环境信息披露、环境绩效与权益资本成本——以重污染行业上市公司为例

南京财经大学

经历过环境污染、生态破坏带来的惨痛教训后，社会群体、政府及投资者日益关注企业承担的环保责任。人们迫切需要了解企业在生产经营过程中采取了哪些措施来降低环境污染，这就要求企业主动发布环境信息来增加外界对其环保责任的了解，以便公众更好地监督企业的环保行为。虽然大多数国家都要求上市公司公布其环境保护业绩，但对环境信息披露的内容和详细程度并没有强制性要求，企业主要根据自己的需要决定是否发布环境信息。自愿披露理论从企业自身利益出发，认为企业会披露对有益于自己的环境信息；对于无益于自己的环境信息，则不披露。基于利益相关者理论，环境质量与每一个主体息息相关，政府、公众、投资者等利益相关者，他们都关心企业的披露的环境信息和承担的环保责任。环境绩效好的企业更加受到政府、投资者和消费者的欢迎。我国的绿色信贷体系逐步建立起来，这是利用市场手段来促进企业改善环境绩效。

一、文献综述

(一)环境信息披露与环境绩效的关系的研究综述

众多研究在不同的样本及条件设定下，呈现了各自不同的结论。

Craig Deega等(2000)的研宄表明，出于向公众及政府表现自己遵纪守法、主动承担环保责任的形象的目的，上市企业往往会乐于公开详细的环保信息。

Charle和Dennis(2007)通过研究认为，企业将公布环境信息视作遵纪守法的一种表现，为了提升企业形象，减少监管和舆论压力，那些环境绩效差的公司预期会公布更详细的信息。

(二)环境信息披露和权益资本成本的研究综述

Plumlee等(2010)研究了各行各业的167家企业，结果显示两者负相关，且在环境监控更加严厉的行业中，两者之间负相关的关系更加明显。

朱吉(2008)以2004年我国证券市场上123家公司为研究对象，设置了环境信息披露指数；最终得出重污染行业上市公司环境信息披露水平与权益资本成本负相关的结论。

二、理论分析和研究假设

(一)环境信息披露与环境绩效的关系

自愿披露理论从企业自身利益出发，认为企业倾向于披露对有益于自己的环境信息；对于无益于自己的环境信息，则不披露。根据经济学理性的“经济人”假设，企业作为一个以营利为目的的主体，必然从自己的利益出发考虑环境信息披露的水平。不管以何种方式公布环境信息，企业的做法都是尽可能使自己的利益最大化。在当前可持续发展理念深入人心、环境保护政策愈加严格的形势下，环境友好型企业自然更能受到政府、公众的欢迎。

在管制比较严格的情况下，环境绩效好的企业更容易获得政府、借款人、投资者的支持。企业会尽可能将自己在环保方面做出的成绩呈现在利益相关者面前，以获得利益相关者的支持和更好的声誉。相反地，如果企业在环保方面缺乏作为甚至遭到了环保部门的处罚，则它会尽可能隐藏破坏环境的行为，少披露对自己不利的信息。在自愿性披露的情况下，企业披露的环境信息越详细，越说明企业想向公众传递一种企业切实保护责任、环保工作突出等信息；反之，则表明企业在环保方面的作为少。

假设1：环境信息披露与环境绩效正相关。

(二)环境信息披露水平与权益资本成本的关系

污染治理不力的企业将受到更严厉的管制和更多的来自公众的监督和舆论压力，银行等金融机构对这类公司的贷款申请也会进行更加严格的审查。企业披露更多的环境信息能够减少外部投资者面临的风险，进而减少投资者要求的期望收益率，即公司的权益资本成本。由于重污染行业企业的环保问题更加突出，我们认为这一特点在重污染行业的企业中体现的会更为明显。

假设2：环境信息披露与权益资本成本负相关。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以132家重污染行业A股上市公司发布的2016年社会责任报告作为研究样本并剔除 ST类上市公司和数据缺失的公司。企业社会责任报告从巨潮资讯网下载而来，有关的财务数据从万得资讯和CSMAR数据库获得，数据分析使用的工具为Stata12.0。

(二)主要指标的测量及模型建立

本文采用内容分析法衡量企业环境信息披露水平和环境绩效，采用了《中国企业社会责任报告编写指南(CASS原CSR3.0)》(该指南是根据 GRI的《可持续发展报告指南》进行改编而来，执行起来更具有操作性)中的25项核心指标和18项拓展指标，CSR3.0将这43个指标分成14个部分，它们分别是循环经济、节约水资源、减少温室气体排放、绿色供应链、绿色低碳产品研发、产品与包装物回收再利用、生态恢复与治理、环保公益等。以下是对变量设计的概述。

1.环境信息披露的衡量标准

本文将带有定量分析的信息披露赋予较大的权重，根据环境信息披露的详细程度打分。具体做法如下：(1)定性和定量分析相结合，披露非常详细的得5分；(2)定性和定量分析相结合，披露比较详细的得4分；(3)定性分析和定量分析都有，但披露不详细的得3分；(4)仅定性描述，披露详细的得2分；(5)仅定性描述，披露不详细的得1分；(6)未披露的得0分。

2.企业的环境绩效指标

根据csr3.0，如果一家公司有效地执行了一个核心指标和一个附加指标，本文分别定义为2分和1分，否则定义为0分。将每项指标的分数加总以反映企业环境绩效的总体水平。

3.权益资本成本

本文采用CAPM模型估算权益资本成本，具体模型如下：

其中，rf，是无风险回报率，纯粹的货币时间价值，本文采用2016年5年期国债的利率作为rf的代替值；βa是证股票的贝塔系数，从wind数据库下载而来；m是市场期望回报率，本文采用2016年12月A股股票的平均收益率来代替。我们将根据CAPM模型算出的股票期望收益率作为企业权益资本成本(CEC)的替代变量。

(三)控制变量

本文在选取控制变量的时候，努力使其能有效地反映环境信息披露(EPDI)、环境绩效(CEP)权益资本成本(CEC)之间的关系。控制变量设定如下：(1)公司规模(SIZE)；(2)股权集中度(持股比例最大的前五名股东持股比例之和，简写为 H5)；(3)资产负债率 (简写为 ALR)；(4)地理位置(简写为LOCATION)。东部经济发达地区公司记为1，其他地区记为0。(5)所有权结构(简写为OS)。如果一家公司是国有企业，定义为1，否则定义为0。

(四)实证模型

环境信息披露与环境绩效、权益资本成本的关系分别通过模型(1)和模型(2)来估计。

四、实证分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计见表1。EPDI的最大值为5，最小值为0，均值为2.636，表明重污染行业上市公司的环境信息披露详细程度中等偏下。CEP的极大值为28，极小值为0，差别较大，这一点从CEP的标准差也能够看出来。CEP的平均值为11.576，与总分86分相比差距较大，表明重污染行业上市公司的总体环境绩效较差。股权集中度(OS)最大值为94.42，最小值为17.57，均值为54.53，说明这些企业的股权集中度总体较高，经营稳定性较好。资产负债率的均值在50%左右，处于一个正常水平。从地理位置(LOCATION)和所有权结构(OS)可以看出，样本公司中有53%位于经济发达地区，大部分公司是国有企业。

(二)多元回归分析

表2的回归结果发现，EPDI与CEP显著正相关，从而验证了假设一。R平方为0.60，说明回归方程在很大程度上解释了被解释变量的波动，方程的解释力较好。SIZE的P值为0.054，比较接近于0.05的显著性水平，系数为正，说明资产规模较大的企业其环境绩效较好。原因不难理解，资产规模较大的企业有能力采用更先进的环保设备以及拥有更完善环境管理制度，进而能取得更高的环境绩效。H5的P值为0.078，小于0.1，表明股权集中度在10%的显著性水平上是统计显著的，说明股权比较集中的企业可能获得更好的环境绩效。ALR、LOCATION、OS与环境绩效(CEP)之间均不统计显著。

表1 变量的描述性统计

表2 多元回归结果(1)

表3 多元回归结果(2)

从表3看出，环境信息披露指数(EPDI)与权益资本成本(CEC)是显著相关的，EPDI的系数为负，说明EPDI越高，企业的CEC越低，这验证了假设二是正确的。所有权结构(OS)的系数是显著为负，说明国有企业的CEC较民营企业更低。这可能与国营企业较容易获得社会资源有关。其余控制变量对权益资本成本的影响均不显著，说明其余控制变量不是影响权益资本成本的主要因素。

五、结论及建议

重污染行业上市公司EPDI与CEP之间呈现正相关关系，这表明公布更多的环境保护信息的企业其环境绩效也更优异，EPDI与CEC负相关。从而说明，环保型企业使投资者所要求的收益率相应地下降，这对与降低企业的权益资本成本是有利的。另一方面，这类主动承担更多环保责任的企业经营更加稳健，也能减少投资者的风险。要通过制度手段来促使企业积极保护环境，必须强制企业披露更多的环保信息，同时，加大对企业环保的监管。