公司战略和投资行为偏差

林煜恩，吴佳佳，朱健齐

(1.吉林大学 商学院，吉林 长春 130000； 2.浙江大学 管理学院，浙江 杭州 310012；3.汕头大学 商学院，广东 汕头 515000)

一、引言

目前，国内外形势正在发生深刻复杂的变化，中国发展前景十分光明，挑战也十分严峻，而党的十九大的召开无疑为处于重要战略期的中国指明了方向。十九大报告提出贯彻新发展理念，建设现代化经济体系，并表示要激发全社会创造力和发展活力，努力实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展。企业是中国实体经济的微观基础，因此推动企业健康投资、良性运作，就成为贯彻落实十九大精神的重要实践。

企业的行为决策和经营活动通常以其战略作为指导框架，可以说战略是一家企业能否健康持续发展的先决力量。Miles和Snow提出了业务层战略的理论框架，将企业分为3种不同的战略类型：进取型、防守型、分析型[1]；之后，Hambrick和Bentley等依据其战略分类展开了实证研究[2-3]；Miles 和Snow所描述的进取型企业的特点是：积极研发新产品并开拓新的市场领域，往往是承担较高的风险，在技术和产品方面具有优势创新型企业；与之相反，防守型企业一般立足于现有市场和产品，并已占据相当大的市场份额，享有较高声誉，管理当局不愿冒险进入不确定领域，表现为对于环境的变化可能不愿意放弃现有企业的运作方式和产品结构等，追求成本最小化和提高效率；分析型企业的战略激进程度与风险承担能力则介于进取型与防守型企业之间。

一般来说，战略影射了高管的经营理念和个人偏好，并直接反映在企业的具体决策上。具体而言，进取型企业往往处于成长阶段，对外扩张开拓新市场的动机较强，因此可能偏好较为激进的战略决策，细化到投资决策这一侧面时，将会增加其实物投资；防守型企业与之相反，可能减少其投资规模，利用现有生产设备保持市场地位稳定。本文研究的是不同战略类型的企业是否采取不同的投资行为决策，甚至存在行为偏差现象，但是经检索发现国内外学者多集中在研究公司战略对审计费用、避税行为和盈余管理等的影响[3-5]，对投资决策并无涉及，而投资决策又与企业经营、融资等决策紧密相关，相辅相成，关乎企业未来收益和价值，是学术界和实务界经久不衰的热门议题，具有重大研究价值。鉴于此，本文探讨战略与投资行为之间的关系以填补这方面的研究空白，进而在考虑成长机会和现金流量之后，投资决策又会呈现何种状况。为解决上述问题，本文沿用Miles和Snow对公司战略的分类，参考Bentley等对战略的衡量方式[3]，计算中国上市公司的战略分数并加以分类，分析以战略为研究基准，重点比较进取战略和防守战略公司之间投资行为的差异。

本文选取2000—2016年沪深A股非金融类上市公司：首先，考察企业的业务战略是否与投资水平相关；其次，分别探讨公司战略对企业投资机会和现金流量对业务战略和投资行为之间关系的影响；最后，按照产权性质分类考察国有企业和民营企业中的投资机会和现金流量对业务战略和投资行为之间关系的影响差异。

本文的主要贡献体现在以下3个方面：第一，现有文献对于公司战略的研究多数集中在理论层面，仅有少数将其纳入实证模型中进行考量，尤其是将战略理论应用于财务或会计领域更为鲜见，而本文创新性地研究不同战略类型对公司投资水平的影响，拓宽了战略理论的实证检验和在实际财务决策中的应用；第二，对于投资行为的研究相对普遍，但大多集中考察融资约束、资本结构、股权激励和股权结构等公司治理层面要素对投资行为的影响，而本研究以公司战略为切入点，丰富投资行为的研究范畴，为之后的研究提供思路并为公司投资决策提供参考；第三，研究发现中国不同战略类型的上市公司在投资决策上存在着行为偏差，这也是未来研究公司治理的重要课题。

二、文献综述

(一)公司战略相关研究

首位研究战略问题的是钱德勒，他将战略定义为企业所确定的长期发展目标以及为实现目标所采取的一系列行动与其资源的协调分配。之后，具有代表性的是波特的竞争战略理论以及普拉哈拉得和哈默尔的核心能力理论等等。由于采取不同战略的企业表现出不同的经营特点，所以学者们往往区分不同战略的企业以考察其在经营、投融资等方面的差异。本文所选择的战略框架源于Miles和Snow的3种不同的战略类型：进取型、防守型、分析型。在理论基础上，国内外学者对公司战略在审计费用、盈余管理、避税行为等方面的作用已形成了较为完备的经验证据。Bentley等认为，进取型企业因其众多的产品线和复杂的组织结构以及资源扩张的风险导致了较高的审计费用，且审计费用可能是其固有风险造成的，即进取型企业往往会发生更频繁的财务报告违规行为。Higgins等人发现进取型企业会采取更多的避税行为，且避税筹划更为激进[4]。国内学者孙健等探讨了中国上市公司的战略选择是否影响其盈余管理行为，发现战略激进的公司相对于战略保守公司的盈余管理水平更高，且战略与盈余管理之间的关系在经济繁荣期更强，在经济低迷期更弱[5]。

(二)投资行为研究

投资是企业的重要财务活动之一，投资决策关系到企业未来收益的可实现性，管理层在进行投资行为时要考虑诸多因素。由于资本市场并不完善，信息不对称引发了国内外学者考察企业内部现金流等因素对投资行为的影响，而投资行为对现金流敏感可以有两种主流解释：融资约束理论[6]和自由现金流量假说[7]。前者是在完全有效市场上融资不受限制，企业投资将处于最佳水平，但是由于信息不对称等问题，外部融资的成本往往高于内部融资，因此内部现金约束将限制企业的投资规模，造成投资不足；后者是说企业经理往往有构建商业帝国的偏好，在内部现金流充足时常会出现过度投资的现象。

同样，由于市场中噪音的存在，使得企业利益相关者之间信息不对称，债权人、股东和管理层3方的利益冲突均会产生代理问题，在企业签订债务契约时便形成了债权人(委托人)与借款企业(代理人)之间的委托代理关系。若管理层与股东利益一致，将会投资于高风险高收益项目而拒绝NPV为正的项目，从而不顾及债权人要求的资金安全性；债权人-股东冲突导致的资本结构将会影响企业投资行为，这也得到了国内外学者的普遍认同，如Gavish和Kalay发现杠杆率较高的企业偏好风险较高的投资项目，但所获收益并不随杠杆率单调递增[8]；国内伍利娜和陆正飞也对融资结构和投资决策的相关性进行了检验[9]。代理问题的另一产生途径是管理层与股东之间的矛盾，而解决这一问题的常用方法是对管理层实施激励，使管理层有动力以最大化股东财富为经营目标。吕长江和张海平认为股权激励计划有利于缓解企业非效率投资问题[10]。

在投资行为的影响因素研究中，也有不少以董事会特征和结构层面为着眼点展开探讨的。代理理论认为：管理层和董事会在公司战略决策分工协作，前者负责提议和实施，后者负责审批和监督，并主要由独立董事监督高管层执行战略以降低代理成本。Kor的研究表明，独立董事的存在会约束高管的研发投资行为[11]；韩丹等以上市公司参股银行[12]、郭世辉和朱雨辰以政治关联等为出发点，研究了上市公司投资效率，并提供了投资行为研究领域的其他观点[13]。

通过对公司战略和投资行为相关文献的梳理归纳，笔者发现国内外并没有将以上两者联系在一起进行的实证检验。因此，本文研究公司战略如何影响投资行为可以弥补相关学术研究的缺口，并在对现有文献的完善和对实际决策的指导方面，也可凸显本文的研究价值。

三、研究假设

据Miles和Snow所述，进取者往往遵循差异化战略设置更加灵活的组织结构以便迅速适应环境，致力于创新和变革，不断寻求新的外部投资机会，大力投入资金去开拓新的产品和市场以满足顾客需求或应对技术变革，这种企业的管理者往往也是风险偏好者，乐于冒险，从不确定性中获得超额收益；防守者将成本效益和确定性视为其竞争优势的来源，专注于保持现有的市场份额，通过提高生产效率降低成本，往往只有狭窄的产品市场，而产品有较强的可替代性，对于外部环境的冲击如消费者需求转变、技术革新等往往不能很好地适应。可见，公司战略在一定程度上可以反映出管理当局的特征，采取防守型战略的管理层可能是风险规避者，害怕承担风险，在投资决策方面较为保守。

基于以上分析，提出第1个研究假设：

H1：相比防守型企业，进取型企业有更高的投资水平。

进取者在投资机会较多、企业内部现金流量充裕时，可能表现为更激进的投资行为，将充分利用可得资源角逐新市场；防守者一成不变的经营模式、规避风险的战略理念，可能导致其在面临较多的投资机会和现金流量时仍投资动力不足，由此提出第2和第3个研究假设：

H2：进取型战略将会加强投资行为对投资机会和现金流量的敏感性。

H3：防守型战略将会削弱投资行为对投资机会和现金流量的敏感性。

国有企业与民营企业相比，其管理层多由政府直接选拔和任命。一方面，政治关联紧密，在公司决策过程中的信息和资源获取方面具有绝对优势，国有企业往往更容易在政府的帮助下得到NPV>0的项目，而对于NPV<0的项目可能拥有更多的私有信息；另一方面，管理层面临业绩和声誉压力，在寻求创新机会的过程中可能相对保守，因此国有企业管理层在进行投资决策时更为谨慎且理性；民营企业管理层的投资决策没有政府扶持的优势，仅仅依靠企业内外部市场环境和自身知识能力以及私人所掌握的信息。在这种情况下，进取型企业的管理者可能由于主观判断和认知偏差，甚至是过度自信，对现金流量和投资机会做出过度投资反应；但是，国有企业所拥有的信息资源优势对于厌恶风险的防守型管理者来说，可能是如同虚设。

由此提出第4和第5个研究假设：

H4：与国有企业相比，进取型战略对投资行为与投资机会和现金流量之间敏感性的影响，在民营企业更加显著。

H5：防守型战略对投资行为与投资机会和现金流量之间敏感性的影响，在国有企业和民营企业之间没有明显差异。

四、研究方法

(一)数据来源与处理

本文选取沪深A股上市公司作为研究初始样本，数据区间设定为2004—2016年，因为被解释变量的计算需要前5年的数据，所以数据最早由2000年开始，且要求公司至少存在5年才能纳入样本，并将所得样本做出如下筛选和处理：剔除金融行业上市公司；剔除ST和PT公司；剔除变量缺失的观测值，得到最终样本10 773个观测数据。本文所需财务数据均来自国泰安数据库，统计分析由SAS9.4完成。

(二)变量选取和设定

1.解释变量。用Strategy代表公司战略。借鉴Bentley等的研究，首先构建组织业务战略变量Strategy。Strategy为离散型变量，其值越大表明公司采取的是进取型战略；其值越小表明公司采取的是防守型战略。对于Strategy的具体测度，考察以下几个方面的特征：

(1)研发支出与销售收入之比：该指标衡量的是企业寻求新产品的倾向，由于进取者参与更多的创新活动，故预计进取型企业相比防守型企业具有更高的研发支出。

(2)员工数量与销售收入之比：该指标代表公司有效生产以及分销其商品和服务的能力，因为防守者追求高效率，预计单位销售收入需要的员工人数较少。

(3)销售收入历史增长率：该指标在一定程度上反映了企业的成长能力，进取者可能有较好的表现。

(4)员工流动性(员工人数的标准差)：Miles和Snow认为防守型企业内部员工任职期限较长，因此员工流动性可能较低。

(5)资本强度(固定资产占总资产的比重)：该指标值越高，表明企业对生产越重视，这种情况一般在采取防守战略的企业发生。

(6)管理费用和营销费用与销售收入之比：该指标测度的是企业对管理和销售的重视程度，由于进取者创新性高，产品认知度较低，将花费更多的时间和成本进行营销。所有变量均使用前5年的滚动平均值计算。

对于上述6个指标，在“行业-年度”样本中分别排序，按照大小分为5组，具有最高值的组别赋值为5，次高值的组别赋值为4分，以此类推，最小值的组别赋值为1；最后加总各变量得分，即Strategy取值；由此可知，Strategy介于6～30之间，数值越大，表明公司战略越激进。

为了更进一步明确地区分不同战略的企业如何做出投资决策，借鉴Bentley等人的研究，将战略分数在6～12之间的公司判定为防守者，并生成虚拟变量Defend(Strategy≤12时，Defend取1，否则取0)；将战略分数在25～30之间的公司判定为进取者，同时设定虚拟变量Prospect(Strategy≥25时，Prospect取1，否则取0)。

2.被解释变量。用Inv指代企业的投资规模。参考刘柏和王一博的做法[14]，采用本期固定资产净额、工程物资和在建工程的增加额之和衡量企业本期的投资水平，并除以期初资产总额进行标准化以消除公司规模的影响。

3．控制变量。为了更准确评价公司战略对投资行为的影响，对投资行为的主要影响因素加以控制。企业投资规模直接由外部投资机会和内部可用的现金流量共同决定，故选取企业期初托宾Q值作为投资机会的代理指标；CF表示现金流量，用企业当期产生的经营活动净现金流量表示，并除以期初资产总额进行标准化以消除公司规模的影响。

委托代理理论认为：债务契约会使得债权人和债务人之间形成一种委托代理关系(前者是委托人，后者是代理人)。如果管理层与股东利益一致，那么公司治理的目标将是股东利益导向而非公司价值导向，这时企业所做出的投资决策可能会侵害债权人利益，而为了减少这种代理成本，在债务契约签订时债权人将会设置较高的资本成本或其他的投资限制，这就可能导致投资规模与负债水平负相关，因此设置Lev衡量企业的财务杠杆，预计其回归系数为负。管理层负责公司战略的制定和实施，而外部董事承担起了主要的监督职能，Kor认为外部董事会约束企业的研发投资，因此选择独立董事在董事会中的比重(Ddsize)作为控制变量。同时，为了消除行业差异和时间效应，本文分别对行业(Ind)和年份(Year)加以控制。

(三)模型建构

为了探讨公司战略对企业投资行为的影响，对上文所提假设进行验证，并在Malmendier和Tate基于托宾Q值所构建的投资模型基础上[15]，加入公司战略变量，确定本文的基本模型(1)：

Invi，t=α+β1Strategyi，t-1+β2Sizei.t-1+β3Qi，t-1+

β4CFi，t+β5Qi，t-1×CFi，t+β5Strategyi，t-1×Qi，t-1+β6Strategyi，t-1×CFi，t+β7Levi，t-1+β8Ddsizei，t-1+β9SOEt+ΣYear+ΣInd+εi，t

(1)

上述模型中的各变量定义如表1所示。在实证检验的过程中，将针对不同的解释变量设置分别回归。首先，将战略分数即Strategy纳入模型(1)进行检验，考察战略激进程度对于企业投资行为的影响；之后，将虚拟变量Prospect和Defend替代Strategy作为解释变量参与回归，此时可更直观地反映出：不同战略分类的企业如何控制其投资水平？战略类型如何影响投资水平对投资机会和现金流量的敏感性？是否存在本文所设想的代理问题将在第五节的实证结果中揭示。

表1 变量定义表

五、 实证结果

(一)叙述性统计与相关分析

正如表2所示，描述性结果报告了各变量的均值、标准差以及各分位数等统计量。可以看出，投资水平(Inv)均值为3.106，表明中国上市公司投资额平均占总资产的3.106%，而观察Inv的其他统计量：标准差为11.289、最小值是-52.190、最大值达到121.113，充分揭示了不同上市公司之间投资行为的巨大差异；战略分数均值为17.980，第一分位数、第三分位数分别是15和21，依照本文的战略分数划分标准，认为中国上市公司普遍采取分析型策略，即经营态度介于激进和保守两个极端之间，这一点反映在Prospect和Defend的统计结果上更为直观：Prospect和Defend的均值分别为0.066和0.114，表示在总体样本中，平均分别有6.6%的公司采取进取型战略、11.4%的公司采取防守型战略、剩余82%的公司为分析型战略。

表2 描述性统计表

对于其他变量的描述性统计，现金流量(CF)平均占总资产的5.56%，但是最小值(-27.744%)和最大值(44.856%)之间差别明显，可在一定程度上说明中国上市公司经营状况的不均衡；投资机会(Q)均值为1.701、第一分位数为0.098，而西方国家的托宾Q一般在0.50～0.6之间波动，表示中国投资者情绪可能过于乐观，企业价值存在被高估的嫌疑；财务杠杆平均水平为50.43%，介于40%～60%之间，债务水平普遍合理，但也不排除有些公司(略超过25%的样本公司)有过高的负债率；产权性质(SOE)的统计结果显示62.5%的样本为国有企业。中国证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中提出：上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事，在本文的研究样本中Ddsize均值为36.376%、中位数为33.33%、第三分位数为37.5%，表示中国大概有75%左右的公司董事会仅仅达到最低的独立董事占比要求，这种情况可能导致独立董事孤立无援，对公司的投融资等重要决策不能起到应有的建议和指导作用(见表3)。

表3反映了变量之间的相关性。Strategy、Prospect以及Defend与Inv的相关系数依次是0.099、0.062、-0.058，且均在1%的置信水平上显著，这在一定程度上说明公司战略激进程度与投资水平(Inv)正相关，而防守型的公司往往倾向于降低其投资水平；就现金流量(CF)和投资机会(Q)与投资行为(Inv)的相关系数而言，也均通过了1%的显著性检验，与融资约束理论和代理理论下投资规模取决于公司现金流量和外部投资机会这一结论相吻合；其他影响投资决策的因素，企业负债水平(Lev)、独立董事规模(Ddsize)也都表现出合理的结果；从产权性质(SOE)与投资水平(Inv)的相关性得知，国有企业会有较高的投资水平；其他变量之间的相关系数表明，多重共线性将不会成为实证结果的干扰因素。

表3 相关系数表

注：*、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的置信水平上显著。下表同。

(二)公司战略对公司投资行为的影响

表4报告了公司投资水平对其战略的回归结果，所有回归均对行业和年份进行控制。列(1)首先检验了投资机会和现金流量对投资水平的影响，结果显示投资机会(Q)和现金流量(CF)的回归系数分别为0.587和0.197，且均在1%的水平上显著，证实了现代财务理论在中国的适用性和可靠性；Q*CF的系数表明，两者共同促进投资且具有协同效应，即在投资机会多的情况下，充裕的现金流量将会使得投资水平处于更高的水平。列(2)和列(3)分别是将不同的战略衡量指标作为解释变量的回归结果：从列(2)Strategy的系数和显著性可以看出，战略分数提高1分，将导致投资水平提升0.215%，也就是说公司采取的战略激进程度越高，具体可能表现为较高的研发支出、较多的管理营销投入、较短的员工任期、较少的固定资产以及较快的销售增长等等，其投资水平将会越高，这是因为激进型企业追求新产品和新市场，扩宽生产线，因此固定资产、工程物资等的增加额相对保守型企业来说较为可观；列(3)纳入虚拟变量Prospect和Defend，Prospect回归系数显示为2.4，且通过了1%的显著性水平，表示在其他条件相同的情况下，相比于分析型战略的公司，进取型公司的投资水平占总资产的比重高出2.4%。从表4可知，总样本中投资水平占总资产比重的平均值为3.1%，所以2.4%的超越是非常显著且有意义的。类似的，Defend的系数-1.412%表示相比于分析型公司，防守战略的公司减少投资的比例占总资产的1.412%，同样在1%的置信水平上显著。由此说明，采取防守型战略的公司立足于现有产品和市场，不乐意承担开拓新市场的风险，通过提高生产效率赢得成本领先优势，因此其投资水平远远落后于进取型企业(见表4)。

表4 公司战略对公司投资行为影响表

考量控制变量在回归结果中的表现，发现投资机会(Q)和现金流量(CF)对企业投资水平的影响在列(1)～(3)中类似且显著，且与刘柏和王一博的投资水平与现金流量正相关的结论吻合；财务杠杆(Lev)这一变量与投资水平显著正相关，这意味着公司举债会增加其投资水平。结合描述性统计结果，中国的负债率处于相对安全的区间，1%的负债率上升导致约0.068%的投资增加在可接受的范围内；独立董事占比(Ddsize)与投资行为没有显著的相关性，正如上文中所说，独立董事可能只是“花瓶”董事，对指导公司决策有心无力；表4中产权性质(SOE)系数均不显著，说明战略与投资行为的关系在国有和民营企业中没有明显差异。

(三)公司战略与投资机会和现金流量对投资水平的交互影响

为了探讨公司战略如何影响投资水平对投资机会的敏感性，本文以模型(1)为基础，做出适当调整，结果见表5。

表5 公司战略与成长机会对公司投资行为影响表

表5中的列(1)报告了Strategy作为公司战略代理指标时的回归结果。在此过程中，重点考察模型(1)中Strategy*Q的系数，若为正，说明公司战略的激进程度将会增强投资行为对投资机会的敏感性；若为负，则会削弱投资行为对投资机会的敏感性。列(1)中Strategy*Q系数为-0.026，但是在统计学上没有显著意义。列(2)～(4)报告了Prospect和Defend作为公司战略代理指标时的回归结果，可以看到投资行为与投资机会仍具有显著正向关系，Prospect*Q系数为负且通过显著性检验；以列(4)为例进行分析，保持其他条件不变，投资机会(Q)的系数为0.665，Prospect*Q系数为-0.773，均在1%置信水平上显著，这说明相对于分析型战略企业而言，进取型战略企业在投资机会(Q)减少一个百分比将会导致其投资支出增加0.108%，意味着进取型战略不仅削弱了投资行为与投资机会之间的正向关系，甚至将其扭转为负向关系。出现这种现象的可能解释是进取型企业盲目追求投资，在市场预期不明朗时仍会增加在固定资产等方面的投资，致力于进行产品和服务差异化，并相信当前投资一定能够带来未来的丰厚回报，为此要考察公司战略对投资现金流敏感性的影响，结果见表6。

表6中的列(1)报告了Strategy作为战略衡量指标时的回归结果，同样考虑到行业和年份效应，结果显示现金流量(CF)回归系数为正，但未通过显著性检验；Strategy*CF的系数0.009在5%的置信水平上显著，表明战略激进程度会加强投资水平对现金流量的敏感性，因为激进型战略的企业有较强的投资意愿，会尽可能多地利用投资机会和企业内部现金从事创新活动。列(2)～(4)显示Prospect和Defend作为战略衡量指标时的回归结果，可以看到控制变量的系数符号和显著性基本与前面所做回归的结果类似。以列(4)为例进行分析：防守型企业的CF系数为0.212、Defend*CF系数为-0.157，均在1%水平显著，可以解释为保持其他变量一致，防守型企业相对于分析型企业来说，现金流量相对于总资产的比例增加1%，投资额占总资产的比例将增加0.055%。因此，采取防守型战略的公司一方面会降低其投资水平，另一方面又会削弱投资行为对现金流量的敏感性，这也充分反映出防守型战略追求效率而非创新和对投资依赖性较低的特点。

表6 公司战略与现金流量对公司投资行为影响表

(四)不同产权性质下公司战略对公司投资行为的影响

由前文结果显示，进取型企业因其追求创新的激进行为，不仅未如所设想的一般会加强投资行为对投资机会的敏感性，反而起到了削弱的作用，甚至逆转了投资行为与投资机会的正向关系，导致进取型企业内部投资水平在投资机会减少的情况下仍保持增长，这种过度投资行为将严重损害企业价值。本文将样本按照产权性质分类，考察以上投资扭曲在国有和民营企业分样本中是否依然存在以及不同产权性质下是否有所差异。表7和表8分别报告了不同产权性质下，公司战略对投资行为与投资机会和现金流量之间关系的影响结果。

表7 产权性质、公司战略与成长机会对公司投资行为影响表

表8 产权性质、公司战略与现金流量对公司投资行为影响表

表7中Panel A显示民营企业的回归结果。从列(4)可以看出，投资机会(Q)系数为0.338，而Prospector*Q系数为-1.318，且都在1%的置信水平上显著，说明进取战略导致的投资扭曲行为依然存在；Defend*Q系数为负但不显著，说明防守者并未明显削弱投资机会对投资水平的提升作用。对比Panel B中的国有企业样本回归结果发现，Strategy*Q以及Prospect*Q的系数均不显著，说明进取型战略相比分析型战略并不会影响投资行为对投资机会的敏感性，也说明了进取战略导致的过度投资行为在国有企业中不存在。究其原因，笔者认为是国有企业相比民营企业其管理层多由政府直接选拔和任命，一方面政治关联紧密，公司决策过程中在信息和资源获取方面具有绝对优势，国有企业往往更容易在政府的帮助下得到NPV>0的项目，而对于那些NPV<0的项目可能拥有更多的私有信息；另一方面管理层面临业绩和声誉压力，在寻求创新机会的过程中可能相对保守。因此，国有企业管理层在进行投资决策时更为谨慎且理性，而民营企业管理层做出的投资决策缺乏政府扶持的优势，仅仅依靠企业内外部市场环境和自身知识能力以及私人所掌握的信息，这种情况下管理者可能由于主观判断，甚至是过度自信而做出过度投资的行为。

表8中Panel A显示民营企业样本回归结果：Strategy参与回归时，Strategy*Q系数为正但不显著，而在Panel B回归结果中系数为正且在10%的置信水平上显著，表明在国有企业中进取型战略会加强投资行为对现金流量的敏感性，而民营企业中这种关系并不存在；对于Prospect和Defend参与回归的结果，在民营企业和国有企业中未表现出明显差别，即不论产权性质是国有还是民营，进取型战略对投资行为与现金流量之间的关系没有显著影响，而防守型战略则会明显削弱两者之间的关系。

六、结论与建议

本文在Miles和Snow战略框架下，采用Bentley等的战略衡量指标的计算方法，对中国上市公司的战略进行量化，考察不同战略下投资行为的差异，并区分国有和民营企业讨论，得出主要结论：相比防守型企业，进取型企业出于对新产品和新市场的追求会加大投资力度；防守型战略将会削弱公司投资水平对现金流量的敏感性，但不会影响投资水平对投资机会的敏感性，这种情况在国有和民营企业分样本中同样成立；进取型战略不会影响投资水平对现金流量的敏感性，但是却削弱了投资水平对投资机会的敏感性，甚至逆转了投资水平与投资机会之间的正相关关系，这种投资扭曲行为在国有企业中不存在，而在民营企业中尤其严重。

基于本文实证研究结果，提出相应建议：首先，样本中独立董事比例普遍较低，仅达到证监会要求的最低标准，且对投资行为方面未发挥作用。因此，建议在公司治理方面，中国上市公司应该完善独立董事制度，充分利用独立董事的客观公正的监督优势，鼓励独立董事作为并充分重视独董意见，以便帮助公司做出理性的投资决策；其次，在信息爆炸和产品技术日新月异的背景下，创新成为越来越多企业争相追捧的战略目标，虽然样本中进取型企业占比不高(6.6%)，但是在该样本群体中过度投资现象非常严重，不仅有损于企业效益更是不利于市场资源配置，并且考虑到进取型企业内部可能存在的代理问题和管理者的非理性，建议该类企业确定合理的激励约束机制缓解代理冲突，确保公司战略在制定和执行过程中始终以公司价值最大化为导向；再次，中国民营性质的进取型公司在进行决策时要全面考虑企业内外部信息，谨慎理性投资，尽量避免过于激进或乐观的投资态度，这样才能保持企业健康持续发展以实现基业长青；才能响应十九大质量第一、效益优先的号召，实现构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，以不断增强中国经济创新力和竞争力的战略目标。

结合本研究的实证分析以及中国经济体宏微观层面的发展诉求，笔者认为有几个问题值得未来进一步探讨：第一，防守型和进取型企业采取不同投资行为的内在原因是什么？由于公司战略决策过程由董事会和管理者共同完成，搞清楚投资偏差主要由哪一方造成，甚至具体到决策主体的组成结构和人口特征所施加的不同影响，将具有十分重要的理论和实践意义，不仅可以充实公司战略理论应用于企业投资决策的相关文献，而且可以从根本上选择合适的董事或管理人员，合理安排董事会和管理层结构及决策权分配，避免非理性投资行为的产生；第二，公司根据其战略类型采取不同的投资行为，那么跟踪投资行为的经济后果将是一个有意义的课题，通过观察投资行为是否有利于实现相应的战略目标，可以评估验证投资决策的正确性和有效性；第三，本文以投资水平考察企业的投资偏差行为，未来的研究可以考察不同战略的企业中是否存在投资过度和投资不足等非效率投资，比较彼此之间非效率投资的可能性与程度差异，并探索非效率投资的缓解机制，为上市公司进行战略定位提供一定的借鉴。