全球货币政策覆水难收

文/钟正生 张璐 编辑/孙艳芳

2019年全球流动性回笼将经历一个由快到慢的过程。随着全球主要央行从“大水漫灌”转向“细水长流”，再转向“覆水渐收”,全球经济必将经受一番新的淬火，全球金融市场也必将会经受一番新的考验。

2018年是全球从金融危机以来的“放水”过渡到流动性“回笼”的起点。伴随着美联储按计划推进“缩表”，欧央行和日本央行启动减量资产购买，中国央行在金融强监管和人民币弹性加大的过程中资产负债表也表现出收缩趋势。在这一背景下，四大央行的资产总额在2018年3月见顶后，步入温和回落：全球流动性拐点已然呈现（见图1）。

2019年将是全球流动性拐点的进一步演绎。按照计划，美联储缩表将比2018年加快16.3%，欧央行已结束量化宽松（QE）资产购买，日本央行的量化加质化货币宽松政策（QQE）也在悄然放缓。但需要注意的是，货币政策的方向是在与实体经济的互动中形成的，货币政策正常化的节奏也相应取决于实体经济的体质和承受力。基于此，笔者认为，在全球经济增长动能放缓的背景下，2019年全球流动性回笼将经历一个由快到慢的过程。随着全球主要央行从“大水漫灌”转向“细水长流”，再转向“覆水渐收”,全球经济必将受到一番新的淬火，全球金融市场也必将经受一番新的考验。这是全球货币政策的“新常态”。

美联储：缩表计划或难维持

2018年美国经济在全球一枝独秀，主要源于美国率先从“放水”过渡到财政刺激。从2014年美联储缩减QE开始，美国GDP的产出缺口就已处于快速收敛过程中。按照20世纪80年代以来的规律，在产出缺口收敛过程中，美国政府赤字率通常是下降的；但这一次不同，自2016年开始，赤字率与产出缺口同向上升。也就是说，这之后的财政可以说是个“顺周期”行为（见图2）。2018年，特朗普减税法案生效后，对个人和企业的减税拉动了居民消费、企业投资，并带来了海外利润的大量汇回。更加积极的财政政策，使得美国尽管货币政策率先收缩，但经济依然在全球一枝独秀。

然而，2018年第四季度开始美国经济呈现出见顶迹象。基于下述原因，笔者认为，2019年美国经济将逐步回落，但不至大幅减速。

首先，2019年税改的刺激效果虽仍将延续，但有可能衰减。共和党中期选举丢掉了众议院，这使得特朗普推行税改2.0的可能性大大降低，而2017税收法案的效果可能随着基数的变化而减弱。据CBO整理的各国际机构的预测，多数机构都认为，美国税改对GDP的拉动作用将维持2—3年，随后，税改对投资的挤出效应将会占据主导，进而对GDP产生负向拖累。而对2019年的拉动力度，市场预测存在分歧。

从领先指标来看，美国企业投资和居民消费的动能均有所减弱，表明税改刺激效果衰减的可能性较大。投资方面，2018年三季度美国GDP中私人固定投资环比出现明显下滑。美国核心资本品订单作为固定投资的领先指标，9月以来同比增速也显著下滑，企业投资出现放缓迹象。消费方面，密歇根大学消费者信心指数是一个较好的领先指标，该指数自2018年3月到达高点以后，也出现了见顶回落的迹象，且10月以来已连续两个月下降，也预示着居民消费动能趋缓。就业方面，当周首次申请失业救济人数是美国失业率的领先指标，该指标从9月中旬的低位明显回升，11月24日，当周创下6个月新高。倘若这一趋势延续，那么失业率从3.7%的历史底部回升已隐约可见。

其次，2019年利率上行的紧缩效应将掣肘美联储加息步伐。2018年美联储加息提速，已经从三个方面对经济增长构成压制：（1）房地产市场展现疲态。2018年下半年以来，美国新屋和成屋销售套数、新建私人住宅套数、房价同比增速，均有所回落。其主要原因是2018年以来美国按揭贷款利率的加速上升，叠加房价持续上涨，对初次购房需求形成明显压制。据美国房地产经纪人协会估算，购买一套10%首付的起步房，2018年三季度初次购房者需要每月偿付1099美元，比2017年同期增加了120美元。此外，美国房屋建筑商协会也指出，劳动力、地块、贷款、法律和木材的成本上升，一直在推高建筑商成本，并限制着新建房屋的速度。（2）风险较高的公司债呈现出脆弱性。2018年10月以来，美国高收益债利差显著扩大，反映市场对美国经济的担忧增强，导致风险较高的公司债遭到抛售。（3）美股大幅调整。2018年11月中旬以来的美股大跌，主要受科技板块的拖累，除了与中美冲突有较大关联外，美债收益率倒挂引发的担忧也是重要因素。截至12月20日，美国10年-2年期国债收益率利差收窄至12个基点，为十年多来最小。收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的标志之一，历史上，每一次美债10年-2年期利差倒挂后不久，美股都会出现重大调整（见图3）。

图1 四大央行资产负债表已同比负增长

图2 美国财政政策的“顺周期”刺激

图3 美债收益率倒挂往往预示美股调整

图4 2014年日本上调消费税后消费断崖式下跌

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美股在美国居民财富中占比达到1/3以上，是美国的核心资产。倘若其出现大幅调整，将对居民收入水平构成冲击（也是对减税效果的抵消），从而拖累消费增长。

再次，美股调整或对消费产生有冲击，油价下跌会对投资产生不利影响。美股在美国居民财富中占比达到1/3以上，是美国的核心资产。倘若其出现大幅调整，将对居民收入水平构成冲击（也是对减税效果的抵消），从而拖累消费增长。当然，这也不利于特朗普的执政根基稳定（特朗普将道琼斯工业指数视为个人成绩的重要标尺），这是近期特朗普频繁批评美联储加息的重要原因。

油价下跌也不利于美国经济增长势头的延续。2017年以来，美国经济的好转很大程度上受到私人投资的带动，其中页岩油产业链贡献了近20%的增长。事实上，近期达拉斯联储的实证研究也表明，美国在全球原油市场地位的提升，导致原油对美国经济影响发生了转变：低油价对消费的促进作用可能难以弥补原油投资下降对美国经济的拖累作用。

最后，中美互加关税对美国经济（尤其通胀）的冲击不容小觑。中美贸易战是杀敌一千自损八百之举，倘若后续谈判结果不好，也会通过成本抬升对美国经济造成更明显的冲击。

基于以上对美国经济的分析，考虑到目前美联储加息已对美国房地产市场、高风险公司债、美股构成了压制和冲击，以及特朗普对美联储的政治施压，笔者认为，2019年美联储大概率加息1次，时点在6月。而考虑到缩表有助于调整长端美债收益率，纠正美债收益率曲线倒挂的问题，缩表或将持续到下半年中止加息之后。

美联储在2019年下半年放慢缩表节奏的可能性较大。一方面，目前四大央行资产负债表同比增速已降为负增长，而2004年以来，这一增速虽有起伏但从未持续明显地低于零。这反映出全球经济对货币宽松的依赖。目前，尚无证据表明全球生产率出现了明显改善，贸易保护和民粹主义的升温也将进一步压制全球的经济增长。因此，撤出货币宽松的力度很难超越前几轮周期，出现四大央行总资产的持续明显负增。另一方面，2018年在美联储缩表的同时，欧央行和日央行仍保持资产购买，对全球流动性形成了补充；美国税改带来的海外利润汇回、金融监管放松，包括股市上涨期间吸引资金流入，都帮助美国平抑了部分缩表的影响。但是这些效应在2019年都将衰减，缩表对美国经济的负面冲击将体现得更加明显。

欧央行：2019年底加息是个潜在风险

欧洲经济的结构性问题一直存在，人口老龄化、产业结构陈旧（以汽车、化工和机械为主，信息技术产业薄弱）、市场分割（受制于单一货币体系而缺乏独立的财政政策工具），是压制欧洲经济长期发展的三座大山。而近期欧洲经济也表现出周期性下行态势：2018年三季度，欧元区GDP不变价环比降至0.2%的四年多新低；2018年年初以来，欧元区制造业PMI也从高位持续回落，9月以来与美国经济形成强烈反差。笔者认为，尽管近期市场对欧洲经济的谨慎情绪与日俱增，但2019年欧洲经济未必会“一烂到底”，以下因素或成为其好转的基础。

首先，2018年欧元区经济放缓存在暂时性因素。2018年年初，欧洲经济受到恶劣天气、罢工和流感的冲击。9月，欧盟国家开始实施新的全球统一轻型车测试标准（WLTP），车辆必须测试达标才能上市销售。这导致德国汽车制造商需接受更为繁琐的测试流程，被动放缓了汽车出口和生产，致使作为欧元区经济“火车头”的德国，在三季度出现了四年来的首次经济收缩。

其次，2018年4月以来欧元显著贬值，对欧洲经济存在滞后拉动。欧洲是个典型的外向型经济体，2008年金融危机之后，商品和服务出口几乎一直都是欧洲GDP增长的最大拉动项。而欧元区的出口增长与欧元兑美元汇率之间存在较稳定的反向关系，而2018年欧元的显著下挫已明显提升了欧元区的出口价格优势，这将给后续欧洲的出口提供一定的支撑。当然，作为欧洲前三大出口目的国的美国、中国和俄罗斯，预计2019年的需求均有所放缓，从外需角度仍将拖累欧元区的出口表现。

最后，欧洲银行业的资产负债表更为健康，欧元区信贷增长更为稳健。经过欧债危机后近10年的修复，欧元区银行的资本与资产比率已经从2008年的5.8%上升至2017年的8.34%，抵御风险的能力显著增强。伴随量化宽松的推进，2014年之后，欧元区货币金融机构贷款对家庭和企业部门贷款也逐渐恢复增长。2017年以来，尽管欧央行资产负债表增速回落，但企业部门贷款增速仍进一步上升，也反映出金融支持实体经济的能力在增强。

欧央行最新政策利率会议确认了2018年12月底结束QE，并预计至少在2019年夏天结束前保持利率不变，并首次明确“先加息、再缩表”。而2019年欧洲经济的最大风险恰恰是欧央行在年底启动加息。2019年10月欧央行行长、欧洲理事会、欧盟委员会主席都面临换届。如果是由德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）接任，那么可能带来欧央行货币政策基调转向更偏鹰派，增大2019年底加息的可能性。按照目前欧元区OIS隐含的加息预期来看，主流预期虽仍认为欧央行2019年不会加息，但加息的概率也达到42.4%，算不上小概率。

日央行：QQE或被动减量

2012年底安倍上台后开始推行以宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革为代表的“安倍经济学”。这造就了2013年以来日本经济的良好表现。尽管受制于人口老龄化，日本整体上仍呈现出“低增长、低通胀”的特征，但GDP和CPI同比都达到了1990年代以来的高位区间，安倍经济学的成效是比较明显的。

2019年，日本经济将受到三方面因素的拖累，增长或有所放缓：（1）出口。日本作为外向型经济体，其增长受全球外贸需求影响较大。2018年全球出口增速见顶回落，使得日本GDP明显受到净出口的拖累。2019年，在全球贸易保护与经济减速的背景下，出口将进一步拖累日本经济。（2）上调消费税。安倍政府计划2019年10月将消费税税率从8%上调至10%，以实现义务幼儿教育和降低财政赤字的竞选承诺。回顾日本2014年上调消费税的经历：2013年10月宣布将税率从5%上调至8%之后，日本耐用品消费经历了一个赶顶的过程；但在2014年4月正式实施后，消费品各个分项增速均出现了断崖式下跌（见图4）。上调消费税对四季度日本经济的冲击不言而喻。（3）日本量化宽松的空间正在收窄。尽管每一次议息会议日央行都会重申维持80万亿日元/年的国债净购买量，但经过多年的大规模量宽，目前日本央行已持有日本国债的49%，日益接近资产购买可能的“天花板”。事实上，在2016年9月日本央行推出收益率曲线控制计划后（将10年期国债收益率控制在0附近），已削减了QQE实际购买规模。货币宽松的边际减少，也会对日本经济产生一定的负面影响。

但受到以下因素的承托，2019年日本经济或仍不失“平淡”底色：（1）安倍连任后政局稳定，得益于安倍经济学对改善企业治理质量的努力，投资环境已有改善。2018年二季度，私人企业设备投资对GDP的拉动达到1.1个百分点（贡献接近80%）。三季度受台风、地震等自然灾害的影响，日本企业投资大幅下挫。但这个影响是暂时的，10月日本工业生产指数季调环比已大幅蹿升，领先性较好的核心机械订单指数也已同比回升。（2）为抵消上调消费税的冲击，据报道，日本政府正考虑推出10万亿日元的刺激计划，包括下调汽车购置税、为低收入家庭提供购物补贴、增加基建和防灾支出等，可能会发挥一定效果。（3）日本通胀仍远低于2%的目标，叠加经济下行压力，货币宽松尽管空间收窄但难言退出。

2018年12月日央行议息会议决定，维持基准利率-0.1%不变。黑田东彦称，日本央行会在合适的情况下考虑追加宽松，可以采取的选项包括降低长期、短期利率，扩大资产购买，扩大货币基础，“也是有工具的”。可见，日本央行保持QQE的态度没有发生变化，2019年在经济下行压力增加的情况下，态度转变的可能性也较小；但受制于“无债可买”的尴尬，预计实际资产购买量可能会进一步下降。

中国央行：下半年货币政策的约束或减轻

2018年，中国央行资产负债表因人民币贬值而被动收缩。截至2018年11月，以人民币计价的央行总资产仅比2017年底略降1%，而以美元计价的总资产却显著下降了6%，仅次于美联储7.8%的降幅。

2019年，中国经济下行压力依然较大。在中央政治局会议提出“三大攻坚战”要针对突出问题打好重点战役的导向下，2019年中国经济下行压力主要来源于以下几方面：中美贸易摩擦和全球经济趋弱下的出口放缓；财政和金融严监管的基调制约基建投资增速的修复；房地产调控持续进行对房地产销售和开发商资金来源的压制；居民汽车和住房消费的透支效应，挤压消费增长空间。

在此背景下，中国货币政策仍将保持“紧监管+宽信用”的基调，着力疏通“宽货币”向“宽信用”（尤其是向民营企业、高质量领域）的传导，增强金融支持实体经济的能力。基于前文的分析，美联储或在2019年年中之后停止加息，并放缓其缩表进程，这会使中国货币政策面临的约束在下半年有所减轻。这意味着，2019年上半年，央行仍会倚重于各种定向货币政策工具（例如近期推出的TMLF等工具创新）；而到下半年，央行可动用的传统货币政策工具将有更大的操作空间。具体方式上，笔者有以下两方面的判断：

其一，降准仍然是必要且可行的。降准本质上是向商业银行释放低成本长期资金，通过以低成本长期限的准备金存款（利率1.62%）替换高成本中等期限的MLF（利率3.3%），降低商业银行负债成本和盈利压力，增强其信贷投放能力。同时，在外汇占款趋于下降的过程中，将过去因外汇占款快速流入而圈进“池子里的水”释放出来，也是央行基础货币投放方式转变的应有之义。此前，降准受制于过于宽松的信号意义，在经济表现平稳、金融市场乱象频出时被雪藏起来；而当前，面临经济下行压力加大、市场信心走低，降准可堪其用。

其二，降息是可选项，不是必选项。当前货币政策与信用扩张的“痛点”在于融资供需错配、信用存在分层：实际的存贷款基准利率其实并不算高，但贷款利率上浮压力较大；融资难、融资贵问题主要集中在小微企业与民营企业，银行综合负债成本的上升也在中小银行层面更为突出。由于本身是融资供需的结构性问题，总量政策很难发挥“药效”，加之2018年以来，表外严监管造成非信贷部分的融资收缩与隐性成本抬升，更加难以通过降低存贷款利率来改变。因此应更多地通过融资的表外转表内，或者通过表外融资空间的适度释放来加以平滑。

简言之，降准与降息的区别在于，“降准”是释放商业银行的压力，增强其资金投放的意愿和能力；“降息”则是为接受贷款的企业减负，增强信贷需求。而目前宽信用的传导不畅，主要制约来自银行的风险偏好下降与负债成本抬升，而不在于企业的需求不足。因此，降准的必要性强于降息。