财务柔性与企业价值

曾爱民　曾慧宇

摘要：企业价值最大化是财务柔性的目标，本文通过梳理财务柔性与企业价值的国内外相关文献，详细阐述了财务柔性帮助实现企业价值最大化的两条路径：从资本市场路径讨论，我们发现财务柔性储备有助于企业在不确定事件冲击下抓住投资机会，实现价值最大化;从产品市场讨论，我们发现财务柔性储备有助于企业在不确定事件冲击下获得产品竞争优势，实施掠夺行为或者对实施掠夺者存在震慑效应，以助于企业实现价值最大化。以期对该领域的继续深入研究提供思考和借鉴。

关键词：财务柔性;企业价值;资本市场;产品市场

2008～2009全球金融危机中，大量财务柔性匮乏的企业破产倒闭，但财务柔性充裕的企业却能化危机为机遇发展壮大。对这些现象的关注和反思使得财务柔性研究成为当前财务学研究的一个前沿方向。

财务柔性是企业及时调用或获取财务资源，以便预防或利用不确定性事件，实现企业价值最大化的能力（Deangelo和Deangelo，2007; Byoun，2011）。现有研究发现企业主要通过持有高额现金 （Almeida等， 2004; Denis和Sibilkov，2010）、保持低财务杠杆（Billett等，2010; Byoun，2011）、选择合适支付政策（Lie，2005; Oded，2009）、優化负债结构（Triantis，2000; Mian和Sufi，2009）和联合安排多项财务政策（Deangelo等， 2009; Clark，2010）等五个方面储备财务柔性。部分文献实证探讨了财务柔性对企业投融资行为的影响（Dasgupta和Titman， 1998）。也有部分文献对财务柔性对企业业绩和价值影响进行了研究。我们发现财务柔性的基本理论日益成熟，实证也逐渐发展。由概念可知，财务柔性的目标实现企业价值最大化，那么，实践中财务柔性是否能实现其目标企业价值最大化？如果能，财务柔性是如何实现企业价值最大化，且是通过什么路径实现的？至今未有文献对此进行综述，本文尝试在已有研究的基础上，梳理相关文献对此进行解答。

一、财务柔性与企业价值

学术界财务柔性对企业价值的影响关系存在不同观点。部分学者发现企业可以在关键时刻利用财务柔性来帮助其价值最大化（Ferreira和Vilela， 2004; Byoun， 2007; Gamba和Triantis，2008）。然而部分学者则从理论视角出发提出了相悖的结论，认为财务柔性可能降低企业价值。Gupta（1993）从经济学原理出发，认为柔性符合边际成本递增和边际效用递减的普遍规律。卓敏和鲍璐（2012）认为当企业为维持高负债柔性而大幅降低财务柔性的行为，意味着放弃了部分负债的税盾效益，提高了资金成本。Ma等（2015）认为企业主要通过保持高现金持有和低财务杠杆储备财务柔性，除了低财务杠杆带来的税收庇护效应以外，高现金持有也会加重代理问题，因此我们发现过高的财务柔性可能对企业价值产生负面效应。进一步，姚禄仕和陈宏丰（2017）以及徐炜和肖智（2018）提出在一定范围内财务柔性会提高企业价值，而超过临界值后会降低企业价值，是一种“倒U型”关系，实证表明企业储备财务柔性的边际作用效果在不确定性因素较多时更显著，并且其出现作用拐点的数值在区间效应上也更大。可见，合理的财务柔性会帮助企业价值最大化。

已有文献实证表明在不确定事件发生时，财务柔性会通过影响企业投资行为实现企业价值最大化（Bulan和Subramanian， 2008）。Arslan等（2011）则以香港、印度尼西亚、马来西亚、韩国和泰国等五个国家和地区的企业为样本，探究了东南亚金融危机冲击下不同企业的投资情况，实证发现在危机前储备了高现金柔性和高负债融资柔性的公司，在危机中能抓住机遇，有效地利用各种投资机会，创造了更好的业绩。曾爱民等（2011）以我国本土上市公司为样本，探究了2007年爆发的全球性金融危机对我国企业的影响，实证结果发现，与非财务柔性企业相比，各类财务柔性企业在金融危机时期具有更强的资金筹集和调用能力，能更好地为其投资活动提供资金，进而提升企业价值。曾爱民等（2013）和高永灿等（2018）也的得出类似的结论。

综上所述，我们发现财务柔性会通过资本市场路径帮助实现企业价值最大化，但是并没有相关文献直接讨论财务柔性帮助实现企业价值最大化的产品市场路径。接下来我们尝试梳理文献，证明该路径的可行性。

二、财务柔性的产品市场路径

汪应洛等（1998）认为从企业的战略发展角度出发，柔性应当被视为一种战略资产，它是企业对大规模的、不确定性的、对企业绩效有重大影响的环境变化的适应能力。张长城（2015）认为财务柔性的柔性管理，可以培养企业核心竞争力。由于企业主要通过负债（资本结构）与现金持有储备财务柔性，大量文献从这两方面检验了财务柔性通过提高企业产品市场竞争力（掠夺行为），帮助实现企业价值最大化。

从负债视角梳理文献，我们发现企业会通过选择合适的负债比例储备财务柔性，增加企业竞争力，进而在未来实施掠夺行为或者避免风险。Telser（1966）提出的“深口袋”理论认为由于市场的不完全性，很强融资能力也即“深口袋企业”的在位者会对新进入市场的公司进行掠夺性竞争，使之陷入财务困境，从而增加其被逐出市场的可能性。进一步，部分研究提出财务杠杆高的公司往往难以存续，从投资方面讨论，对于高负债企业而言，再继续投资于正净现值的投资项目可能受阻（Myers，1977），从市场角度讨论，对于缺乏资金（高负债）企业而言，低负债水平或者资金实力充足的竞争者更可能对其进行市场掠夺（Poitevin，1989），进而其原有市场份额逐渐减小甚至可能退出市场，使得行业市场集中度上升，市场竞争程度弱化。朱武祥等（2002）以燕京啤酒为例，发现公司债务比例的选择与未来市场竞争程度紧密相关，当竞争越激烈时债务比例越低，即企业会选择较低的资本结构，也就产生了财务保守行为。

从现金持有角度梳理文献，我们发现现金持有具有战略效应（张会丽和吴有红，2012）、市场竞争效应（2016）、震慑效应（刘志远等， 2013）和价值效应（2015; 刘端等， 2015）。企业通过现金持有储存财务柔性，有利于震慑试图实施掠夺的企业，或进行掠夺。由Telser （1966）提出、经由

Benoit （1984）以及Bolton和Scharfstein （1990） 进一步发展的掠夺理论所提出的一个基本命题：由于持有足够的现金可使企业实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用，所以现金充裕的企业能够掠夺现金匮乏的竞争对手的市场份额并进而提升自身的产品市场业绩。周婷婷和韩忠雪（2010）也认为掠夺风险是影响企业现金持有量的主导因素，并且他们发现随着产品市场竞争程度的提高，企业现金持有量会增加。Benoit（1984）、Bolton和Scharfstein （1990）认为为了增加产品市场业绩，高现金持有企业有更大的可能性采取掠夺性定价策略，Haushalter等（2007）的实证研究发现，企业的现金持有量和企业与竞争者在投资上的相互依存度有关，相互依存度越高时，持有更多的现金以规避掠夺威胁的战略意义就越大。陆启丹和黎昌贵（2015）实证发现企业超额现金持有动机与企业的融资成本、竞争对手的掠夺性程度等紧密相关，且超额现金持有动机的强烈程度与企业融资成本和竞争对手的掠夺性程度呈同向变化。

综上我们发现在不确定事件发生时，财务柔性的储备有利于较强的企业进行掠夺行为获得市场份额或较弱的企业借以震慑掠夺者，在激烈的竞争中得以保全，均使得其企业价值在事件冲击下最大化。我们认为财务柔性会通过产品市场路径影响企业价值。

三、总结及未来展望

本文是财务柔性与企业价值的研究综述。在前人的基础上详细地梳理了财务柔性对企业价值的影响路径。重点呈现了财务柔性对企业价值的影响关系，并对两条影响路径进行了梳理——资本市场路径和产品市场路径。本文的综述对于我国的研究有以下启示。

首先，我们发现财务柔性的相关研究缺少对重大不利冲击事件的讨论。纵观国内外文献可知，绝大部分研究仅注重正常经营环境研究，而对重大不利冲击（如金融危机冲击）环境研究十分缺乏。虽然企业通常在非危机环境中经营，但一次危机爆发足可让企业多年经营创造的价值尽数减损，甚或完全破产倒闭，故而危机时期财务柔性的价值效应尤为显著。故此，我们应进行对此进行更多探讨以预防危机。

其次，财务柔性的相关研究更多研究了财务柔性与企业投融资行为，对产品市场的关注较少。部分文献从融资市场的视角，关注危机冲击下财务柔性如何对企业融、投资行为产生影响，而对财务柔性如何影响企业产品市场竞争，并进而影响企业价值的系统性研究尚未得见。

最后，已有研究仅聚焦于金融危机时期，缺乏对危机不同阶段行为与结果的关联性研究。由于危机前中后，财务柔性企业会有截然不同的反应，但少见文献对此进行讨论。

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