利用“双支柱”调控助力供给侧改革的对策研究

付强　付书科

摘 要：国际金融危机以后，可以重点防范系统性金融风险的宏观审慎政策被广泛接受，党的十九大确立了“货币政策加宏观审慎政策”的“双支柱”调控框架。目前，随着我国供给侧改革进入深水区，潜在的金融风险不断聚集，亟须进一步完善货币政策和宏观审慎政策，加强两种政策间的协调配合，以平衡稳增长与防风险之间的关系，利用好“双支柱”调控助力供给侧改革。

关键词：“双支柱”;货币政策;宏观审慎政策;供给侧改革

中图分类号：F822.0      文献标识码：A

文章编号：1003-0751（2019）03-0035-03

2018年12月召开的中央经济工作会议提出了“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的要求，意味着我國将继续以货币政策和宏观审慎政策“双支柱”（以下简称“双支柱”）调控框架为政策重心，2019年国内经济政策基本定调。在此背景下，厘清“双支柱”调控的内涵、深入研究“双支柱”调控应该如何助力供给侧改革，对我国防范系统性金融风险、促进宏观经济健康可持续发展，有着至关重要的意义。

一、供给侧改革进程中的金融风险

自习近平总书记在2015年11月的中央财经领导小组会议上首次提出供给侧结构性改革以来，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务稳步推进，我国经济开始由高速度发展向高质量发展转变。目前，随着我国产业结构升级不断推进，经济增长质量不断提高，供给侧改革已经取得了阶段性成果。

随着供给侧改革步入深水区，我们在追求稳杠杆和实体经济顺畅融资的同时，也必须清醒地认识到这一过程中所隐含的金融风险。一方面，金融对实体经济的支撑出现了疲软态势：2018年整体社融存量以及M2增速不断下滑，表外社融一度出现负增长，我国货币政策历史上也首次出现了M2增速低于GDP与CPI增速之和的现象。另一方面，我国经济的基本面也出现下滑：2018年全年的固定资产投资累计增长率仅5.9%，同比下降1.3%;社会消费品零售总额累计增长率降至2003年以来的最低水平，仅为9.0%;企业部门去杠杆导致社会整体融资环境趋紧，企业因资金链断裂而爆发信用风险的可能性随之增加。除此之外，2018年以来的中美贸易摩擦也对我国经济增长造成不利影响：我国2018年全年贸易顺差总额为2.33万亿元，为2013年以来最低水平，同比收窄18.3%。①国内外因素的共同作用导致了我国经济增长的不确定性增加。如何有效防范、化解金融风险，助力供给侧改革，推动经济平稳健康发展，已成为我们目前亟待解决的问题。

二、“双支柱”调控框架的来源及优势

1.“双支柱”调控框架的来源

长期以来，大多经济体均依靠货币政策以维持物价稳定和金融稳定②，然而，随着金融市场改革的不断深化以及宏观经济结构性改革的推进，物价稳定与金融稳定间的一致性日益减弱，导致本身就存在一定局限性的货币政策更加力不从心;而微观审慎政策作为传统的金融监管政策，则忽略了对系统性风险的防范。因此，具有宏观调控视角的宏观审慎政策应运而生。③

在此背景下，中国人民银行（以下简称央行）在2016年第四季度的《中国货币政策执行报告》中首次提出要探索“货币政策加宏观审慎政策”的“双支柱”金融调控框架。2017年党的十九大报告明确指出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，“双支柱”政策从中央层面得以确立。在“双支柱”调控框架中，货币政策对宏观经济进行总量调控，通过影响总需求以对通货膨胀和产出波动做出反应，其主要目标是稳定物价。宏观审慎政策对宏观经济进行结构性调控，其主要目标是金融体系的稳定，即通过一系列的审慎性工具来改善和解决经济、金融体系内的结构性问题，从而防范和化解系统性金融风险。“双支柱”调控中两种政策的调控主体均为央行，这就要求央行不仅要进一步改革完善货币政策和金融监管政策、不断尝试货币政策工具和审慎性政策工具创新，同时还要注意两种政策间的协调配合，实现两种政策相互补充、相互完善，以构建一个整体性的调控框架。

2.“双支柱”调控框架的优势

第一，“双支柱”调控框架可以弥补单一政策的不足。宏观审慎政策从两个方面弥补货币政策的缺陷：一方面，货币政策在追求物价稳定的同时难以兼顾金融稳定，宏观审慎政策则专门针对资产价格等变量进行调控以维护金融稳定④;另一方面，只有当金融波动影响到物价稳定时，货币政策才会专门针对金融市场进行调控，不同于这种“事后救助”的调控方式，宏观审慎政策可以利用多种政策工具的组合，进行更为有效的“事前调控”。同时，货币政策也可以弥补宏观审慎政策的一些缺陷：考虑到金融体系的顺周期性，采用宏观审慎政策工具进行调控可能面临着较高的成本，而货币政策则可以通过稳定通胀等手段进行协调补充，为宏观审慎政策优化调控环境，降低调控成本。

第二，货币政策与宏观审慎政策间的一致性可以降低调控难度，增强调控效果。一方面，货币政策与宏观审慎政策都属于运用宏观调控工具以追求总体均衡的宏观调控，且两种政策的调控主体均为央行，这有利于央行进行统筹规划，降低调控难度以及调控成本。另一方面，货币政策与宏观审慎政策均采用逆周期调控手段，两种政策同时发挥作用可以增强逆周期调控的效果，有利于增强抑制物价和金融波动的效力。

第三，货币政策与宏观审慎政策的政策目标相辅相成。货币政策的政策目标是物价稳定，宏观审慎政策的政策目标是金融稳定。物价稳定为宏观审慎政策提供了良好的操作环境，是金融稳定政策目标得以实现的基础;金融稳定是物价稳定得以实现的有力保证，良好的金融运行环境可以使货币政策调控机制保持畅通，有利于物价稳定政策目标的实现。

三、“双支柱”调控助力供给侧改革的建议

面对供给侧改革过程中国内外的种种不确定因素，我们必须加强对系统性金融风险的防范，合理地协调利用“双支柱”调控化解金融风险，巩固供给侧改革的阶段性成果，以推动经济高质量发展。结合目前我国经济形势，我们应从以下几个方面入手。

1.合理利用利率政策，推动利率市场化改革

利率作为金融市场的价格，既可以调控经济整体的流动性，又可以控制信贷扩张的规模。因此，需要合理利用利率政策，发挥其推动经济高质量增长、维持金融稳定的作用。

第一，利用利率政策调控总需求，拉动经济增长。保持相对较低的利率水平，有利于居民将储蓄向消费转化，提高我国居民消费率，增加内需。此外，针对中小企业的利率优惠政策还有利于企业扩大生产规模，创造就业岗位，刺激创业创新。因此，应充分利用利率政策刺激消费、投资、进出口需求，从而拉动经济增长。

第二，发挥利率作为资金价格的政策导向功能，促进经济结构转型升级。围绕“三去一降一补”，合理利用利率政策：在去产能方面，可实行差别化利率政策，淘汰落后企业，加速产业优化升级;在去库存方面，继续实行如针对房地产行业的首套房优惠等政策，利用剛需人群助力去库存;在去杠杆方面，推动债券利率市场化，扩大地方政府债务发行，企业部门去杠杆以维持金融稳定，政府部门适当加杠杆以刺激经济增长;在降成本方面，通过基准利率引导市场利率下行，降低社会融资成本，促进经济增长;在补短板方面，引导金融机构落实绿色金融、普惠金融政策，采用优惠利率政策进行补贴，保证关键行业、薄弱行业的融资渠道畅通，助力“短板”快速成长。

第三，进一步推动利率市场化改革，保持利率传导渠道畅通。应在把握好监管力度和节奏的前提下，继续创新利率工具，探索中长期利率期限体系，构建利率走廊机制。同时，还应进一步推动人民币汇率市场化改革⑤，尽早实现真正的利率市场化，从而提高“双支柱”政策的调控效力。

2.坚持稳健的货币政策，提高货币政策的调控效力

总结历史经验可知，为了避免结构性改革过程中出现紧缩效应，应同时辅以总需求的管理。例如，棚户区改造属于去库存的供给侧改革，但在这一过程中有了货币政策的协调配合以后，引入了货币化棚改，去库存的同时也可以增加房地产的投资，成功化解了经济下行风险。⑥因此，推动供给侧改革必须要加大货币政策对总需求的调控。

第一，坚持稳健的货币政策，松紧适度。目前，我国货币的市场流动性较为宽裕，总量上并不存在明显不足，应继续采用稳健的货币政策，追求M2与社融规模增速同名义GDP增速大体一致，并保持宏观杠杆率稳定。在总量调控上，一方面，要避免信贷规模大幅缩紧冲击实体经济;另一方面，要坚决避免“大水漫灌”式的扩张性政策影响结构性改革，应该精准控制流动性的流向，通过定向中期借贷便利（TMLF）等货币政策工具的创新创立⑦，引导资金流入小微企业、“三农”领域等“短板”，增强微观主体活力。

第二，改善货币政策传导机制。目前，我国货币政策传导机制的阻力主要来自需求和供给两端：从需求端来看，在经济存在下行压力的环境下，有效融资需求降低，微观主体投融资积极性不高;从供给端来看，银行风险偏好程度有所降低，同时受到利率、流动性等规定的约束，资金供给存在一定限制。下一步，央行应协同财政等其他相关部门，通过减免税费、定向降准、TMLF等手段和工具，刺激企业贷款，并适当提升监管容忍度，建立、完善银行尽职免责等激励机制，增加资金供给。

第三，推动货币政策由数量型向价格型转变。随着我国经济发展、金融深化的不断推进、影子银行等金融创新的涌现，货币供应量作为货币政策中介指标的可控性、可测性和相关性被大幅削弱，而资产价格在实现金融稳定上的重要性日益凸显。因此，应同时将利率重点纳入货币政策的中介指标体系，继续推动利率市场化改革，加速数量型货币政策向价格型货币政策的转变，以提高货币政策的调控效力。

3.完善宏观审慎政策，化解改革中的金融风险

当前，我国面临经济破位下行、房地产投资失速、“股债汇”联动下跌等潜在的系统性金融风险。为此，必须进一步完善宏观审慎政策，构建“双支柱”调控政策的协调配合机制。

第一，完善宏观审慎监管体系。在坚持结构性去杠杆基本思路，稳住宏观杠杆率的前提下，宏观审慎政策监管体系需要根据经济金融环境的变化，适当进行相机抉择：一方面，要补齐监管制度短板，如出台非法集资处罚、加强知识产权保护等相关规定，从而营造健康稳定、公平竞争的市场环境，激发各类市场主体的活力;另一方面，要完善金融机构激励机制，在金融支撑实体经济显现疲态时，适当提高监管容忍度，营造积极进取、尽职免责的氛围，用市场化手段鼓励金融机构向小微企业、民营企业提供资金支持。

第二，加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合。为化解供给侧改革过程中的金融风险，央行需要通过加强宏观审慎政策与货币政策之间的协调配合以提高调控效力，既要防范化解存量风险，预防“灰犀牛”事件，又要坚决打击违法金融活动，避免“黑天鹅”事件。

注释

①以上数据均来自国家统计局。

②货币政策往往有物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡等多个政策目标，但其核心目标通常是物价稳定。

③2009年9月于匹兹堡举行的G20峰会文件中首次正式使用“宏观审慎政策”的提法。

④借鉴Ferguson（2002）的观点，资产价格剧烈波动是金融不稳定的三个基本标准之一，本文以其代指金融不稳定。

⑤学界普遍认为汇率政策很大程度上是为货币政策所服务的，汇率政策与货币政策难以分割，因此，汇率市场化属于利率市场化的重要内容。

⑥2018年7月，住建部表示：“应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式。”意味着货币化棚改即将完成去库存的历史使命。

2018年12月19日，中国人民银行晚间发布消息称，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利。

⑦TMLF为targeted medium-term lending facility的缩写，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。

參考文献

[1]连飞.“稳增长”与“去杠杆”目标下的双支柱政策协调——基于供求冲击和金融摩擦视角[J].财经理论与实践，2018，（6）.

[2]周莉萍.货币政策与宏观审慎政策研究：共识、分歧与展望[J].经济学动态，2018，（10）.

[3]程海星.金融周期与“双支柱”调控效果[J].国际金融研究，2018，（9）.

[4]朱军，李建强，张淑翠.财政整顿、“双支柱”政策与最优政策选择[J].中国工业经济，2018，（8）.

责任编辑：瑜 言

The Countermeasure Research of Using "Double-Pillar" to Regulate and Promote the Supply-side Structural Reform

Fu Qiang   Fu Shuke

Abstract：Since the international financial crisis， the macro-prudential policy which can focus on preventing systemic financial risks has been widely accepted. The 19th CPC National Congress has established a "double-pillar" regulatory framework of "monetary policy plus macro-prudential policy". At present， as China′s supply-side structural reform has entered a critical stage， potential financial risks are accumulating. It is urgent to further improve monetary policy and macro-prudential policy， strengthen coordination between the two policies to balance the relationship between stable growth and risk prevention， and make good use of the "double-pillar" to regulate and control supply-side reform.

Key words：double-pillar; monetary policy; macro-prudential policy; supply-side structural reform