经济下行周期，货币政策如何适度宽松

2018年，中国经济增长有所放缓，内外部不确定性因素有所增加。经济运行从“稳中向好”转向“稳中有变”，中央强调要集中统一，做好“六稳”工作。宏观调控也相应从2018年年初的稳健的货币政策加积极的财政政策，转向稳健的货币政策应当松紧有度，积极的财政政策要更加积极。前瞻2019年，央行行长易纲指出，中国央行已经为最坏的情形做好了准备。最近易纲行长强调，在经济下行周期，货币政策的基调应适度宽松。面对即将到来的2019年，国际主要央行的政策取向，是否给中国适度宽松的货币政策提供了必要的窗口期？而国内经济环境给货币政策适度宽松留下了哪些可供操作的政策发力点？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在开放经济环境下，大国央行的货币政策决策，一定程度上受到外部因素的制约。目前西方国家在逐步告别量宽，迈入常态化货币政策的进程。例如，尽管鲍威尔暗示货币市场利率已接近中性利率，但美联储加息节奏并没有明显放缓，其资产负债表也仍在收缩之中。欧洲央行虽未加息，但已决定停止量宽。2018年3-4月，由于美联储的加息，中国央行也相应调整了公开市场操作的利率。前瞻2019年，欧美经济走势以及美联储等央行的政策操作，是会制约还是有利于中国央行采取适度宽松的货币政策？

林采宜：从债券市场的交易情形来看，美债出现了长短端利率倒挂，加上近期美国的股市暴跌，说明美债利率已经基本见顶。2019年，美联储持续加息的可能性已经很渺茫，但缩表仍会继续。与此同时，欧盟也停止了量宽操作。从总体上看，全球的流动性在收紧。这对中国央行货币政策转向宽松是一种制约。

另外，从最近一年看，央行的货币宽松只能调整金融系统内部的利率水平，未必能如愿以偿地转化成商业银行对实体企业的信贷规模和信贷利率。毕竟，风险因素是银行信贷宽与紧，贷款利率高与低的重要考量标准。在经济下行的宏观环境下，基准利率的下行通常不足以对冲企业贷款风险的上升。

张岸元：实际中，外部货币政策趋势变化对

国内的影响没有通常设想的那么大。过去一两年，在美联储加息的过程中，人民银行一直表现出与发达经济体货币政策脱钩的意愿。之前，美联储加息，人民银行先是当天提高政策利率10个BP，而后是提高5个BP，近来干脆不跟。在2018年12月这次美联储加息过程中，人民银行不仅没有提高政策利率，反而反其道而行之，提前一天宣布推出利率水平更低的特别中期流动性便利货币政策工具。其拉低无风险利率、缩小信用利差的意图显而易见。随着全球经济增速的下行，发达经济体央行货币政策正常化的进程可能放缓，加息和缩表的力度都可能下降。这与我国央行货币政策的匹配度无疑会提升。

钟伟：回顾2018年，央行在全年进行了四次定向降准操作，其中一次是在2017年宣布，在2018年实施的。此外，央行还调整了支持小微企业的再贷款利率。在宽货币、紧信用的格局下，全年货币市场利率平稳，MLF利率和国债利率均有所下行。在两位看来，2019年在经济增长和通货膨胀的基准情形下，央行降准降息操作的力度会有多大？

林采宜：我个人认为，央行在2019年将继续降准至少2次以上。首先，目前，存准率最高的美国大银行也就10%，其他国家商业银行的存款准备金率都在5%以下。如果央行一边维持较高的存款准备金率，一边又向商业银行提供MSL、PSL等各种借贷便利，存款准备金和各种借贷便利之间的利差，会约束流动性价格。降准有利于减轻商业银行的经营压力，使得其在维持负债端成本不变的情况下，有能力降低贷款利率。至于降息，在2019年应该可能性不大。在全球流动性收紧的情况下，降息有可能进一步收窄人民币和美元的利差，加大资本外流的动力，使人民币汇率承压；另一方面，2019年中小企业融资的难和易，主要取决于其盈利能力，和基准利率关系不大。

张岸元：2019年一定有多次降准。在外汇占款货币发行渠道收窄直至消失后，降准是必然选择。现在国内最后、最大的“钱袋子”就是存款准备金。按照目前的经济增速水平，合意的存款准备金率保持在5%—6%即可，还有较大的降准空间，因此降准是中期趋势。

经济在下行，降息也有其必然性。个人认为，降低基准利率难度较大。因为商业银行存量信贷资产参照的利率多是基准利率，因此降低基准利率对商业银行表内信贷资产端收益的冲击会过于直接。比较而言，通过降低MLF利率引导市场利率下行，对银行体系的冲击会较小，更容易为各方所接受。近期推出的一年期特殊中期流动性便利（TMLF）利率为3.15%，低于MLF3.3%的水平，客观上会起到拉低无风险利率水平的作用。

主持人

钟 伟《中国外汇》副主编

嘉 宾

林采宜华安基金首席经济学家

东兴证券首席经济学家

钟伟：不搞大水漫灌，强调精准滴灌，是央行2018年货币政策宽松有度的特点。在两位看来，2019年货币政策该怎样宽松才符合适度宽松？应向哪些特定经济领域实施精准宽松，才能既稳增长，又能改善金融支持实体经济的力度，同时还能助力经济转型？在投资领域，基建、房地产和制造业这三大块哪一块更迫切需要金融政策支持？在消费领域，许多人担心，中等收入阶层会因股市、楼市和互联网金融的动荡而陷入所谓的“中产沉沦”，又该如何精准发力住房按揭和消费信贷？

林采宜：我个人认为，央行要控制资金的最终流向是很困难的。“精准滴灌”是市场化金融机构甄别客户和项目经营前景的事情，不需央行来操心。央行的功能主要在于把总量控制好。

张岸元：货币政策这一总量工具发挥结构性作用非常不容易。2019年的货币政策首先要从总量上宽松，支持实体经济的具体信贷投向做法已经很多。在这方面，直接融资可能效果更好。我们注意到近期发改委也出台了新的鼓励债券融资政策。投资方面，基建实施主体主要是地方政府，现在的主要问题不是资金供给，而是对融资平台政策的多次反复，因此2019年这一领域需要进一步明确政策。制造业投资主体主要是民间资本。房地产投融资政策现在是市场关注的焦点，贸然打开资金闸门风险较大。以现在排名前一二十名的地产企业的资金实力，他们有能力在现有条件下维持资金链；而对于三四线的中小房企，可能就没那么乐观了。中等收入阶层面临的主要问题是税负过高和结构不尽合理。对劳务、稿费收入来源相对多元的知识阶层，2019年收入综合计征、汇算清缴后，个税负担不降反升。劳动报酬的边际税率，超过资本收入。财税领域的改革日益迫切。

钟伟：人们对货币政策的传导机制是否顺畅有所担心。2018年全年，在货币市场流动性适度充裕的背景下，广义货币和社融规模的增速低迷，银行信贷重新开始扮演绝对主角。同时，直接融资体系也苦乐不均，国债利率债全年稳中向好，而信用债却问题重重，A股市场的表现更是增加了金融维稳的难度。上述在2018年没有得到解决的痼疾，是否会在2019年影响适度宽松货币政策的实际效果？

林采宜：2018年，社融规模的增速下降是资管新规落地的政策效应。影子银行收缩，表外借贷转至表内，导致银行的信贷规模相应扩张，实际上不是金融现象，而是政策执行导致的会计现象。

至于直接融资体系，股市下行和信用债危机都和宏观经济下行有关。信用债问题重重，主要是企业过度负债扩张导致的，信用债违约实际上是市场出清的代价。而国债利率债稳中向好，实际上是投资者在经济下行时风险偏好下降的表现。2018年没有得到解决的痼疾，病根是经济下行和企业的过度负债，不是货币紧缩；因此，2019年的货币政策再怎么“适度宽松”，也解决不了信用债的问题。

张岸元：2018年金融市场出现的问题，很大程度上是去杠杆政策集中操作的结果。回表等政策意味着中国金融体系向着传统银行主导的金融体系回归。在此过程中，银行信贷不可避免地会在金融资源配置中发挥更加重要的作用。不同金融市场出现的问题虽然复杂，但根源都是去杠杆政策操作的结果。随着近期政策方向的变化，2019年会出现明显缓和。

钟伟：2018年人民币汇率，大致可以分为中美贸易争端发酵之前和之后两个阶段，人民币兑美元的名义汇率也有所调整。但从全年汇率运行区间和实际有效汇率指数看，从结售汇市场的大致平稳看，汇率市场可谓小有波澜，但波澜不惊。在两位看来，汇率政策该如何适度宽松？

林采宜：随着2019年美联储加息周期走向终结，美元指数的上升趋势也将告一段落。只要央行不放水，人民币兑美元的汇率保持基本稳定且双向波动可期。适度宽松的汇率政策应该是减少“逆周期因子”的应用，引导汇率走向清洁浮动。让市场和投资者适应宽幅波动是人民币汇率定价机制彻底市场化的重要前提。

张岸元：汇率方面存在许多似是而非的观点。站在市场角度，坦率地说，人民币汇率就是人民币兑美元的名义汇率，所谓对一篮子货币、实际有效汇率，都不是市场所关心的。中美在贸易问题上趋向于达成协议，意味着美国财政部对汇率操纵的审查将对人民币汇率产生较强的约束力。即便中国不符合美国财政部目前的三条汇率操纵标准，美方也不会接受人民币的大幅贬值。近期关于美国财政部要修改汇率操纵标准的传闻，就是信号。

保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，可能是2019年汇率政策的基调。这一政策应从四个方面理解：一是稳定的对象主要是美元，一篮子货币供参考；二是稳定的时间长度是一年甚至更长；三是稳定的价格中枢是目前的在岸中间价水平；四是上下能宽幅浮动，即使5%都属于基本稳定。2019年人民币汇率波动的基本特征，是跟随美元指数反向波动。随着美国经济以及加息政策的变化，美元指数可能走弱。届时，人民币汇率压力可能有较大缓解。

钟伟：谢谢两位首席经济学家的精彩分析。展望2019年，中国经济稳中有变，变中有忧，如何稳定国民经济预期，如何发挥逆周期政策的效果，如何维持良好的就业环境等一系列挑战，都在逐渐浮现。经济下行周期，对主要大国都是严峻考验。