金融发展与企业技术创新——基于中国A股市场上市公司的经验分析

张倩肖，冯 雷，2

(1.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061；2.中国人民银行西安分行 征信管理处，陕西 西安 710075)

一、引言

技术创新是一国经济长期、持续发展的动力源泉。Porter认为企业只有不断进行技术创新才能实现一国经济的长期增长和国际竞争力提升[1]。然而，技术创新是一项投资周期长、高收益与高风险并存的活动，需要大量资金长期支持，资金链突然中断和再延续会给企业带来巨大的经济损失[2]，这就决定了技术创新对金融体系的天然依赖。改革开放初期，中国各级政府部门和企业由于忽略金融支持对企业技术创新的作用，引致技术创新面临严重的金融约束，技术创新速度缓慢。国务院在2006年发布的《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)〉若干配套政策》中，将金融支持列为营造激励自主创新的环境、推动企业成为技术创新的主体、努力建设创新型国家的十大内容之一，金融支持企业技术创新已成为新常态下中国经济发展的重要途径。近年来中国研发经费投入强度呈现逐年上升的趋势，从2009年的1.7%提高到2012年的1.91%、2014年的2.02%、2017年的2.13%。虽然目前中国研发投入强度已超过欧盟28个国家平均1.96%的水平，达到中等发达国家研发经费投入水平，但与部分发达国家2.5%～4%的水平相比还存在较大差距。因此，研究金融发展对企业技术创新的作用，对于中国各级政府和企业制定金融支持技术创新的相关政策和策略、实现经济增长方式从要素驱动向创新驱动转变、提升企业国际竞争力具有重要的理论意义和现实意义。

Schumpeter最早研究了金融发展作用于技术创新而促进经济增长，开创了金融发展对技术创新作用研究的先河[3]。随后金融发展与技术创新的关系引起了研究者的广泛关注。大部分研究者认为金融发展对企业技术创新具有促进作用。Levine和Saint-Paul研究认为，研发过程的不确定性使企业在进行技术创新时面临巨大的跨期风险威胁，而金融市场的存在能够分散技术创新过程中存在的跨期风险，使企业选择更专业化的技术，提高企业技术创新的成功率[4-5]。Benfratello 等人运用20世纪90年代意大利企业的经验数据，分析银行业如何影响企业创新行为，发现银行业发展促进了企业的工艺创新，对企业产品创新的影响作用较弱[6]。孙伍琴等通过测算中国23个省份金融体系对技术创新的Malmquist生产率发现，虽然各省份金融发展促进技术创新的Malmquist生产率存在明显差异性，金融发展促进技术创新效率的平均水平是逐渐提高的[7]。师文明等研究证实金融发展与技术进步之间存在着门槛效应，即金融发展在早期的低水平阶段不利于技术进步，但越过某个门槛值以后，金融发展对技术进步有显著的促进作用[8]。

上述研究在分析金融发展与技术创新的关系时，笼统地将金融发展作为一个整体进行研究，并未具体分析信贷市场、资本市场和金融结构对技术创新的影响作用。近年来研究者在对金融发展与技术创新关系进行实证分析时，侧重于分析不同金融形式对技术创新的作用，主要有三种观点：

第一种观点认为不同金融形式对技术创新皆产生促进作用，但作用力度存在差异。李晓龙等利用1999—2013年中国分省份面板数据的研究发现，金融发展规模、金融发展结构和金融发展效率皆有利于提升区域技术创新水平[9]。米展利用中国高技术产业统计数据证实，股票市场和信贷市场的发展均显著地促进企业技术创新，且对国有企业的促进作用大于民营企业[10]。孙立梅等基于中国30个省份的面板数据、利用因子分析法研究发现，良好的金融体系能够促进技术创新，但股票市场的发展相比商业银行规模的扩大更有利于技术创新[11]。朱欢利用2000—2007年中国31个省份经验数据的分析证实，银行贷款规模对企业技术创新的支持效果比较明显，股票市场对企业技术创新作用效果则非常有限[12]。第二种观点认为股票市场规模的扩张促进企业技术创新，而银行信贷规模的扩张则对企业技术创新起到抑制作用或无显著促进作用。Hsu 等人采用32个发达国家和新兴市场国家的经验数据分析金融发展对技术创新的影响时发现，股票市场的发展促进了高度依赖外部融资产业和高技术产业的技术创新，而银行信贷则对这些产业的技术创新产生抑制作用[13]。郭熙保等基于1997—2013年中国中部地区6个省份的面板数据，王淑娟等利用2000—2014年中国30个省份的面板数据分析都显示，股票市场的发展会促进技术创新，而信贷市场的发展则阻碍技术创新[14-15]。曹平等采用小样本可靠的Bootstrap仿真方法对1994—2008年中国金融发展与技术创新进行Granger因果关系检验，胡杰等以2002—2012年中国外部融资依赖度和技术密集度高的9个制造业子行业为样本的研究均表明，股票市场的发展对技术创新具有显著的促进作用，而信贷市场对其无显著促进作用[16-17]。第三种观点则认为金融规模对技术创新存在显著的促进作用，而金融结构对技术创新产业抑制作用或支持作用不显著。李苗苗等基于2000—2011年中国31个省份面板数据的研究表明，金融发展对技术创新具有显著的正向关系，但以银行主导的金融结构则阻碍技术创新[18]。曹霞等利用中国31个省份2003—2013年面板数据分析证实，金融规模和金融效率对技术创新存在显著的正向影响，而金融结构对于技术创新的支持作用不显著[19]。姚耀军等基于2005—2011年中国省级面板数据的研究发现，金融发展和中小银行在银行业中相对地位的提升能够有效促进技术进步，而银行中介和金融市场的比例构成与技术进步的联系并不稳健[20]。

现有研究文献在研究金融发展与技术创新的关系时，基本上是使用宏观或中观数据分析金融发展对区域或产业技术创新的作用，忽视了金融发展对作为技术创新主体的企业技术创新的作用，且大部分文献仅仅分析了金融发展或不同的金融形式对技术创新的作用，而对这种作用是否受到地区经济发展水平、企业所有权性质的影响，缺乏足够的关注。本文利用中国2005—2015年A股市场上市公司的经验数据，分析金融发展对企业技术创新的作用。从两方面对现有研究文献进行拓展：第一，从地区经济发展水平的角度，分析金融发展对企业技术创新作用的区域差异；第二，从企业所有权性质的视角，探讨金融发展对企业技术创新作用的所有制差异。

二、理论分析与假设提出

金融发展通过什么样的途径作用于企业技术创新活动？Tadesse认为良好的金融系统能够提供企业技术创新所需的大规模、长期的研发资金支持，金融系统通过监督、激励及风险分散和管理功能为技术创新投资者提供激励机制和共享机会，从而促使企业技术创新行为具有可持续性[21]。

企业技术创新的实现通常经历研发、创新和扩散3个阶段。从初始的研发阶段到技术扩散是一个十分漫长和艰难的过程，需要大规模的、长期的资金支持，但仅仅依靠企业内源性的折旧和留存利润是远远不够的，因而企业技术创新面临着较强的融资约束。金融系统通过银行、股票市场等渠道向企业提供融资资本，推动企业技术创新活动的进行，进而促进技术创新的实现。

金融发展主要通过多元融资和信用创造、风险管理、信息甄别与项目选择、激励和监督等4个路径影响企业技术创新。(1)有效的金融系统通过多元化融资和信用创造作用于企业技术创新。以商业银行为代表的金融市场通过集中社会闲散资金进行高效整合，并转化为中长期信贷为企业技术创新项目进行融资，有效地降低了企业融资的信息成本和交易成本，有利于企业利用外部资金进行技术研发活动。在比较完善的资本市场中，企业更倾向于通过多层次资本市场进行融资，有效满足企业技术创新所需要的巨额资金。(2)金融发展通过风险管理作用于企业技术创新。由于技术创新的不确定性，企业在技术创新过程中主要面临流动性和生产性两方面的风险。由于存在流动性偏好，投资者往往对流动性差、周期长、风险高的技术创新项目缺乏投资积极性，导致进行技术创新的企业在流动性风险约束下难以融资。银行通过为投资者提供不同期限、不同成本、不同流动性的金融工具组合，股票市场通过投资证券的多样化，分散和降低流动性风险，有效化解投资者对技术创新项目的顾虑，使更多的资金流向具有创新潜力的企业，从而推动企业技术创新。(3)金融发展通过信息甄别和项目选择作用于企业技术创新。评估企业技术创新项目的价值不仅困难而且成本高昂，投资者往往因缺乏时间、精力或能力搜集和整理相关信息，从而阻止资金流向具有潜力的技术创新项目。金融体系能够借助多方面的资源和优势，具有收集、整理信息的优势，减少企业技术创新项目信息的搜索、传递和处理成本，识别和筛选出拥有良好投资价值和市场发展潜力的技术创新项目进行投资，引导社会资本流向商业价值高、市场潜力大的创新项目，从而促进企业技术创新。(4)金融发展通过激励与监督作用于企业技术创新。银行通过对企业技术创新项目价值的评估，发现价格为投资者提供信息并代理投资者对企业进行监督，股票市场通过公开披露企业相关信息，引导价格走势，对企业进行监督和激励。

以银行等金融中介为主体的金融结构有利于促进企业技术创新，抑或是以资本市场为主体的金融结构能够促进企业技术创新？金融结构理论中，银行体系在获取和处理企业融资者相关信息、评估投资机会以及事前筛选和事后监督等方面能够发挥规模优势，以较低的信息成本和交易成本获取企业相关信息，降低违约风险，同时银行信息的非公开化较好地规避了信息外部性问题。因此，在制度不健全和市场环境不成熟的经济发展阶段，以银行等金融中介为主体的金融结构可以通过合同向企业施加信息披露和债务偿还的压力，借助抵押和清算等手段克服逆向选择和道德风险问题，提高信贷资金配置效率。在以资本市场为主体的金融结构中，完善的资本市场在激励投资者获取信息、监督企业、促进资本流动和分散风险等方面发挥着重要作用，通过市场机制将资金配置给最具竞争力和创新能力的企业。此外，资本市场在收集、处理和传播信息方面的高效率对于高度依赖外源性融资的企业进行技术创新具有重要的促进作用。基于上述分析，本文提出如下假说：

H1：金融发展，无论是金融规模的扩展还是金融市场竞争程度的提高均对企业技术创新具有促进作用。

中国幅员辽阔，经济发展不平衡问题在东部、中部和西部地区表现得非常明显，同时地区金融发展也呈现出较强的非均衡性。根据《2018年中国区域金融运行报告》显示，2017年，东部地区银行业金融机构网点数量9.1万个，从业人员173.6万人，资产总额125.2万亿元，分别占全国的40.3%、44.5%和58%，其中银行资产规模排名全国前七的省份都集中在东部地区。中部地区金融机构网点数量仅5.4万个，从业人员86.8万人，资产总额34.4万亿元，占全国的比重为23.9%、22.2%、15.9%。西部地区金融机构网点数量6万个，从业人员93万人，资产总额41.5万亿元，占全国的比重为26.5%、23.8%、19.2%。东北地区的金融机构网点数量2.1万个，从业人员41万人，资产总额14.8万亿元，占全国的比重为9.3%、10.5%和6.8%。不同地区金融发展水平的差异性导致金融发展对企业技术创新产生不同的影响。从金融结构看，东部地区资本市场导向和市场发展成熟度远远高于中西部地区，东部地区的金融结构在很大程度上向银行导向和资本市场导向并存的金融结构过渡，并以市场导向为主；中西部地区的金融结构仍处在银行基本功能及市场调节功能双弱的状态，基本上不具备现代意义上的资本市场金融功能。基于上述分析，本文提出如下假说：

H2：东部地区金融发展对企业技术创新的促进作用大于中西部地区。

目前中国的金融体系主要以国有银行为主导。由于国有银行长期处于垄断地位且在放贷过程中存在信贷资源分配的所有制倾向，致使银行将大部分信贷资源投向国有企业，长期以来，信贷资金并未按照市场化需求流向技术创新较高的民营企业，国有企业凭借其政治关联等天然优势获得来自于银行的信贷倾斜和优惠贷款，而大量中小型民营企业很难获得国有银行的资金支持，使国有企业和民营企业面临的融资约束程度存在较大差异。与国有银行相比，中国股份制银行、城市商业银行等中小银行不需要承担国有银行的政策性任务，且在资金定价权方面更具有自主权，受政府行政干预较少。因而，中小银行倾向于服务中小民营企业，容易与本地区优质的科技型民营企业建立长期稳定的信贷关系，有助于民营企业以较低的融资成本和交易成本获取资金，保证企业拥有充足稳定的资金支撑技术创新。基于上述分析，本文提出如下假说：

H3：金融发展对民营企业技术创新的促进作用要高于国有企业。

三、研究设计

(一)计量模型设定及变量界定

为了检验金融发展对企业技术创新的影响，本文建立计量模型如下：

paijt=α0+α1fint+α2Xit+μj+εijt

(1)

其中，被解释变量paijt表示j行业的i企业在t年的技术创新，通常用创新投入和创新产出来衡量，但研发投入不一定带来技术创新产出，技术专利是有效衡量技术创新的指标。由于专利授权存在未缴费被取消、滞后等情况，专利申请数量比专利授权数量更能够真实地反映企业的技术创新水平。故本文采用企业申请专利总数的对数值衡量企业的技术创新水平。fint表示在t年的金融发展水平，由于金融发展是一个全局性的概念，不仅包括金融规模的增加，还包括金融结构的完善。本文综合利用金融深化程度(FD)、银行业结构(BC)以及资本市场发展规模(FI)3个指标对金融发展进行描述。其中，金融深化程度(FD)利用金融机构存贷款总额占GDP的比重表示，反映银行信贷规模；银行业结构(BC)利用中小型商业银行资产总额占全部金融机构资产总额的比重表示；资本市场发展规模(FI)利用股票交易额占GDP的比重表示。Xit为控制变量，借鉴相关文献，控制变量主要包括：企业规模(size)，采用企业总资产的对数值衡量；企业税率(tax)，采用企业当年总税收支出除以营业收入来衡量；企业年龄(age)，采用企业存续时间的对数值表示；企业绩效(roa)，用资产回报率即企业利润额与企业平均资产的比率来衡量。α0、α1、α2为待估计参数，μj为行业非观测效应，εijt表示回归模型的误差项。

为了验证理论假说H2和H3，我们在式(1)的基础上加入金融发展与地区虚拟变量、企业性质虚拟变量的交互项，具体如下：

paijt=α0+α1fint+α2fint×Dreg+α3fint×

Dnat+α4Xit+μj+εijt

(2)

其中，Dreg是表示地区的虚拟变量，若为东部地区赋值1，否则赋值0。其中，东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东和广东10 个省份，中西部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、内蒙古、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆等21个省份。Dnat是表示企业所有权性质的虚拟变量，若为民营企业赋值1，否则赋值0。

(二)样本选择及数据来源

本文以2005—2015年中国A股市场上市公司为样本，基于数据的完整性，我们剔除了金融行业以及交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、房地产业、居民服务、修理和其他服务业、教育、卫生和社会服务、文化、体育等样本较少的行业。本文选取的样本涉及20个行业、3 337家上市公司。本文所用数据主要来源于：一是从中国证监会指定的上市公司披露网站巨潮资讯网获得对应的上市公司招股说明书、历年年报，从中手工收集整理度量上市公司技术创新的专利申请数和授权数；二是从Wind数据库以及国泰安金融数据库获取的企业规模、企业税率、企业年龄以及企业绩效等财务数据；三是从历年《中国金融年鉴》获取金融发展相关数据。所有变量的统计性描述如表1所示。

表1 变量的统计性描述

四、计量结果与分析

(一)金融发展对企业技术创新的作用

采用2005—2015年中国A股上市公司的经验数据对式(1)进行回归，基本回归结果见表2。表2中的(1)～(3)列为不包括控制变量的估计结果，(4)～(6)列为加入一系列控制变量后的估计结果。表2的结果显示，从金融机构信贷规模的角度来看，金融深化程度(FD)的系数显著为正，表明在模型中其他变量保持恒定的前提下，金融机构信贷总额占GDP的比重提高1单位，企业专利申请数量平均增长5.7%，金融机构信贷规模扩大促进了企业专利申请量的增加。就资本市场发展规模来看，资本市场发展规模(FI)的估计系数也显著为正，说明在其他变量不变的前提下，股票交易额占GDP的比重增加1单位，企业申请专利数量平均增长20%。就金融结构而言，银行业结构(BC)与企业技术创新呈显著的正相关关系，即在其他变量不变的前提下，中小型商业银行资产总额占全部金融机构资产总额的比重增加1单位，企业申请专利数量平均增长120.2%。可见，金融发展，无论是金融业规模的扩大还是金融市场竞争程度的提高均对企业技术创新具有显著的促进作用，且资本市场发展规模的扩大和金融市场竞争程度的提高对企业技术创新的促进作用远高于金融机构信贷规模的扩张，从而证实了本文提出的假说H1。

表2 金融发展对企业创新作用的基本回归结果

注：***、** 和*分别表示在 1%、5% 和10% 水平下显著，括号内为回归系数所对应的t值。下表同。

从控制变量的角度看，企业规模(size)和企业绩效(roa)的估计系数均显著为正，说明企业规模的扩大、企业绩效的提高皆促进了企业专利申请数量的增加；企业税率(tax)的估计系数为正，但统计上不显著；企业年龄(age)的估计系数显著为负，说明随着企业存续时间的延长，企业专利申请数量会减少。

(二)金融发展对企业技术创新作用的区域差异分析

采用2005—2015年中国A股上市公司的经验数据对式(2)进行回归，回归结果见表3和表4。表3的(1)～(3)列为不包括控制变量的估计结果，(4)～(6)列为加入一系列控制变量后的估计结果。表3的计量结果显示，在引入了金融深化程度、银行业结构以及资本市场发展规模与地区虚拟变量的交互项后，金融发展在不同地区对企业技术创新产生不同的影响。从金融机构信贷规模看，金融机构信贷总额占GDP的比重增加1单位，中西部地区企业专利申请数量平均增长-2.92%，这可能与中西部金融机构中国有银行占比高和信贷投向主要流向国有企业相关；东部地区企业专利申请数量平均增长3.86%，比中西部地区高6.78个百分点。从资本市场发展规模看，股票交易额占GDP的比重增加1单位，中西部地区企业申请专利数量平均增长-4.37%，且统计上不显著，而东部地区企业专利申请数量平均增长14.13%，比中西部地区高18.5个百分点。就金融结构而言，中小型商业银行资产总额占全部金融机构资产总额的比重每增加1单位，中西部地区企业申请专利数量平均增长93.6%，东部地区平均增长126.9%，比中部地区高33.3个百分点。可见，金融发展对东部地区企业技术创新的促进作用远高于中西部地区，从而验证了本文提出的假说H2。

表3 金融发展对企业技术创新作用的区域差异

表4 金融发展对企业技术创新作用的所有制差异

(三)金融发展对企业技术创新作用的所有制差异分析

表4中的(1)～(3)栏为不包括控制变量的估计结果，(4)～(6)栏为加入一系列控制变量后的估计结果。表4结果显示，在引入了金融深化程度、银行业结构以及资本市场发展规模与企业所有制性质虚拟变量的交互项后，金融发展对不同所有制企业技术创新产生不同的影响。从金融机构信贷规模看，金融机构信贷总额占GDP的比重增加1单位，国有企业专利申请数量平均增长3.2%，而民营企业专利申请数量平均增长8.79%，比国有企业高5.59个百分点；从资本市场发展规模看，股票交易额占GDP的比重增加1单位，国有企业申请专利数量平均增长11.1%，民营企业专利申请数量平均增长27.3%，比国有企业高16.2个百分点；就金融结构而言，中小型商业银行资产总额占全部金融机构资产总额的比重增加1单位，国有企业申请专利数量平均增长93.7%，民营企业平均增长126.4%，比国有企业高32.7个百分点。可见，金融发展对民营企业技术创新的促进作用远高于国有企业，从而验证了本文提出的假说H3。

(四)稳健性检验

为了确保计量结果的可靠性，本文从替换变量的角度进行了稳健性检验，以确保计量结果的稳健性。本文的稳健性检验选取企业专利授权数的对数值替代上文中的被解释变量，稳健性检验的回归结果见表5。表5中的(1)～(3)列为不包括控制变量的估计结果，(4)～(9)列为加入一系列控制变量后的估计结果。表5结果显示，除个别控制变量以外，其余变量的影响系数符号和大小均保持不变，表明本文结论的稳健性。

表5 稳健性检验

注：样本量为22 969。

五、结论与政策建议

本文利用中国2005—2015年A股市场上市公司的经验数据、从金融规模和金融结构两个方面分析金融发展对企业技术创新的作用，并进一步检验这种作用是否受到地区经济发展水平、企业所有权性质的影响。本文得出了如下结论：(1)金融发展，无论是金融规模的扩展还是金融市场竞争程度的提高均对企业技术创新产生显著的促进作用；(2)金融发展对东部地区企业技术创新的促进作用要大于西部地区；(3)金融发展对民营企业技术创新的促进作用高于国有企业。

基于上述研究分析，本文提出政策建议为：(1)大力发展资本市场。推动证券市场的多层次发展，发展主板市场为大型企业技术创新提供强有力的资金支持，发展创业板市场为高技术中小企业技术创新提供资金支撑；大力推进债券市场发展，多样化的债券种类为企业技术创新提供更多的融资渠道。(2)完善银行业竞争机制。各地区政府职能部门应大力支持和倡导本地区银行之间的竞争，竞争性的银行业发展结构可以使金融资源分配更加市场化，有利于提高资源配置效率，提升中国企业整体的技术创新水平。