明：(1)第一大股东持股比例越高股价越高,两权分离度与股价呈负相关关系，董事长不兼任CEO的公司股价较高。总体来看，高质量的公司治理对股价具有显著的促进作用，并且这种促进作用在国有企业中更加明显。(2)独立机构投资者持股比例与股价存在显著正相关关系。进一步研究发现，在国有企业中，机构投资者对股价的促进作用更加明显。

本文丰富了现有的研究，为公司治理与股价之间的关系提供了经验证据。在企业治理过程中，管理者要注意增加第一大股东的现金流权、降低两权分离度；此外，要增加股权制衡度，以平衡大中小股东之间的利益关系；机构投资者具有很强的监督职能，因此管理层要注重发挥机构投资者的作用。