政治不确定性与上市公司业绩预告

吴艳文，赵 婷，徐维兰

(西安财经大学 商学院，陕西 西安 710100 )

一、引言

在中国特色社会主义市场经济体制下，政府和公司之间存在着千丝万缕的联系，公司决策行为往往受到宏观政治因素的影响。当地方官员更替时，往往伴随着当地经济政策和资源配置的变化，从而使得未来的经营状况存在诸多变数，这样官员更替进一步加大了公司面临的不确定性风险。公司作为地方经济的微观机体，个体的发展汇聚为地方经济的走向，而公司的决策又受到当地政治环境的影响，因而近年来学术界关于官员更替与经济增长的研究逐步从宏观领域拓展至公司微观行为。

Liu(2010)以40个国家1981—2009年的公司数据为样本，发现公司在选举年份的投资水平会显著下降，但接下来的年份投资水平转而上升。Durnev(2010)研究了选举年份公司投资对于股价的敏感性，结果发现，相比非选举年份，选举年份投资支出对公司股价的敏感性下降了40%左右。Julio和Yook(2012)以48个国家1980—2005年的公司数据为样本，研究发现，在官员选举期间，由于政治风险带来的经济政策的不确定性，公司的投资支出平均减少了4.8%。可以看出，国外关于官员更替与公司微观行为的研究主要针对公司投资以及股价敏感性。

国内相关研究起步较晚，且大多集中在公司投资领域。陈艳艳等(2012)的研究发现，地方官员更替会导致辖区公司投资支出增加、投资效率下降。曹春方(2013)检验了省委书记的更替对公司投资支出的影响，发现官员更替对公司投资的影响因产权存在边界，主要表现为地方国企投资量和过度投资的降低。孙静晓(2014)等的研究发现，相比非国有企业，国有企业受到官员更替的影响程度更大。此外，国内也有学者研究官员更替对风险承担、股利支付、盈余管理等行为的影响。钱先航等(2014)的研究发现，相比非更替年份，官员更替年份公司的风险承担更大，民营公司实际控制人的政治身份可以弱化官员更替带来的影响。雷光勇等(2015)的研究发现，政治不确定性使得公司显著降低了股利支付强度，相较于民营企业，国有企业更有可能因政治不确定性采取稳健的现金股利政策。陈德球等(2018)的研究发现，当地方官员更替而政治环境不确定时，当地公司会提高盈余管理程度来降低风险。目前仅有周楷唐等(2017)研究了政治不确定性与上市公司自愿性业绩披露的关系，研究发现，政治不确定性对业绩预告自愿披露的影响在民营公司、新任官员为外部调任时、分析师跟踪人数更多的公司中更为显著。

公司披露的业绩预告会导致股票价格的波动，面对官员更替带来的政治不确定性，上市公司会从业绩预告层面做出怎样的应对措施？目前将两者联系起来进行研究的相关文献还非常少，本文从官员更替角度出发，考察了政治不确定性对管理层业绩预告行为的影响，从而证明，公司并非只是消极接受外部政治环境的变化，面对官员更替产生的政治不确定性，上市公司管理层在信息披露层面会做出相应的应对措施。与周楷唐等的研究相比，本文选择市委书记更替度量政治不确定性，样本量更多，更具有地方代表性。此外，本文不仅研究了官员更替导致的政治不确定性对公司自愿性业绩预告的影响，而且探讨了这一不确定性对公司披露的业绩预告质量的影响，包括自愿性披露和强制披露。总之，本文丰富了官员更替对公司行为影响及对策的相关研究，也丰富了业绩预告行为的研究，对完善中国上市公司业绩预告制度有一定的指导意义。

二、理论分析

(一)政治不确定性与上市公司自愿性业绩预告

一方面，官员更替引起的政治不确定性导致政策不确定。官员受年龄、性格、学历等诸多因素影响而具有个体异质性，新任官员可能持有自己独特的执政理念，从而实施不同的经济政策；而且，新任官员期望能干出更为出色的政绩，所以更加倾向于实施差异化经济政策。自愿性信息披露能够实现企业内部与外部信息的有效沟通，进而降低信息不对称所带来的负面影响[1]。由于官员更替使得政治不确定性增大，投资者为了做出正确的决策，对信息披露尤其是预测性信息的需求增加，而管理层则希望提高市场透明度，进而提升公司的市场价值，这一供求关系使得上市公司自愿披露业绩预告的意愿提高。

另一方面，政治不确定导致政企关联受到影响。在中国对公司而言，政治不确定性是一个机遇与挑战并存的时刻，无论先前政企关联如何，此时都有机会表现，比如有些公司会通过增加慈善捐赠来主动和政府建立关系[2]，因此上市公司在官员更替时自愿披露业绩预告的意愿会提高，这不仅可以展现公司良好的公众形象，更是彰显了公司卓越的发展前景，以此获得新任政府官员的关注与认可。

然而，不可否认的是，官员更替引致的政治不确定性改变了辖区内的经济环境，继任官员可能扶持不同的或者新的重点产业，有意识地将资源或要素投入这些产业[3]。而且，政治关联公司此前享有的优惠政策也可能不复存在，因而公司的发展前景更加不明朗。这意味着，公司难以预期政治环境给自身经营带来的不确定性，此时公司的经营业绩存在更多的变数，管理层更加难以估计预期的业绩水平[4]。因此，面对政治不确定性，管理层也可能采取更加谨慎的态度，对没有把握的信息保持缄默，尽量少披露业绩预告信息，上市公司管理层自愿披露业绩预告的意愿也可能降低。

基于上述分析，本文提出以下两个相对立的假设：

假设H1a：政治不确定性会使上市公司更加乐意披露业绩预告，年度内披露的业绩预告数量增多。

假设H1b：政治不确定性会使上市公司更加不乐意披露业绩预告，年度内披露的业绩预告数量减少。

(二)政治不确定性与上市公司业绩预告的质量

官员更替引致的政治不确定性给公司经营带来风险，上市公司可能出现股价下跌、融资难、融资成本提高等一系列问题，此时上市公司会选择提高信息供给以达到稳定股价的目的。不仅如此，中国投资者已经可以在一定程度上识别管理层的择时披露策略[5]，业绩预告修正使得上市公司在以后年度的业绩预告大受质疑[6]，而且投资者会根据业绩修正的具体原因做出差异化判断[7]，也就是说，中国资本市场上的投资者已经能够准确地识别业绩预告中隐含的信息，管理层若想减小公司股价异常波动，则必须披露高质量水平的业绩预告信息。除此之外，公司信息披露质量对银贷、股权等融资成本具有显著的积极影响[8]，所以上市公司管理层理应更加认真地对待业绩预告，根据拥有的私有信息提供更高质量的信息，以实现缓解融资约束、降低资本成本的初衷。综上所述，官员更替引起政治不确定时，上市公司披露的业绩预告精确度、准确性和及时性会提高。

但是，考虑到政治不确定性确实增加了公司未来经营的不确定，业绩预告在会计期间结束前的上期报告中即可披露，但管理层也难以预料将来的确切业绩水平。Baginski等便发现离实际业绩公布时间越近，业绩预告越准确[9]，Waymire也证实了开区间预测的准确性要高于点估计和闭区间估计[10]，因此出于现实不确定性所迫，上市公司管理层披露的业绩预告精确度、准确性可能会降低，抑或管理层也可能选择推迟披露业绩预告信息。

基于以上分析，本文提出以下两个相对立的假设：

H2a：政治不确定性会使上市公司业绩预告的精确度、及时性、准确性提高。

H2b：政治不确定性会使上市公司业绩预告的精确度、及时性、准确性降低。

(三)不同产权性质下政治不确定性与上市公司业绩预告

从政策不确定角度来看，相较非国有上市公司，政治不确定性对国有上市公司的影响程度更大。其一，国有上市公司有着一定的政治色彩，承担了解决就业等诸多政策性负担，政治不确定性无疑会对政策依赖程度高的国有上市公司带来更大的冲击。其二，新任官员会刻不容缓地推行新经济政策，国有上市公司和政府间存在天然的政治纽带，官员更替造成了辖区公司尤其是国有企业投资支出增加、投资效率下降[11]。

从政治关联角度来看，相对而言，政治不确定性对非国有上市公司的影响程度更大。首先，国有上市公司和地方政府具有天生的同源背景，且大多处于关系经济命脉的重要领域，政治不确定性不太会改变政府对这些公司的支持态度，而非国有上市公司受政治不确定性的影响较大。其次，由于非国有上市公司和各级政府的关系比较疏远，不能及时获取官员更替以及新施政策略的信息，更不可能及时调整经营路线方针，这使得政治不确定性导致非国有上市公司经营的不确定程度更高。最后，由于非国有上市公司并不能像国有上市公司那样直接和地方官员沟通，需要间接地通过慈善捐赠引起新任官员关注[2]，因此有理由认为，非国有上市公司会采取披露业绩预告的策略，树立良好的市场形象。

基于上述分析，本文提出如下两个对立的假设：

H3a：政治不确定性会使国有上市公司更可能改变业绩预告策略。

H3b：政治不确定性会使非国有上市公司更可能改变业绩预告策略。

(四)不同市场化进程下政治不确定性与上市公司业绩预告

从政府干预程度来讲，相对市场化程度高的地区，政治不确定性对市场化程度低的地区公司业绩预告行为的影响程度更大。在市场化程度较低的地区，政府这只有形的手举足轻重，官员会干预辖区内公司的决策。另外，市场化程度低意味着关系型经济普遍盛行，公司需要的稀缺资源只能从政府的扶持获得，因而会迫不及待地和政府建立友好关系，使得在市场化程度较低的地区，政治不确定性会对公司信息披露等微观决策带来更大程度的影响。

基于上述分析，本文提出如下两个对立的假设：

H4a:在市场化程度较低的地区，政治不确定性对上市公司业绩预告行为的影响程度更大。

H4b:在市场化程度较高的地区，政治不确定性对上市公司业绩预告行为的影响程度更大。

三、研究设计

(一)样本选择

2004年中国业绩预告制度形成了当前的半强制性预告规则，因此本文选取2004—2017年中国A股上市公司季度业绩预告数据作为初始样本。首先，本文剔除净利润为负、业绩扭亏为盈、净利润变动幅度达到50%的样本。在此基础上，本文数据处理遵循如下标准：(1)剔除金融类上市公司的样本；(2)剔除ST上市公司的样本；(3)剔除公司IPO当年的样本；(4)剔除数据有缺失值的样本；(5)在1%水平上对数据进行winsor处理，以消除极端值的影响。最后，本文经过处理得到40 788个样本观测值。

(二)数据来源

1.政治不确定性数据来源。本文以市委书记更替来衡量政治不确定性，手工收集了上市公司注册地所在地市委书记的更替信息。为获取该数据，本文首先按照公司注册地所在城市，从择城网中查找当地历任市委书记，然后通过人民网、新华网、地方政府网站核实市委书记的任职期间，具体确定到月份。对于择城网缺失的市委书记信息，先利用百度、谷歌等引擎工具进行搜索，再通过政府网站确定其任职期间。如果不同渠道获取的官员信息不一致，以政府网站公布的任职信息为准，以最大程度保证官员信息的准确性。

2.上市公司业绩预告数据来源。本文业绩预告数据来自WIND数据库。WIND数据库中，业绩预告包括“业绩预警”和“业绩快报”两部分数据，考虑到业绩快报公布时间一般接近于实际业绩公布时间，对投资者等信息使用者的价值含量有限，而且已有文献大多使用WIND数据库的“业绩预警”数据，因此本文以“业绩预警”来研究政治不确定性对公司业绩预告行为的影响。

3.其他数据来源。本文手工整理了上市公司注册地数据。首先，从CSMAR数据库下载上市公司注册地的初始数据，该数据为上市公司具体的注册地址，然后在百度百科查找该地址所属的地区(包括市、自治州、盟以及地区)，从而实现公司所在地区和官员更替所在地区最大程度的匹配。本文实际控制人数据来自WIND数据库。本文其他公司基本信息、财务数据、公司治理及事务所性质、分析师跟踪人数等相关数据均来自CSMAR数据库。

(三)变量定义

1.被解释变量。管理层是否自愿披露业绩预告，以VOLUNT表示，披露时VOLUNT取1，否则取0；公司年度内自愿披露业绩预告的次数，以VNUM来表示；业绩预告的精确度用PRECISION表示，分为定性预测、开区间预测、闭区间预测和点预测四种类型，并依次赋值1、2、3和4；业绩预告的及时性用HORIZON表示，为业绩预告公布日期至实际业绩公布日期之间的时间差；业绩预告的准确性用ACCURARY表示，如果上市公司公布的实际业绩在预告的区间内，ACCURARY取1，否则取0。

例1.红星小额贷款公司注册资金为5000万元，注册时间为2013年12月1日，此后未进行过增资或外部融资。2015年7月1日，红星小额贷款公司欲计算其2015年上半年的资金使用率，已知2015年上半年存在过的贷款信息如表1所示。

2.解释变量。本文的解释变量是政治不确定性，用GYGT表示。本文借鉴钱先航等的做法[4]，采用市委书记的更替来衡量政治不确定性，若公司注册地市委书记发生变更则取1，否则取0。本文参照曹春方对官员任期的处理[12]，对市委书记在1到6月份离任的，我们将当年作为更替年份赋值1；对市委书记在7到12月份离任的，我们将下一年作为更替年份赋值1。

3.控制变量(CONTROLS)的选择依据。首先，公司的财务特征对管理层业绩预告等信息披露行为会产生影响。Huang等发现，公司规模越大，自愿披露业绩预告的频率反而更低[13]。本文控制了公司规模(LNASSET)，用期末总资产的自然对数衡量。财务杠杆的高低显著影响到公司自愿性信息披露[14]，本文控制了财务杠杆(LEV)，用期末资产负债率衡量。公司的业绩水平如果每年大幅波动，将增加预测的难度和预测错误的概率，所以管理层应该会尽少披露业绩预告，本文控制了净资产收益率波动性(STD_ROE)。成长性越好的公司，管理层出于传递信号的目的更可能披露业绩预告，本文控制了公司成长性，用TQ值衡量。公司的外部融资需求越高，为缓解信息不对称、降低资本成本，管理层更有可能披露业绩预告信息，本文控制了融资需求(ISSUE)，用公司增发来衡量。

其次，公司的内部治理情况也会影响公司的信息披露行为，本文控制了机构投资者持股比例(INSPROP)、董事会规模(BORDSIZE)、独立董事比例(INDR)、第一大股东持股比例(TOP1)、两职合一(DUAL)。由于不同产权性质的公司业绩预告行为存在显著的差异[13]，为了考察官员更替对不同产权的公司业绩预告的影响，本文控制了产权性质(STATE)，将上市公司分为国有控股和非国有控股进行研究。

最后，外部治理环境对上市公司业绩预告行为也会带来影响。一般而言，国际四大会计师事务所代表了高质量水平的审计，本文控制了会计师事务所性质(TYPE_AUD)。在资本市场上，专业分析师的跟踪会引起管理层对信息披露的重视[15]，本文控制了分析师跟踪人数(NUM_A)。叶建光发现A+H股交叉上市对自愿性信息披露行为具有重要影响[16]，本文控制了交叉上市(CROSS)。

另外，本文还控制了行业虚拟变量(IND)和年度虚拟变量(YEAR)。

(四)模型设计

1.政治不确定性与上市公司自愿性业绩预告的检验模型。为验证政治不确定性是否会影响管理层自愿披露业绩预告的意愿，包括是否自愿披露业绩预告和自愿披露业绩预告的次数，建立下列模型：

Logit(VOLUNT=0，1)=a+β1GYGT+β2STATE+…+β16∑YEAR+β17∑IND+ε

按照全样本、国有和非国有分别进行回归，如果β1大于0，证明政治不确定性对管理层自愿业绩预告行为具有正向影响；如果β1小于0，则证明政治不确定性对管理层自愿业绩预告行为具有负向影响。

VNUM=a+β1GYGT+β2STATE+…+

β16∑YEAR+β17∑IND+ε

按照全样本、国有和非国有分别进行回归，如果β1大于0，证明政治不确定性会提高管理层自愿披露业绩预告的次数；如果β1小于0，则证明政治不确定性会降低管理层自愿披露业绩预告的次数。

2.政治不确定性与上市公司业绩预告质量的检验模型。为验证政治不确定性是否会影响到管理层披露的业绩预告质量特征，即业绩预告的精确度、及时性和准确性，本文建立下列模型：

Ologit(PRECISION=1，2，3，4)=a+β1GYGT+β2STATE+…+β16∑YEAR+β17∑IND+ε

按照全样本、国有和非国有分别进行回归，如果β1大于0，证明政治不确定性会提高管理层披露的业绩预告精确度；如果β1小于0，则证明政治不确定性会降低管理层披露的业绩预告精确度。

HORIZON=a+β1GYGT+β2STATE+…+β16∑YEAR+β17∑IND+ε

按照全样本、国有和非国有分别进行回归，如果β1小于0，证明政治不确定性会提高管理层披露的业绩预告及时性；如果β1大于0，则证明政治不确定性会降低管理层披露的业绩预告及时性。

logit(ACCURARY=0，1)=a+β1GYGT+β2STATE+…+β16∑YEAR+β17∑IND+ε

按照全样本、国有和非国有分别回归，如果β1大于0，证明政治不确定性会提高管理层披露的业绩预告准确性；如果β1小于0，证明政治不确定性会降低管理层披露的业绩预告准确性。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1是本文主要变量的描述性统计结果。首先，全样本中，VOLUNT的均值为0.71，中位数为1，说明剔除强制性业绩预告的样本，有71%的样本公司自愿披露了业绩预告。VNUM的均值为2.09，中位数为3，最大值为6，说明样本公司一年内平均自愿发布2.09次业绩预告，大多数公司发布3次业绩预告，最多发布了6次业绩预告，最少则未发布业绩预告，公司发布业绩预告的次数存在显著差异。管理层披露的业绩预告特征变量中，包含强制性业绩预告和自愿性业绩预告两类，PRECISION的平均值为2.35，中位数为3，说明大多数公司进行的是区间预测，业绩预告信息的精确度比较高。HORIZON的均值为72.53，中位数为63，说明公司平均在实际业绩披露前72.53天公布业绩预告，50%的公司在实际业绩披露63天以前公布业绩预告。ACCURARY的平均值为0.53，说明53%的公司实际业绩在预告业绩的区间，也就是说53%的公司实际业绩与预告业绩相符，由此可见，中国上市公司披露的业绩预告信息并不是很准确。需要说明的是，部分上市公司在年度内多次披露业绩预告，这使得披露业绩预告的公司在样本中所占比例增大，因此本描述性统计仅针对选取的样本而言。其次，GYGT的均值为0.25，说明样本公司所在地市委书记平均4年更替一次，这再次证实中国政治不确定性比较高。STATE的均值为0.39，说明本文样本中有39%为国有上市公司，61%为非国有上市公司，这也是由于非国有上市公司披露的业绩预告更多。最后，按照官员是否更替和公司产权性质来分组统计被解释变量，可以看出，相比非官员更替组，官员更替组公司自愿公布业绩预告的意愿明显更高，公司自愿披露业绩预告的次数也更多，同时业绩预告的精确度、准确性和及时性都要更好一些，说明政治不确定性可以提高公司自愿披露业绩预告的意愿和质量。相对而言，国有上市公司更不乐意自愿披露业绩预告，而且业绩预告的质量也更差一些，这表明产权性质直接影响到公司的业绩预告行为。

(二)多元回归分析

1.政治不确定性与上市公司业绩自愿性预告。本文采用Logit模型，实证检验官员更替与公司自愿披露业绩预告意愿之间的关系；采用GLS模型，实证检验官员更替与公司自愿披露业绩预告次数之间的关系。

表2列示了政治不确定性与公司自愿业绩预告的意愿之间的实证检验结果。全样本回归中，GYGT的系数为0.144 2，在5%水平上显著，这表明官员更替与公司自愿披露业绩预告的意愿具有显著的正相关关系；STATE的系数为-1.296 1，在1%水平上显著，表明相比非国有上市公司，国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿显然更低，和Huang等(2013)的研究结论一致[10]。根据产权性质分别进行回归，国有样本中，GYGT的系数为0.297 7，在1%水平上显著，而非国有样本中，GYGT的系数为-0.026 2，且不显著，这表明政治不确定性主要对国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿起到正向作用。

表1 变量的描述性统计

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著水平上显著。下表同。

表2还列示了政治不确定性与公司自愿披露的业绩预告次数之间的实证检验结果。全样本回归中，GYGT的系数为0.034 8，且不显著，这表明从整体来讲，官员更替并不影响公司自愿披露的业绩预告次数；STATE的系数为-0.791 7，在1%水平上显著，再次表明，相对而言，国有上市公司自愿披露业绩预告的次数显然更低。根据产权性质分别进行回归，国有样本中，GYGT的系数为0.148 1，在1%水平上显著，而在非国有样本中，GYGT的系数为-0.020 7，接近于0，且不显著，这表明政治不确定性主要对国有上市公司自愿披露业绩预告的次数带来正向影响。基于上述分析，本文验证了H1a和H3a的假设。

2.政治不确定性与上市公司业绩预告质量。本文控制强制披露的样本，采用Ologit、Logit和GLS模型，分别来实证检验政治不确定性与业绩预告精确度、及时性和准确性之间的关系。

表3列示了政治不确定性与公司披露的业绩预告的精确度之间的实证检验结果。全样本回归中，GYGT 的系数为0.003 7，接近于0，且不显著，这表明官员更替对公司披露的业绩预告的精确度没有显著影响；STATE的系数为0.014 7，不显著，这说明产权性质对公司披露的业绩预告的精确度也没有显著影响。根据产权性质分别进行回归，国有样本GYGT的系数为-0.007 6，非国有样本GYGT的系数为0.043 2，均不显著，这充分表明官员更替对两种产权性质公司披露的业绩预告的精确度均不具有显著影响。但需要说明的是，我们不能将实证结果直接视为官员更替不影响公司披露的业绩预告的精确度，这抑或是政治不确定性与业绩预告精确度之间双向作用的中和效应。

表2 不同产权性质下政治不确定性与公司自愿业绩预告的回归结果

表3 不同产权性质下政治不确定性与公司业绩预告质量的回归结果

表3还列示了政治不确定性与公司披露的业绩预告的及时性之间的实证检验结果。全样本回归中，GYGT 的系数为1.158 1，在10%水平上显著，这表明面对官员更替带来的政治不确定性，上市公司平均推迟1.158天披露业绩预告；STATE的系数为-5.561 6，这表明平均而言，国有上市公司比非国有上市公司提前5.561 6天公布业绩预告。根据产权性质分别进行回归，国有样本中，GYGT 的系数为1.860，在10%水平上显著，这表明官员更替使得国有上市公司平均推迟1.859 6天公布业绩预告；非国有样本中，GYGT 的系数为0.515 9，不显著，这表明政治不确定性对非国有公司披露业绩预告的时间不具有显著影响。

表3最后列示了政治不确定性与公司披露的业绩预告的准确性之间的实证检验结果。全样本回归中，GYGT 的系数为0.028 1，不显著，这表明政治不确定性对公司披露的业绩预告的精确度没有显著影响；STATE的系数为-0.287 3，在1%水平上显著，这表明相对而言，国有上市公司披露的业绩预告的准确性显著更低一些。根据产权性质分别进行回归，国有样本GYGT的系数为-0.077 2，非国有样本GYGT的系数为0.072 3，均接近于0且不显著，这表明政治不确定性对两种产权性质公司披露的业绩预告的准确性都不具有显著影响。同样需要说明的是，这一实证结果可能是政治不确定性对业绩预告准确性双向作用的混合效应，抑或是管理层此后进行了盈余操纵，从而使得政治不确定性对业绩预告的准确性不具有显著性。

基于上述分析，本文部分验证了H2b的假设。此外，描述性统计中，相比非官员更替组，官员更替组公司披露的业绩预告的精确度和准确度更高这一点，并未在实证中得到检验。

3.不同市场化进程下政治不确定性与上市公司自愿性业绩预告。市场化进程不同的地区，政治不确定性对上市公司业绩预告行为的影响是否存在差异？为验证这一问题，本文按照东部、中部、西部三个区域对上市公司进行划分，以此衡量不同的市场化程度。考虑到前文研究结果，此部分以国有上市公司作为研究样本，采用前述的回归模型，实证检验市场化进程在政治不确定性与公司自愿业绩预告之间所起到的作用。

表4列示了政治不确定性与不同地区国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿之间的实证检验结果。东部地区样本中，GYGT的系数为0.396 8，在1%水平上显著，这表明政治不确定性会显著提高东部国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿。中部地区和西部地区样本中，GYGT的系数分别为0.02和0.208 6，均不显著，这表明政治不确定性对中部和西部国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿无显著影响。因此，可以看出，面对官员更替致使的不确定性风险，只有在市场化程度较高的地区，国有上市公司管理层才会提高信息供给以此寻求市场帮助。

表4 不同市场化进程下政治不确定性与公司自愿业绩预告的回归结果

表4还列示了政治不确定性与不同地区国有公司自愿披露的业绩预告次数之间的实证检验结果。东部地区样本中，GYGT的系数为0.179 7，在1%水平上显著，这表明地方官员发生更替时，东部地区国有上市公司明显提高了自愿披露业绩预告的次数。中部地区和西部地区样本中，GYGT的系数分别为0.007 7和0.055 5，接近于0且不显著，这表明官员更替并不能提高中西部地区国有上市公司自愿披露业绩预告的次数。据此可知，和前述分析相似，政治不确定性只有在市场化程度较高的东部，才会对国有上市公司的自愿披露业绩预告的行为起到促进作用。基于上述分析，本文验证了H4b的假设。

(三)稳健性检验

为保证主要研究结果的可靠性，即政治不确定性会促进国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿和业绩预告次数，本文采用四种方法进行稳健性检验。

第一，政治不确定性指标。国有上市公司会从信息披露层面主动做出应对官员更替导致的政治不确定性，若如此，官员突然的异常更替产生的不确定性程度更大，公司自愿性业绩预告受到的影响也应该更为明显。借鉴曹春方等的做法，根据官员更替的频率来考察政治不确定性对企业自愿性业绩预告的影响[12]。本文以前任官员的任期(离任年月减去就任年月)来判断是否正常换届，如果前任市委书记任职低于4年，视为非正常换届，记作GYGT_H为1，反之为正常换届，记作GYGT_H为0。本文采用2010—2017年发生官员更替的国有上市公司样本，检验官员异常更替对公司自愿披露业绩预告意愿的影响，结果表明，GYGT_H的系数分别为0.870 8、0.878 6和1.496 2，并且在1%水平上显著。由此可见，相比官员正常换届，官员异常更替对公司自愿性业绩预告的影响显然更大，验证了本文提出的官员更替作用于上市公司业绩预告行为的逻辑路径。

第二，倾向匹配得分法检验。每个公司每年度仅保留一份数据，以东部国有上市公司为样本，采用倾向匹配得分法中的最邻近匹配法进行检验。结果表明，将所有控制变量进行匹配之后，相比非官员更替组，官员更替组国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿更高，自愿披露业绩预告的次数也更多，证明本文的研究结果是稳健的。

第三，官员更替重新定义。前文参考已有文献，如果市委书记在一年中的1—6月更替，该年度视为更替年份，如果市委书记在一年中的7—12月更替，下年度视为更替年份，这里我们按照市委书记实际更替的年度作为官员更替年份，重新对VOLUNT 和VNUM回归，实证结果基本一致。

第四，产权性质重新度量。前文以CSMAR数据库中的“产权性质”数据作为公司的产权性质，这里我们取WIND数据库的“实际控制人”数据作为公司的产权性质，实证结果依然成立。

五、结论与启示

本文以市委书记更替作为切入点，采用2004—2017年中国A股上市公司披露的季度业绩预告数据进行实证研究，考察了政治不确定性对上市公司业绩预告行为的影响，并按照产权性质区分，分别探讨政治不确定性对国有和非国有两类上市公司业绩预告的影响程度。进一步地，本文分析了在不同市场化进程的地区这一作用关系是否存在着差异。实证研究结果表明：(1)政治不确定性确实可以提高上市公司自愿披露业绩预告的意愿，在换届当年，上市公司显著增加了自愿性业绩预告信息的供给；(2)政治不确定性增加了上市公司预期业绩的不确定性，在换届当年，上市公司会选择推迟披露业绩预告信息；(3)政治不确定性对业绩预告行为的影响主要作用于国有上市公司，对于非国有上市公司，上述影响并不显著；(4)市场化程度较高的东部地区，政治不确定性会使国有上市公司显著提高自愿披露业绩预告的意愿，而中部和西部市场化程度较差的地区并无此结论。

本研究得到的启示在于：首先，从公司经营角度来看，面对官员更替致使的不确定性，上市公司不是消极接受，而是选择在信息披露层面积极做出应对策略，尤其是政府干预程度较大的国有企业以及市场化程度较高的地区，上市公司可以提高业绩预告信息供给，从而缓解信息不对称以获得市场认可。其次，从政府治理角度来看，地方政府对国有企业存在过度的行政干预，这使得国有上市公司自愿披露业绩预告的意愿显然更低，而官员更替某种程度上缓解了这一影响，因此地方政府应该简政放权，解除对市场主体的无形枷锁，从而提高资本市场的运作效率。最后，从经济体制改革来看，中国市场化程度仍然不高，在中西部地区，官员更替并不能显著改善上市公司的业绩预告披露水平，因此政府应该进一步推进金融改革和市场化改革，发展证券市场监管体制，建立公开透明的市场环境，进而促进宏观经济的快速增长。