基于债务协商视角的债转股定量研究

2019-05-15谭英贤杨招军

中国管理科学 2019年4期

谭英贤，杨招军

(1.上海财经大学金融学院, 上海 200433; 2.江西财经大学金融学院, 江西南昌 330013; 3.金融发展与风险防范研究中心，江西南昌 330013;4.南方科技大学金融系, 广东深圳 518055)

1 引言

为了应对2008年全球金融危机，许多国家均出台了增加放贷的大规模经济刺激计划，而我国政府的刺激规模竟达四万亿，这必然会提高企业资产负债率和银行坏账率。在经济下行的大环境中，实体产业受创，企业偿还能力减弱，企业负债率高、财务成本高、债务违约频发日益突出。一方面，我国企业债务违约规模自2014年以来，连续4年增加。据Wind数据显示，2018年债券违约总规模高达1375.77亿元，涉及债券149只。另一方面，商业银行不良贷款率自2011年第四季度以来，连续7年增加。银保监会数据显示，到2018年四季度末，我国商业银行不良贷款余额2万亿元，不良贷款率为1.89%。因此，如何优化企业资产负债结构，降低企业资产负债率，缓解银行不良贷款，减少银行系统的风险暴露，提高其稳定性，已成为政府、银行、企业和学术界共同关注的重要问题。目前逐步形成共识：银行与企业之间实施债务股权互换是解决这些问题的可行途径之一。

自2016年10月国务院相继正式出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股不断推进，截至2018年11月底，国内各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的100多家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，签约金额高达18900亿元，资金到位5050亿元。

所谓债转股，就是把债权转换为公司股权的一种债务重组方式，即当公司面临财务困境，无法正常支付债息，可以与债权人通过债务协商把债券转换为公司股权，因此也称为债务股权互换(Debt-to-equity swaps)。显然，债转股对企业和银行等债权人都是一种可行的债务重组方案：从转股企业角度来看，债转股一方面优化了企业资产负债结构，降低了企业资产负债率，有利于企业去杠杆；另一方面拓宽了潜在的发展空间，债务转增股本，意味着企业获得了一笔无限期不用还本付息的贷款资金，不仅降低了自身负债，还增强企业营运资本，提高资金周转的灵活度。因此，在公司经营出现困难时，债转股为企业提供“雪中送炭”的资金，对公司起到“保险”作用。从银行等债权人的角度来看，通过债务股权互换，银行可以获得更加灵活的不良资产处置手段。银行债权变股权，没有简单勾销债务，而只是改变了偿债方式，从债权债务关系转变为银行与企业间的股权投资关系，由还本付息转变为按股分红，等企业经营状况好转，银行等债权人可以通过新三板或主板上市、公司回购或股权转让等手段回收借款。对于政府而言，债转股有利于“三去一降一补”供给侧改革战略。因此，债转股兼顾了政府、银行、企业三方面的利益，是一种实现代价较小的债务重组方式。

债转股作为我国降杠杆、去产能、控风险的重大配套措施，不仅受到政府各部门和金融机构的高度关注，而且其实施量也越来越大。然而，据我们所知，国内对债转股的研究只局限于定性分析。如文献周小川[1]讨论了债转股的本质、银行等金融机构进行债转股的动机和债转股的正规运作方式，并指出了如何在我国特殊国情下防止债转股导致道德风险等问题。吴有昌和赵晓[2]指出国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷，只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来，才能在发挥其积极影响的同时，避免其消极影响，并且从根本上改善企业的治理结构。李华民[3]指出债转股过程是债权人与公司股东双方围绕着重新配置国有信贷资源及调整相关利益的博奕过程。并给出了政策建议：政府应给予银企合作行为合法化和规范化，从而推动国有商业银行体制深化改革和市场化银企关系的建立。丁少敏[4]的调查结果显示，虽然国有企业三年财务扭亏的债转股前期目标基本实现，但也出现了某些有悖于设计初衷的新问题，即对债转股本质目标——变企业财务解困为资本解困的实现构成严重障碍。虽然已有文献对事后债务协商重组下的债转股定量研究甚少，但对债转股金融产品——或有资本债券(即当公司处于财务危机时，债券自动转换为公司股权)研究较多。如赵志明和杨招军[5]研究了或有可转换债券(CoCos)对公司资本结构的影响, 分析公司破产概率、公司收益风险与公司资本结构之间的数量关系。接着，赵志明等[6]基于实物期权视角研究了或有可转换证券对企业最优投融资决策的影响机制。谭英贤等[7]考虑了一类特殊的或有可转换债券——减记型二级资本债券对银行管理者冒险动机的影响。

另一方面，国外文献主要对Strategic debt service(当公司处于财务危机时，债权人暂时接受一个较低的债息，在公司经营好转后再正常支付债息，即暂时性债务减免)研究较多，而对永久性债务减免的debt-to-equity swaps (债务股权互换) 研究较少。Mella-Barral 和 Perraudin[8]在一个标准的连续资产定价模型下考虑Strategic debt service，得到了公司股权和债券价值的显示解；Fan 和 Sundaresan[9]考虑了两种不同债务协商方式——债务股权互换和Strategic debt service对公司最优分红策略的影响；Francois 和 Morellec[10]分别考虑了美国破产法案第7章——债务股权互换和第11章——Strategic debt service不同破产方案下最优债券和股权价值。然而以上文献要么只局限于定性分析，而没有进行定量研究，要么只探讨了一次性全部债务协商重组。然而，现实往往是部分债务重组，即当公司面临财务困境，无法正常支付债息，通过债务协商把一部分债务转换为公司股权，余下部分正常支付债息。这是我国目前市场化债转股的主要形式，也是本文研究的主要问题。

因此，本文基于Fan和Sundaresan[9]的债务协商谈判思想，建立了部分债务股权互换定价模型，得到了市场化债转股下的公司各证券定价公式，定量分析了部分债转股对公司价值、杠杆率、破产概率和破产损失成本的影响。具体而言，本文研究了以下几个问题：首先，从社会福利水平角度，债转股是否能提高公司价值？对事先破产清算协议贷款下，事后银行等债权人是否愿意与企业实施债转股？如果愿意，公司股东和债权人的谈判能力是否要满足一定条件？债务股权互换对企业的资本结构、债券风险溢价、破产概率和破产损失成本有何影响？

本文的主要贡献在于：一是，基于债务协商谈判思想首次给出了部分债转股模型的定价，得到了公司证券定价公式，定量分析了债转股对公司价值、资本结构、破产概率和破产损失成本的影响；二是，无论是已有文献还是我国政府提出市场化债转股的方案都是指导性意见，并未应用严格定量模型分析部分债转股对公司融资和破产策略有何影响。本文建立严格的数量金融模型，探讨部分债转股对公司的影响，为政府、企业和银行具体实施提供理论指导。

2 模型框架和基本假设

假定一家已运营企业，当前资本结构包含股权和普通债券(银行贷款)。当企业经营出现困难，财务出现危机，无法正常支付债息而濒临破产时，考虑到无谓的破产损失成本和公司具有持续经营的价值，银行等债权人与公司股东进行债务重组——债权股权互换(债转股)。假设公司在债务协商前，单位时间需支付银行等债权人债息为C，而协商后只需支付债息(1-a)C直到企业破产清算，而其未支付的债息aC通过债务股权互换转换为公司股权，显然，a表示债务协商(或转股债息)比例。相应地债务协商后，债权人一次性得到的公司股权比例为1-β，而公司原始股东股权稀释为β，其具体数值通过协商确定，与协商双方的谈判能力有关。依据国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》第4条(债转股坚持市场化法治化，不搞行政命令、不搞行政谈判，没有指标计划，完全是由当事各方自主协商谈判确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件)，本文借鉴Fan和Sundaresan[9]，Sundaresan和Wang[11]债务协商的思想，假设银行等债权人和公司股东在债务协商谈判时先最大化公司总价值，然后根据各自的债务谈判能力分配因避免破产清算而产生的利益。参照Sundaresan和Wang[11]，本文假定企业的税前随机现金流服从如下几何布朗运动：

(1)

其中u表示风险调整后的现金流平均增长率，σ表示现金流波动率，Wt为标准布朗运动。进一步假设无风险利率为r，税率为τ，破产损失率为α，为了收敛，假设u

3 公司证券价值定价

标准的公司证券定价理论指出：未定权益的价值等于其未来现金流的无风险利率贴现值在风险中性测度下的数学期望。根据文献Duffie[12]，Leland[13]和Fan和Sundaresan[9]，本文为节省篇幅直接列出公司证券价格满足的微分方程、或直接给出定价公式。在为公司各证券的定价过程中，本文利用倒向递推的方法：首先为债转股协商后的企业证劵进行定价，然后计算协商前的证券价值。为叙述方便，本文把债转股后的证券价值用下标b标示，转股前用下标a标示。

3.1 债转股后的公司证券价值

首先计算纯股权融资公司的资产价值，根据文献Duffie[12]知，

(2)

下面考虑债务协商后的企业证劵定价。在部分债转股后，公司的资本结构仍然包含普通债券和股权，只是其单位时间债息支付由C降为(1-a)C。因此，单位时间内股东的现金流为(1-τ)(X-(1-a)C)。根据标准的公司证券定价理论，债转股后的股权价值为:

Ec(x)=

(3)

其中Td=inf{t≥0|Xt≤xd}为破产时机停时，xd为破产水平。根据文献[12-14]知，股东的股权价值Ec(x)满足如下微分方程：

(4)

及边界条件:

(5)

(5)中第一个式子表明当公司现金流很大时，其价值等于无违约风险的股权价值；第二个式子是价值匹配条件，表示公司股东宣布破产清算时股权市场价值为0；第三个式子为光滑粘贴条件，表示股东以自己的价值最大化选择最优的破产水平。通过简单的计算，我们得到企业转股后的股权价值为：

(6)

接下来考虑债转股后的债券持有人(银行)的总价值，其分为两部分：一是已协商部分债转股的价值，(1-β)Ec(x)；二是未协商部分的债券价值，记为Dc(x)。注意到此时债权人在公司转股后破产前得到的券息为(1-a)C，而破产后得到的公司资产清算价值为(1-α)Π(xd)，类似以上推导可得未协商部分债务的债券价值为

(7)

下面考虑债务协商双方股东与债权人之间的最优股权分配比例。通过分析可知，公司股东与银行债权人协商谈判后，原始股东得到价值为βEc(x)，而银行债权人得到的价值为(1-β)Ec(x)+Dc(x)。事实上，公司通过债务协商而避免(或延迟)破产清算而创造的剩余价值为Vc(x)-(1-α)Π(x)，这正是股东与银行债权人协商谈判的对象，如何分配完全处决于他们各自的谈判能力，其Vc(x)=Ec(x)+Dc(x)为债转股后的公司总价值。假设公司原始股东拥有的谈判能力为η，银行债权人拥有的谈判能力则为1-η，借鉴文献Fan和Sundaresan[9]和Sundaresan和Wang[11]，应用纳什均衡知股东最优分配比例为

(8)

求解上述最优化问题得到：

(9)

因此，对于x∈(xd,xs)，债务协商后的公司原始股东和银行债权人的价值分别为：

Eb(x)=β*Ec(x)=η[Vc(x)-(1-α)Π(x)]

(10)

Db(x)=(1-β*)Ec(x)+Dc(x)=(1-α)Π(x)+(1-η)[Vc(x)-(1-α)Π(x)]

(11)

其中xs表示债务协商水平。事实上，(10)式的股权价值等于公司避免(或延迟)破产清算而创造的剩余价值与原始股东拥有的谈判能力η的乘积，而(11)式的银行债权人价值等于剩余价值与银行拥有的谈判能力1-η的乘积，再加上破产后得到的公司资产清算价值(1-α)Π(x)。

3.2 债转股前的公司证券价值

接下来，考虑债转股前的公司股权和债券价值。先计算公司股权价值，注意当x>xs时，银行所有债权债息都需全额支付，即公司单位时间支付债息为C。因此，单位时间内股东的现金流为(1-τ)(X-C)。根据标准的公司证券定价理论，债转股前的股权价值为

+exp(-r(Ts-t))Ec(X(Ts))|Xt=x]

(12)

其中Ts=inf{t≥0|Xt≤xs}为债务协商时机停时，xs为债务协商水平。根据文献[11,13-14]]知股东的股权价值Ea(x)满足如下微分方程：

(13)

及边界条件

(14)

(14)中第一个式子表明当公司现金流足够大时，其价值等于无违约风险的股权价值；第二个式子是价值匹配条件，表明债转股前后股权市场价值在转股触发点相等；第三个式子为光滑粘贴条件，表示股东以自己价值最大化选择最优的债务协商水平(见文献Sundaresan和Wang[11])。应用上述条件，不难得到转股前的股权价值为

(15)

和最优协商转股水平

(16)

而对于债转股前的银行债权价值，注意到银行在公司协商前得到单位时间券息为C，在债转股后得到一次性支付为Db(xs)，类似以上推导易知转股前普通债券的价值为

(17)

因此，转股前的公司总价值为

(18)

下面考虑最优融资决策。与经典的资本结构相比，普通债券的债息是唯一的确定因素，然而当公司允许部分债权股权互换时，我们不仅要确定它的最优债息，还要确定最优转股债息的比例。因此，我们考虑选择最优的债息C*和转股债息比例a*最大化公司总价值，即最优资本结构{C*,a*}需求解下面最优化问题：

(19)

(20)

其中:

3.3 两个对比模型

为阐述公司债务股权互换行为对公司价值、杠杆率、债券风险溢价、破产概率和破产损失成本的影响，本节给出了两个对比模型。一是银行等债权人与公司股东进行全部债权股权互换，即债务协商比例a=1，这是上面基本模型的特殊情形；二是银行完全不与公司进行债转股，债务协商比例a=0，即直接破产清算，其与文献Leland[13]一样。

(21)

(22)

(23)

其中，最优转股水平

(24)

(25)

(26)

4 不同债务重组策略的比较

上面我们模型的定价都是基于公司股东与银行等债权人之间事先债转股协议贷款，理性的股东和债权人在定价时会考虑到相应预期，从而能合理定价。然而，当前我国实施的债转股，事先企业与银行等债权人是直接破产清算协议贷款。因此，只有理性的公司股东和债权人都能从债务协商中得到利益，即他们各自的价值比破产清算方式(不协商)都要大、得到帕累托改进，事后债转股才能真正实现。直观上，一方面公司股东与银行债权人通过部分(全部)协商谈判可以避免过早(甚至完全避免)破产清算，从而大大降低了无谓的破产损失成本。另一方面，由于债转股的时机是由股东以自己利益最大化内生决定的，其往往会大于公司原定破产清算水平，从而债券的税盾效应会减少。这两者的相互作用决定了事后债转股能否提高公司价值和社会总福利水平。因此，我们有下面结论。

命题4.1：对于事先破产清算协议贷款，当企业股东的协商谈判能力η和转股债息比例a满足

τh-γ-+(1-a)-γ-(αγ-(1-τ)+(γ--1)τ)≥0

(27)

部分债转股(0

h-γ-[1-τ(1-η)-τa(η+γ--1)]-(1-a)1-γ-(1-η)×[τ(γ--1)-αγ-(1-τ)]-(1-γ-τ-αγ-+αγ-τ)≤0

(28)

(29)

命题4.2：从社会福利最大化出发，与直接破产清算相比，只有企业股东的协商谈判能力η和转股债息比例a满足下面的不等式：

(30)

部分债转股才能提高公司价值，即VN(x)≤Va(x)。然而，相比于全部债转股，只有企业股东的协商谈判能力η和转股债息比例a满足下面的不等式：

(31)

从命题4.2可知，只要企业股东的协商谈判能力和转股债息比例满足不等式(30)，事后债转股债务重组总能提高公司价值，因此，从社会福利水平角度，它是中央计划者的最优选择。然而，在它们的某些组合下，银行债权人的价值可能反而减少，此时的债务重组是不能实现的。只有当协商谈判能力和转股债息比例满足命题4.1中不等式(27)和(28)，公司股东和债权人都能获益，才能真正实现帕累托改进，提高社会总福利水平。

图1 给出了事先破产清算协议贷款下的债权人在何种情况下才同意事后债务股权互换协商谈判。从图1可以看出，在曲线左下方是债权人愿意事后债转股的区域，而右上方是不愿意协商谈判而维持破产清算的区域。具体来看，当公司处于财务危机时，如果事后股东想同债权人协商50%债务(即转股债息比例a=0.5)，在公司风险为0.25和0.35下，只有银行等债权人的协商谈判能力分别高于0.404和0.349，债权人才同意事后债转股协商重组。相应地，如果协商30%的债务，则债权人的谈判能力分别大于0.382和0.331；如果协商70%的债务，债权人的谈判能力分别大于0.432和0.373。此外，随着公司风险的增大，对股东来说，协商谈判区域越大。如果协商50%债务，随着波动率从0.25变到0.35，股东最大谈判能力从0.596提高到0.651。只要在这些范围之内，银行等债权人都会愿意债务协商谈判，同意事后债务股权互换，从而提高公司总价值。

图1 银行债权人是否债务协商谈判的区域

图2给出了债务股权互换下公司在何种情况下选择部分债务协商。由命题4.2知，只有企业股东的协商谈判能力和转股债息比例满足一定条件，事后债转股才能提高公司价值。然而，到底是选择部分还是全部债务股权互换，这与协商双方的谈判能力和债务协商比例有关。从图2知，在曲线左下方是公司愿意一次性全部债转股的区域，而右上方是愿意部分债转股的区域。具体来看，在公司风险为0.25和0.35下，如果股东和债权人的谈判能力相当，各为0.5，那么当双方债务协商比例分别低于0.243和0.349时，公司选择全部债转股最优，反之，选择部分债务股权互换最优。其次，随着公司风险的增大，对公司来说，全部债务股权互换的区域越大。

图2 公司选择部分转换还是全部转换的区域

命题4.3：债转股协商水平xs是企业股东的协商谈判能力η的增函数，是债转股比例a的减函数，破产边界是债转股比例a的减函数，即

(32)

这是因为股东的协商谈判能力η越强意味着其在日后的债转股中得到更多的剩余价值，因此理性的股东为了自己利益最大化自然会选择更大债转股协商水平。而转股比例a越大，表明协商债务越多，为了得到更多的债息避税利益，则股东会选择更低的协商和破产水平。

5 数值分析

本节我们重点分析债转股对公司最优债息、杠杆率、债券风险溢价、破产概率以及破产损失成本的影响。为了便于分析部分债转股的影响，我们假设两个对比模型：一是全部债转股；二是直接破产清算。因此，为了数值比较的真实性和有效性，参考文献Sundaresan和Wang[11]的参数，同时考虑我国公司实际基本情况，本文选取模型基本参数为：公司现金流增长率u=0.01，波动率σ=0.25，无风险利率r=0.05，破产损失成本α=0.35，税率τ=0.25，债转股的转股债息比例a=0.5，企业股东协商谈判能力η=0.5，公司当前现金流x=1。

5.1 公司现金流波动率对公司最优债息和最优杠杆率的影响

图3 最优债息随公司现金流波动率的变化规律

图4 最优杠杆率随公司现金流波动率的变化规律

5.2 公司现金流波动率对公司债券风险溢价、转股债息比例和最优转换水平的影响

从图5可以看出，不同债务重组方式下的公司债券风险溢价都是波动率的增函数，这是因为随着公司资产风险越大，债权人需要更高的风险溢价做为补偿。然而，债务股权互换下的债券风险溢价要高于破产清算方式，而且随着债权人谈判能力的降低而增大。因为债转股对公司起到了保险的作用，当公司财务出现危机，不能按期偿付债息时，通过转换部分债务，减少企业负担，吸收公司损失，降低风险，帮助企业共渡难关。因此其债权投资者需要更多的风险补偿。

图5 债券风险溢价随现金流波动率的变化规律

图6和图7分别描述了债转股下股东不同谈判能力和公司资产风险对最优转股债息比例和最优协商转换水平的影响。图6表明，公司现金流波动越大，公司股东选择的最优转股债息比例越高。比如η=0.5时，最优转股债息占公司总债息比例对应于波动率0.15，0.25和0.35分别为45%，62%和71%。这是因为如图3所讨论的一样，公司最优资本结构的选择会权衡债券的破产损失成本和避税利益，随着公司现金流波动率上升，破产概率增大，破产损失成本增加，从而公司在债转股协议中选择更高的转股债息比例。其次，最优转股债息比例随着股东谈判能力的提高而减少。这是因为越强的谈判能力代表股东在日后的债务协商中得到的剩余盈余越多，而债权人得到越少，因此理性的债权人自然会选择更低的转股债务债息比例。从图7可以看到，公司最优转股债务协商水平随着公司资产风险增大而减少。这是因为波动率越大，表明公司未来现金流不确定越大、协商谈判可能性越高，而最优协商转换水平是股东以自己利益最大化内生决定的，因此股东为了尽可能得到更多债息避税利益而降低协商转换水平。自然地，公司最优债转股水平随着股东谈判能力的增大而增大，这与命题4.3的结论一致。

图6 最优转股债息比例随现金流波动率的变化规律

图7 最优转换水平随现金流波动率的变化规律

5.3 债务重组方式对公司破产概率和破产损失成本的影响

众所周知，公司和银行等债权人都非常关注公司的财务危机。根据Koziol和Lawrenz[15]，其严重程度可由以下两方面来评估：一方面是财务危机发生时的破产损失成本；另一方面是在给定时间周期内公司破产清算的概率。显然，后者等价于我们的模型框架下，公司的随机现金流Xt从上往下首次触碰破产阀值ξ的概率。为了计算真实概率测度下公司的破产概率，需要把风险中性概率测度下现金流的平均增长率u换成真实概率测度下增长率up，根据Girsanov测度变换知up=u+ρσκ，其中ρ是公司收益率与市场的相关系数，κ是市场的夏普比率。参照Koziol和Lawrenz[15]，我们选取κ=0.5，ρ=0.6，T=10。根据Bjork[16]的结论，在给定时间T内的公司破产概率为

(33)

图8和图9分别给出了公司破产概率和破产损失成本在不同债务重组方式下随公司资产风险的变化规律。从图8看出，相对于直接破产清算，部分债转股重组方式下的破产概率更低。具体来说，当现金流波动率σ=0.15，σ=0.25和σ=0.35时，直接破产清算方式下公司破产概率分别为0.01387，0.0499和0.1135，而债务股权互换下仅有0.00093，0.00653和0.02406。显然，对于全部债转股，由于转股后公司变成了纯股权公司，因此公司没有破产风险，即破产概率为零。因此，公司引入债转股的债务重组方式大大降低了公司出现财务危机的可能性。这也是我国政府为化解银行等金融机构风险、减少企业经营成本、降低企业杠杆率而大力鼓励企业和银行等债权人之间实施债务股权互换的重要原因之一。这种现象背后的经济解释为：一方面，破产概率随着公司破产水平ξ减少而减少；另一方面，公司实施债转股后大大降低了企业的杠杆率，减少债息支出，从而破产边界相应地减少。此外，图8表明，随着现金流波动率的增加，公司破产概率也相应增大。这是因为波动率越大，表明公司未来现金流的不确定性越大，越有可能向下触碰到破产阀值，从而公司处于财务危机的概率越大。

图8 公司破产概率随现金流波动率的变化规律

图9 破产损失成本随现金流波动率的变化规律

6 结语

自2016年10月国务院相继正式出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，市场化债转股进程不断推进，总计签约金额高达18900亿元。然而，国内学者都是对债转股进行定性研究，还没有文献对此进行定量研究，更别说相对复杂的部分债转股研究。因此，本文应用债务协商谈判思想研究债转股对公司价值、资本结构、债券风险溢价、破产概率和破产损失成本的影响。为了比较分析，考虑了具有不同债务重组方式的三种模型(对应三家不同企业)。结果表明，相比于直接破产清算，公司股东总是愿意事后实施债转股重组。然而，对于银行等债权人，只有其谈判能力满足一定条件，才愿意变更债务重组方式，事后选择债转股，实现帕累托改进、提高社会总福利水平。数值分析表明：债转股能降低公司破产风险和破产损失成本，但同时也提高了债券风险溢价。其次，在企业股东协商谈判能力的一定范围内，部分债转股能提高公司价值，其最优转股债息比例随着公司资产风险的增大而增加。最后，随着股东谈判能力增强，最优协商转股债务比例、杠杆率都减少，而债券风险溢价增加。因此，本文所得结果对企业和银行等债权人如何实施债转股提供了理论指导和借鉴意义，对我国政府为降杠杆、去产能、控风险而大力促进的债转股提供了政策理论支持。

附录1