“脱实向虚”与“脱虚向实”：基于动态宏观经济效应的分析

刘 洁,陈宝峰，吴莉昀

(1.河北金融学院 金融创新与风险管理研究中心，河北 保定 071051；2.中国农业大学经济管理学院，北京 100083；3.上海财经大学 公共经济与管理学院，上海 200433)

内容提要：随着虚拟资产的膨胀化发展以及实体制造业的持续低迷，资金“脱实向虚”现象愈发严重，各界对其“脱虚向实”充满期待。通过构建时变参数计量经济模型，本文分析中国虚拟经济与实体经济在经济周期的不同经济时期对宏观经济中的产出、通货膨胀以及就业水平的时变性冲击效应，研究表明：中国虚拟经济在经济繁荣时期和经济萧条时期对产出具有促进作用，在经济平稳时期对产出具有“挤出效应”，其冲击效果的改变主要是由于虚拟经济膨胀化发展使虚、实经济逐渐“背离”；虚拟经济与实体经济在经济繁荣时期对通货膨胀均具有促进作用，而在经济萧条时期，虚拟经济对通货膨胀仍具有促进作用，实体经济对通货膨胀具有抑制作用；虚拟经济与实体经济在经济平稳时期对通货膨胀均具有抑制作用，冲击效果的改变主要是由于市场总需求以及货币流动性发生改变；虚拟经济与实体经济在不同的经济时期对就业具有抑制作用，根源在于市场经济转轨、经济增长方式转变以及产业结构失衡等均会对就业产生不利冲击，虚拟经济对实体经济的“挤出效应”更加抑制了就业水平。当前中国正处在经济周期的平稳期，经济“脱实向虚”对宏观经济各指标均产生不利影响，协调好虚、实经济的关系尤为重要，而引导经济“脱虚向实”更要重视经济增长方式的转型及产业结构的调整这些深层次因素的影响。

一、问题提出

2008年全球金融危机以后，随着房地产价格的不断攀升，实体制造业的持续低迷，资金“脱实向虚”的说法引起人们的广泛关注。虚拟经济最早是由中国学者根据马克思的虚拟资本概念提出，是通过虚拟资产价格的变动来创造名义财富的经济体系。虚拟经济本应服务于实体经济，提高社会资本配置的效率，对实体经济发展具有良好的促进作用；同时，实体经济也是虚拟经济的基础。

然而，全球进入经济“新常态”时期以来，全球金融资产规模扩大，股票市场与实体经济市场严重脱节、实体经济下行压力加大，虚拟经济逐步脱离实体经济“自我循环”，并对实体经济产生一定的“挤出效应”，呈现出明显背离的特征 (苏治等，2017)。习近平总书记明确指出，实体经济利润率下滑、结构性产能过剩，同时，大量资金流向虚拟经济，造成资产泡沫膨胀。正如配第-克拉克定理所言，人类社会的经济发展可以理解为生产要素由第一、二、三产业间的过渡，任何阻碍生产要素在产业间过渡的因素都会造成经济社会的缓慢发展，进而造成产业结构失衡。合理调节虚拟经济和实体经济之间的关系，进而促进经济结构的合理化，这已是实现中国经济持续、快速发展的可靠保障。因此，有必要深入进行关于虚拟经济和实体经济对中国宏观经济冲击效应的研究与探讨。

然而，虚拟经济和实体经济对中国宏观经济的溢出效应遵循一定的传导机制，中国近年来频繁切换其货币政策和财政政策，在稳定金融体系、振兴经济的同时，也会导致虚拟经济和实体经济的溢出效应具有较大的差异性。这也进一步对虚拟经济和实体经济对中国宏观经济产生动态影响，而以往基于不变参数计量经济模型的研究是严重缺乏实际经济意义的，这也是以往文献关于“脱实向虚”还是“脱虚向实”产生争议性的主要原因。因此，构建时变参数模型来探索虚拟经济和实体经济对中国宏观经济的时变性影响，更有利于科学解释“脱实向虚”现象，并在不同的经济环境下对虚拟经济和实体经济做出合理的调节。

学术界很早就对虚拟经济和实体经济进行探索，研究主要集中在虚拟经济与实体经济的划分、虚拟经济与实体经济的关联性以及虚拟经济与实体经济相背离的内在机理等方面。虚拟经济与实体经济的划分方面，成思危 (1999) 对虚拟资本进行扩展，认为虚拟资本是虚拟经济的原始形态，并指出在经济发展的不同阶段虚拟经济会有不同的表现形式和特征。随后，学者们从不同角度对虚拟经济的界定进行了完善，认为虚拟经济与实体经济是两种相对应的经济形式，虚拟经济无需通过类似实体经济的物质交换，是通过观念支撑的价格体系，与实体经济相比存在着更大的波动性与不确定性 (杜厚文和伞锋, 2003；刘骏民,2003)。虽然学者们关于虚拟经济的理解存在一定的差异，但这些定义具有一定的统一性，相互补充。

虚拟经济与实体经济的关联性方面，主要集中在金融与实体经济、资产泡沫和经济虚拟化等角度的分析。其中，部分学者强调虚拟经济与实体经济之间存在互补关系，分别从金融发展与经济增长关系、虚拟经济与实体经济的规模与活性角度等方面分析认为，虚拟经济和实体经济形成了共生关系，相互依存和相互影响，因此两者需要协调发展 (Gaddy and Ickes, 1998；刘骏民和王兴, 2014)。然而，另一部分学者的观点却不同，认为金融资产的回报率高于实物资产，越来越多的资金会流向金融机构，从而导致金融与实体经济的分离。因此，学者们分别从经济波动周期性、投资回报率和国际资产转移等角度研究，认为虚拟经济的虚拟性和投机性等特征会促使虚拟经济“背离”实体经济，对实体经济产生“挤出效应”(Lefebvre et al., 2000；叶祥松和宴宗新, 2012)。

学者们关于虚拟经济与实体经济相背离的内在机理的解释趋于一致。最早国外学者们提出金融资产的高回报率和金融投机行为的存在，导致资金大量流入虚拟经济，造成虚拟经济和实体经济的背离，并构建了经典的“背离假说”论证模式 (Anders, 1999; Carlsson et al., 2001)。随后的研究发现，由于虚拟经济的需求以及社会有支付能力的需求与实体经济的发展不匹配等原因，虚拟经济和实体经济背离已是大势所趋，并验证中国经济无论是在规模水平或是周期波动层面，“脱实向虚”已成事实(吴宁和冯旺舟, 2012)。

与此同时，国内外针对经济“脱实向虚”对一国经济的冲击也进行了较为深入的研究。学者们认为，虚拟经济的独立性、投机性以及高风险性等特征会给经济带来巨大隐患，由于虚拟经济依附于实体经济，本身并不会创造价值，因此脱离了实体经济的虚拟经济会产生系统性风险，不仅会干扰实体经济的稳定，也会造成资产泡沫(Martin and Ventura,2012;李晓西和杨琳, 2000)。计量模型方面，刘金全 (2004) 通过运用经典的VAR模型研究实际产出、货币供给及通货膨胀三者之间的关系，指出虚拟经济对实体经济有明显的“溢出效应”，同时二者的协调发展是保持经济稳定增长的必要条件；周莹莹和刘传哲 (2014) 运用VAR模型实证检验虚拟经济对实体经济投资扩张的影响，研究表明无论在长期或短期虚拟经济对实体经济资产投资的影响均较显著。

目前，仍存在以下问题亟须进一步解决。第一，经济全球化促使虚拟经济与实体经济的关系不再是单纯的互相促进、相辅相成，而是诱导两者逐渐背离。因此，在不同的经济时期，虚拟经济与实体经济的关联性会发生改变，同时其对中国宏观经济的冲击效应也会不同。然而，纵观以往文献，不仅缺少不同时期下虚拟经济与实体经济对中国宏观经济的冲击效应研究，更鲜有文献涉及两种经济在不同时期的冲击效应的对比分析以及定量研究该冲击效应的计量方法。第二，以往关于虚拟经济与实体经济的关联性研究多是基于多元线性回归模型、一般均衡模型、向量自回归模型等固定参数的计量模型，但由于模型设定、参数估计要求的限制，很容易造成经济系统重要信息缺失的问题，以及固定的参数设定无法在不同经济时期虚拟经济与实体经济对中国动态宏观经济的时变性冲击效应。因此，以往的计量模型无法捕捉全面的经济信息，并且难以刻画动态关系(Bernanke et al., 2005)。

针对以上问题，本文在基本向量自回归模型的基础上，引入动态因子扩展的思想，从大量的宏观经济变量中提取少量的共同因子加入模型，得到FAVAR模型；运用Sims (1980) 的方法，对系数矩阵和扰动项协方差矩阵进行创新型随机游走的方法处理，从而系数矩阵和扰动项协方差矩阵均具有时变性，进而构造出带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR)；将经济结构划分为实体经济和虚拟经济占比，进而应用该模型对比分析不同经济结构即中国虚拟经济或实体经济在经济结构中占比对动态宏观经济的时变性冲击效应。本文的研究结果一方面发现了高虚拟经济占比的经济结构与高实体经济占比的经济结构对动态宏观经济的冲击效应的差异性，另一方面也发现了在不同的经济时期中国虚拟经济与实体经济对动态宏观经济的冲击效应的动态性。

本文的创新性贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文构建了可以捕捉经济变量间的时变性冲击效应的带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR)，从而可以发现中国虚拟经济与实体经济对动态宏观经济的时变性影响；第二，本文从产出、通货膨胀和就业三个角度对比分析虚拟经济与实体经济对宏观经济的时变性冲击，同时也需参考其他数十个宏观经济指标，因此将80个宏观经济变量进行共同因子提取，这样可以有效避免经济系统信息缺失的问题，使得研究结果更精确；第三，对比分析在中国不同经济时期虚拟经济与实体经济对宏观经济的时变冲击影响，进而弥补以往研究的不足。

二、研究模型的设定

在Sims(1980)的基本向量自回归模型框架基础上，本文对模型进行因子扩展得到因子扩展向量自回归模型(FAVAR)，通过对其系数矩阵和扰动项协方差矩阵进行创新型随机游走，得到带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR)。该模型的参数估计方法、变量选取以及数据描述如下。

1．模型原理。SV-TVP-FAVAR模型是在Sims(1980)的经典VAR模型的基础上，从大量宏观经济变量中提取少量共同因子，令其系数矩阵和扰动项协方差矩阵具有时变性，从而捕捉虚拟经济与实体经济的动态冲击。因此，为了探索中国虚拟经济与实体经济对宏观经济的时变性冲击效应，先构建一个基本的VAR模型：

yt=b1yt-1+…+bpyt-p+εt

(1)

yt=b1tyt-1+…+bptyt-p+εt

(2)

(3)

(4)

方程 (2)是带有时变性和随机波动率的VAR模型，其时变性处理方法可以参照Primiceri(2005)、Cogley and Sargent(2005)的研究，将扰动项的协方差矩阵进行分解处理：

(5)

(6)

其中Σt=diag(σ1,t,…,σm,t)，At是主对角线为1的下三角矩阵。

(7)

参照Koop et al. (2009) 提出的创新型随机游走方法对上述参数矩阵进行处理：

(8)

采用滞后算子方法处理的VAR系统具有如下形式：

(9)

(10)

(11)

2．变量选取和数据描述。本文涉及的变量主要来自中国虚拟经济与实体经济的代表变量，中国宏观经济的代表变量，以及提取共同因子所需要的经济变量。

第一，虚拟经济的代表变量。对于虚拟经济的代理变量，中外学者未形成统一定论，但大多是用单一变量来表示虚拟经济的运行。由于单一变量无法从整体刻画虚拟经济，基于上述研究对于虚拟因子的定义，本文应用因子分析法对虚拟资产相关的经济变量构造综合因子，以代表虚拟经济的运行情况，作为虚拟经济因子，这里与虚拟经济相关的经济变量的选取参考苏治等 (2017) 的指标选取方法。目前，中国的融资方式仍以间接融资的方式为主，房地产行业的融资主要途径仍为银行贷款，与银行相关的指标可纳入虚拟经济参考指标；同时，房地产行业具有虚拟性，与房地产相关的指标也可纳入虚拟经济参考指标。因此，与虚拟经济相关的经济指标包含四个层面：第一，资本市场指标，包含债券成交额、基金成交额、上市公司总市值、股票成交额以及上证综指价格5个指标；第二，银行指标，包含人民币各项贷款总额、房地产贷款余额和长短期贷款差额3个指标；第三，汇率指标，包含人民币兑美元汇率、人民币兑日元汇率和人民币兑英镑汇率3个指标；第四，房地产指标，包含房地产开发企业投资完成额、房地产GDP和房地产开发综合景气指数3个指标。前三个因子累计方差贡献率高达85%，可将前三个因子作为主成分可以反映虚拟经济的运行情况。主成分当中房地产指标以及资本市场指标的因子得分较高，虚拟经济的发展规模主要由房地产市场以及资本市场决定。

第二，实体经济的代表变量。中外学者多以实际GDP和工业增加值等指标代表实体经济的运行。根据国民经济核算体系 (SNA) 的统计标准，真实财富包含制造业的产品和服务业的服务。工业增加值指的是在工业企业的报告期内，以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；实际GDP包含当年全部最终产品的市场价值，并且虚拟资产并不计入实际GDP，可以更全面的代表实体经济。因此，本文参照岑丽君和黄新克(2016)的方法用实际GDP指标来代表实体经济的运行。对于实际GDP的数据可选取2005年第1季度到2017年第4季度的季度数据，并对其采取X-12季度处理和tcode5处理，实际GDP数据来自中经网数据库。

第三，中国宏观经济的代表变量。参照张龙和金春雨(2018) 的变量选取方法，本文以产出、通货膨胀和就业三个指标来代表宏观经济，分别从产出、通货膨胀和就业三个角度入手，分析中国虚拟经济和实体经济对中国宏观经济的动态影响。对于产出、通货膨胀和就业等数据可选取2005年第1季度到2017年第4季度的季度数据，并对其采取X-12季度处理和tcode5处理，所有中国数据均来自中经网数据库。

第四，提取共同因子所需的经济变量。为了充分考虑在不同的经济时期虚拟经济与实体经济对中国宏观经济的时变性冲击效应，本文将对78个经济变量提取共同因子，从而解决模型中重要经济信息的缺失问题。这些经济变量主要来自三个层面：一是产出层面，包含国内生产总值、工业增加值、第一产业增加值、第二产业增加值、第三产业增加值等30个经济变量；二是金融层面，包含广义货币、狭义货币、上证综合收盘指数、汇率等31个经济变量；三是价格层面，包含消费者预期指数、出口商品价格指数、居民消费价格指数、工业生产者出厂价格指数等17个经济变量。上述经济变量均选取2005年第1季度到2017年第4季度的季度数据，其中非季度数据低频处理转换成低频季度数据，并进行X-12季度处理和tcode5方法处理，中国经济数据全部来自中经网数据库。

三、实证分析

本文从经济变量中提取的共同因子进行解释，并结合共同因子标准差后验均值走势与世界经济走势的特点选取三个典型的时期，进而分析在不同的经济时期虚拟经济与实体经济对中国宏观经济的动态冲击效应。

1．共同因子的提取。为了减少经济系统重要信息的缺失，本文共提取了3个共同因子，并对其做了单位根检验，检验结果平稳。三个共同因子分别来自产出层面、金融层面以及价格层面三个经济层面，图1中给出了3个共同因子的标准差后验均值走势。由图可发现3个共同因子的标准差后验均值走势图均呈现了较强且相似的周期性，基本都是在2005年、2008年以及2015年表现出剧烈的波动性并达到一个较大的峰值。纵观世界经济发展走势，发现共同因子标准差后验均值走势图的波动情况与现实的经济发展事实基本吻合，图1中第一个波动代表2005年全球经济的繁荣时期，此时期中国推行参考“一篮子货币”浮动汇率制度，为中国经济持续平稳发展拓宽了道路，同时美国经济的过度繁荣也为次贷危机埋下伏笔；第二个波动代表2008年国际经济危机时期，此时期美国因次级抵押贷款机构破产、股市剧烈震荡引起全球金融风暴，席卷了美国、欧盟等世界主要金融市场，中国此时期同样受到次贷危机的影响，经济增长乏力；第三个波动代表2015年世界步入经济新常态时期，此时期全球经济平稳发展，中国经济增速放缓的同时经济结构不合理的现象频现。因此，由经济变量提取的共同因子较准确，一方面最小化经济系统重要信息缺失问题，另一方面为本文不同经济时期的研究时间提供了参考。本文利用SV-TVP-FAVAR的时变性优势，分别选取2005年Q4、2008年Q3、2015年Q1作为三个典型的经济时期来研究虚拟经济与实体经济对中国宏观经济的动态冲击效应。

图1 共同因子标准差后验均值走势图

图2 中国产出对虚拟经济典型时期冲击的脉冲响应

2．产出的脉冲响应分析。这里主要采用二维脉冲响应分析的方法，分别以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为经济的繁荣时期、萧条时期和平稳时期，分析不同经济时期虚拟经济对中国宏观经济中的产出的动态影响。脉冲响应结果见图2，图中的横轴代表观测变量产出的脉冲响应持续期，纵轴代表观测变量产出对冲击的响应程度。

在经济繁荣时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起产出的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，产出在4个季度内的反应不足，之后在第4-12季度产出出现一定幅度的正向反应，第6季度达到最高的5%，在12季度之后，产出对虚拟经济呈现的正向冲击逐渐减弱，在18季度冲击效果基本消失。因此，在经济繁荣时期，中国的虚拟经济主要会对其产出产生促进作用。2005年全球经济稳健增长，中国GDP增长率更是高达11.4%；与此同时，与实体经济相匹配的虚拟经济流动性适度，虚拟资产的供给基本满足实体经济的需求，资产价格变化幅度较小，在这种情况下，虚拟经济可以有效改善实体经济融资环境、优化产业结构和资源配置，虚拟经济的发展确实可以起到促进实际产出增加以及财富累积的作用。另外，在经济繁荣时期，资本市场的活跃程度要高于商品市场，活跃的资本市场使得更多的国外资本通过资本和金融账户进入中国，增加对中国的投资，更加有利于虚拟经济的发展。基于以上两方面，在经济繁荣时期，与实体经济相匹配的虚拟经济会促进实体经济的发展，对产出有促进作用。

在经济萧条时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起产出的正向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，产出对其反应较灵敏，在1-6季度产生持续增加的正向反应，第6季度达到12%，6季度之后虚拟经济对产出的正向冲击逐渐减弱，冲击持续时间较长，在22季度左右冲击效果才基本消失。因此，在经济萧条时期，中国的虚拟经济主要对其产出产生促进作用，且该促进作用要强于其在经济繁荣时期的促进作用。2008年国际金融危机时期，与美国虚拟经济过度膨胀、资产迅速泡沫化不同，中国始终坚持虚拟经济伴随实体经济协调发展，加强基础经济的多层次市场建设，并采取一系列的宏观调控政策，扩大内需、调整产业结构以及十余项科技专项。科学发展虚拟经济、协调虚实经济的关系不仅有效防范泡沫经济的产生，中国在2008年的GDP增长率仍高达9%。在经济萧条时期，资本市场的活跃程度要低于商品市场，在一定程度上限制了国际资本的流动，避免了国外投资短期内大进大出以及国内经济的大冷大热，削弱美国信贷危机对中国的不利冲击。因此，在经济萧条时期，中国虚拟经济对其产出仍具有一定的促进作用。

在经济平稳时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起产出的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下会立即引起产出持续增加的负向反应，在第5季度达到-5%，随后第6季度后，产出对虚拟经济呈现微弱的正向响应，在12季度左右脉冲响应基本消失。因此，在经济平稳时期，中国的虚拟经济主要对产出产生负向冲击，虚拟经济的发展会抑制产出增加。中国经济进入了新常态的发展阶段，中国经济在这个阶段不再具备经济繁荣时期的那种生产力持续提高的条件，产业结构失衡严重，实际产出中并未出现重大的技术进步或者科技创新，也未形成持续扩张的总需求。然而虚拟经济并未受到实体经济的约束，导致越来越多的货币资金从生产、消费等实体经济部门进入股票市场，多被资本市场和虚拟经济吸收，流动性过剩的虚拟经济造成虚拟资产供不应求以及价格泡沫的形成，而大量的投机机会吸引更多的社会资金进入虚拟经济，从而使实体经济陷入衰退困境。另外，经济平稳时期的传导机制类似经济繁荣时期，资本市场的活跃程度强于商品市场，这会导致大量国际资本通过资本和金融账户进出中国，从而加大虚拟经济与实体经济的“背离”。因此，在经济平稳时期，虚拟经济对产出呈现一定的负向冲击效应，即虚拟经济对产出具有“挤出效应”。

综合以上分析，中国虚拟经济对其产出确实产生了时变性的冲击效应：经济繁荣时期，流动性适度的虚拟经济恰好满足实体经济的发展需求，并有效改善实体经济的融资环境；同时，经济繁荣时期活跃的资本市场为虚拟经济的发展提供了良好的经济条件，导致该时期虚拟经济对产出产生促进作用。经济萧条时期，得益于中国始终坚持虚拟经济与实体经济协调发展，以及一系列宏观调控政策的实施，中国该时期资产泡沫化程度较低，同时该时期资产市场活跃程度的降低有效限制了国际资本的流动，导致该时期虚拟经济对产出仍具有一定的促进作用。经济平稳时期，中国的产业结构失衡以及不再具有生产力持续提高的条件，实体经济发展受限，然而虚拟经济并未受到实体经济约束，吸引大量资金进入股票市场；同时，该时期活跃的资本市场加剧了虚实经济的“背离”，该时期中国虚拟经济对产出具有“挤出效应”。

3.通货膨胀的脉冲响应分析。这里主要采用二维脉冲响应分析的方法，分别以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为经济的繁荣时期、萧条时期和平稳时期，分析不同的经济时期虚拟经济与实体经济对中国宏观经济中的通货膨胀的动态影响。

(1)虚拟经济对通货膨胀的脉冲响应分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为典型时期，检验中国虚拟经济对通货膨胀的动态冲击,脉冲响应结果见图3，图中的横轴代表观测变量通货膨胀的脉冲响应持续期，纵轴代表观测变量通货膨胀对冲击的响应程度。

图3 中国通货膨胀对虚拟经济典型时期冲击的脉冲响应

在经济繁荣时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起通货膨胀的正向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，在第1-10季度会引起通货膨胀较大幅度的正向反应，在第6季度高达15%，第10季度之后通货膨胀的响应会呈现轻微的上下浮动，第18季度左右脉冲响应逐渐消失。因此，在经济繁荣时期，中国虚拟经济对通货膨胀有较强的促进作用。在2005年经济繁荣时期，虚拟经济所提供的虚拟资产基本满足实体经济的需求，虚拟经济的流动性与实体经济是相匹配的，市场上增加的货币供应量一方面直接进入实体经济领域，促进实体经济增长从而带动物价上升，另一方面流入虚拟经济领域，通过虚拟经济来优化产业结构和资源配置，从而促进经济增长、带动物价上升。另外，经济繁荣时期，活跃的资本市场更有利于虚拟经济发展，实现更好的资源配置。因此，经济繁荣时期，中国虚拟经济对通货膨胀产生较强的促进作用。

在经济萧条时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起通货膨胀的正向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，在第4-10季度会引起通货膨胀较大幅度的正向响应，并在第7季度达到最大的正向响应值10%，第10季度只有脉冲响应趋于平缓，第18季度左右响应逐渐消失。因此，在经济萧条时期，中国虚拟经济对通货膨胀产生正向冲击，并且冲击效果与经济繁荣时期非常相似。在经济萧条时期，与美国资产泡沫危机不同，中国的虚拟经济并未过度膨胀，并且采取一系列政策确保虚拟经济与实体经济的协调发展；同时，经济萧条时期，商品市场的活跃程度要高于资本市场，资本市场活跃程度的降低，有效削弱美国信贷危机对中国资产的不利冲击，活跃的商品市场使得市场中更多的货币供应量进入实体经济领域，带动物价提高。因此，在经济萧条时期，中国虚拟经济对通货膨胀仍具有一定的促进作用。

在经济平稳时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击会引起通货膨胀的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下会立即引起通货膨胀的负向响应，并在第3季度达到-10%，随后负向响应值会逐渐减小，第5季度产生微弱的正向响应，第18季度左右响应逐渐消失。因此，在经济平稳时期，中国虚拟经济对通货膨胀产生负向冲击，对通货膨胀具有一定的抑制作用。在经济新常态时期，经济虚拟化程度加深的同时，产业结构失衡的问题也越来越严重，导致实体经济与虚拟经济逐渐“背离”，意味着虚拟经济相关行业相对实体制造业而言更容易获利，市场中增加的货币供应量更多流进虚拟经济领域，造成虚拟经济膨胀化的发展，抑制了实体经济，从而降低CPI。在经济繁荣时期，资本市场的活跃程度高于商品市场，加剧了虚拟经济与实体经济的“背离”。因此，经济平稳时期，中国虚拟经济会对通货膨胀产生抑制效果。

综合分析，中国虚拟经济对通货膨胀确实产生了时变性的冲击效应：经济繁荣时期，虚拟经济与实体经济共同快速发展，市场上增加的货币供应量在虚拟经济与实体经济之间合理分配，虚拟经济为实体经济实现更好的资源配置，促进实体经济增长、带动物价上升。因此，该时期虚拟经济对通货膨胀水平具有促进作用。经济萧条时期，中国虚拟经济与实体经济基本协调，活跃的商品市场使市场中更多的货币进入实体经济领域，带动物价提高。因此，该时期虚拟经济对通货膨胀水平具有促进作用。经济平稳时期，虚拟经济与实体经济逐渐“背离”，资本市场的活跃以及商品市场的低迷导致虚拟经济获取市场中更多的货币，虚拟经济膨胀，抑制了实体经济，降低CPI。因此，该时期虚拟经济对通货膨胀水平具有抑制作用。

(2)中国实体经济对通货膨胀的脉冲响应分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为典型时期，检验了中国实体经济对通货膨胀的动态冲击,脉冲响应结果见图4，图中的横轴代表观测变量通货膨胀的脉冲响应持续期，纵轴代表观测变量通货膨胀对冲击的响应程度。

图4 中国通货膨胀对实体经济典型时期冲击的脉冲响应

在经济繁荣时期，实体经济的一单位正向冲击会引起通货膨胀较为剧烈的正向响应。一单位标准差的实体经济冲击下，在第2-5季度通货膨胀出现了较大幅度的正向响应，第3季度达到最高值55%，第5季度之后脉冲响应呈现轻微的上下震荡，并在21季度左右基本消失。因此，在经济繁荣时期，中国实体经济对通货膨胀具有很强的促进作用。经济繁荣时期，总需求的扩张对价格水平起到显著的提升的作用；同时，该时期虚拟经济与实体经济是相匹配的，虚拟经济可以有效提高资本市场的流动性，为市场提供了充足的资金带动价格水平的提高，促进实体经济的结构优化，增加产出。因此，在经济繁荣时期，中国实体经济对通货膨胀水平产生较强的促进作用。

在经济萧条时期，实体经济的一单位正向冲击初期会引起通货膨胀的正向响应，后期引起通货膨胀较强的负向响应。一单位标准差的实体经济冲击下，在第2-4季度通货膨胀出现了较大幅度的正向响应，第3季度达到最高值50%，然而第4季度之后脉冲响应呈现一定幅度的负向响应，且持续时间较长，第6季度达到最值-30%，第9季度之后，脉冲响应趋于平缓，18季度左右消失。因此，在经济萧条时期，中国实体经济对通货膨胀初期具有很强的促进作用，后期呈现一定的抑制效果。经济萧条时期，产出的增加一定程度上扩大总需求，提升居民消费水平，从而价格上涨抑制总需求的进一步上涨。但是，经济危机时期房地产泡沫的膨胀以及地方政府债务的扩张会加强家庭和政府的存储意愿，也会降低货币的流通速度并导致通货膨胀水平的降低。在经济萧条时期，资本市场的活跃程度降低，抑制了虚拟经济的发展，进一步降低了资源配置的均衡性。因此，经济萧条时期，中国实体经济对通货膨胀水平具有一定的抑制效果。

在经济平稳时期，实体经济的一单位正向冲击主要会引起通货膨胀的负向响应。一单位标准差的实体经济冲击下，在第2-4季度通货膨胀出来了较大幅度的正向冲击，第4季度之后实体经济对通货膨胀产生了一段持续时间较长的负向冲击，第5季度达到最大的响应值-40%，直到第9季度负向冲击才趋于平缓，18季度左右脉冲响应彻底消失。因此，在经济平稳时期，中国实体经济对通货膨胀具有很强的抑制作用。与经济繁荣时期和经济萧条时期不同，经济平稳时期中国实体经济不再具有生产力持续提升的条件；同时，经济虚拟化程度加深，实体经济对通货膨胀的影响越来越复杂，虚拟资产的高收益导致市场中大量的货币流向虚拟经济领域，虚拟经济的货币分流作用逐渐增强，产出增加后家庭会增加对虚拟资产的投资，无法形成扩张的总需求，并且货币的流动性降低，造成一定程度的通货紧缩。经济平稳时期，资本市场的活跃程度要大于商品市场，进一步加剧了虚实经济的“背离”，抑制了总需求。因此，经济平稳时期，中国实体经济对通货膨胀水平具有较强的抑制效果。

综合以上分析，中国实体经济对通货膨胀产生了时变性的冲击效应：经济繁荣时期，虚拟经济与实体经济相匹配，有效提高资本市场的流动性，实体经济的增长带动物价水平的提升。因此，该时期实体经济对通货膨胀水平具有促进作用。经济萧条时期，房地产泡沫的膨胀、地方政府债务的扩张，以及虚拟经济的低迷，降低了货币流通速度并导致通货膨胀水平降低。因此，该时期实体经济对通货膨胀水平具有抑制作用。经济平稳时期，中国实体经济遭遇瓶颈，同时经济虚拟化程度加深，虚实经济严重“背离”，市场中的货币大量流入虚拟经济领域，抑制了总需求，导致该时期实体经济对通货膨胀水平具有抑制作用。

4.就业的脉冲响应分析。这里主要采用二维脉冲响应分析的方法，分别以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为经济的繁荣时期、萧条时期和平稳时期，研究在不同的经济时期虚拟经济与实体经济对中国宏观经济中的就业的动态影响。

(1)虚拟经济对就业的脉冲响应分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为典型时期，检验中国虚拟经济对就业的动态冲击,脉冲响应结果见图5，图中的横轴代表观测变量就业的脉冲响应持续期，纵轴代表观测变量就业对冲击的响应程度。

图5 中国就业对虚拟经济典型时期冲击的脉冲响应

在经济繁荣时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起就业的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，就业的脉冲响应在前9个季度内剧烈震荡，并以负向响应为主，在第2季度达到最值-9%，第9季度之后脉冲响应轻微震荡，12季度左右冲击效果基本消失。因此，在经济繁荣时期，中国的虚拟经济主要对就业产生抑制作用。2005年经济繁荣时期，虚拟经济有效改善实体经济融资环境、优化产业结构，在经济增长方式转变的过程中，由于粗放型向集约型生产方式转变以及传统实体经济劳动就业弹性低，对就业产生了一定的挤出效应；同时，繁荣的虚拟经济加大了资本市场的流动性，大大推进了企业资本替换劳动的进程。经济繁荣时期，资本市场的活跃程度强于商品市场，更有利于虚拟经济的发展。因此，在经济繁荣时期，中国虚拟经济对就业产生了一定的抑制作用。

在经济萧条时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起就业的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下，就业的脉冲响应在前6个季度内剧烈震荡，以负向响应为主，第2季度达到最值-5%，随后响应逐渐减弱，第12季度左右效应基本消失。因此，在经济萧条时期，中国虚拟经济主要对就业产生抑制作用。2008年国际金融危机时期经济下滑，中国采取一揽子计划来应对国际金融危机，提出“四万亿”投资，主要依靠投资来带动实体经济的增长，拉动就业水平上升。在经济萧条时期，一国更倾向于通过商品市场来带动经济增长，资本市场的活跃程度降低，资产泡沫化的外部环境更不利于虚拟经济的发展。因此，在经济萧条时期，中国虚拟经济会抑制就业水平的提高。

在经济平稳时期，中国虚拟经济的一单位正向冲击主要会引起就业的负向响应。一个标准差的虚拟经济冲击下会立即对就业产生负向冲击，并在第1季度达到最值-5%，随后负向响应逐渐减弱，第9季度趋于平缓，逐渐消失。因此，在经济平稳时期，中国虚拟经济对就业产生非常明显的抑制作用。经济新常态时期，虚拟经济与实体经济的“背离”现象，虚拟经济对实体经济的“挤出”效应越来越严重，虚拟经济的高收益性吸收了更多的社会资金进入虚拟经济领域，导致实体经济陷入困境，从而抑制就业。经济平稳时期，与经济繁荣时期相似，资本市场相对于商品市场更为活跃，大量国际资本通过资本和金融账户进出中国，从而加剧了虚拟资产的膨胀，抑制实体经济发展，抑制就业水平。因此，在经济平稳时期，中国虚拟经济对就业的具有明显的抑制作用。

综合以上分析，中国虚拟经济对就业产生了时变性的冲击效应：经济繁荣时期，虚拟经济有效促进实体经济产业结构优化升级，经济增长方式的转变对就业具有一定的挤出效应，该时期虚拟经济对就业水平具有抑制作用；经济萧条时期，中国主要依靠投资来带动实体经济发展，拉动就业水平上升，外部资产泡沫化的环境降低了资本市场的活跃程度，更不利于虚拟经济的发展，该时期虚拟经济对就业水平仍具有一定抑制作用；经济平稳时期，实体经济不再具备生产水平持续提高的能力，与过度膨胀的虚拟经济越来越不匹配，导致虚拟经济对实体经济具有挤出效应，从而抑制就业。因此，与经济繁荣时期和经济萧条时期相比，该时期虚拟经济对就业水平具有更明显的抑制作用。

(2)实体经济对就业的脉冲响应分析。以2005年Q4、2008年Q3和2015年Q1作为典型时期，检验了中国实体经济对就业的动态冲击,脉冲响应结果见图6，图中的横轴代表观测变量就业的脉冲响应持续期，纵轴代表观测变量就业对冲击的响应程度。

在经济繁荣时期，中国实体经济的一单位正向冲击主要会引起就业的负向响应。一个标准差的实体经济冲击下会立即引起就业持续增加的负向反应，在第2季度达到最值-13%，随后负向响应逐渐减弱，第4季度之后实体经济对就业的冲击效应呈现微弱的震荡，12季度左右冲击效应基本消失。因此，在经济繁荣时期，中国实体经济对就业水平主要产生负向冲击，实体经济增长会对就业产生一定的抑制作用。2005年经济繁荣时期，中国经济处于从计划经济向市场经济的转轨时期，由于历史原因对经济过热的敏感，政府在该时期对经济过多干预，实行强有力的反经济周期的宏观经济政策，而宏观经济政策通常引导投资流向就业密集度较低的行业，对就业造成负向冲击；同时，经济增长方式由粗放型向集约型转变，由于传统实体经济劳动就业弹性低，也会对就业水平产生一定的抑制作用。因此，在经济繁荣时期，实体经济对就业水平具有抑制作用。

图6 中国就业对实体经济典型时期冲击的脉冲响应

在经济萧条时期，中国实体经济的一单位正向冲击主要会引起就业的负向响应。一个标准差的实体经济冲击下会立即引起就业持续增加的负向响应，在第2季度达到最值-13%，随后负向响应逐渐减弱，第9季度左右脉冲响应基本消失。因此，在经济萧条时期，中国实体经济对就业水平主要产生抑制作用。2008年国际金融危机通过外商直接投资和外贸等渠道对中国经济和就业造成冲击，外贸出口量的降低，沿海地区的制造业、劳动密集型的中小企业均受到不利冲击，而这些企业中，农民工和低技能劳动力就业比例较高，最容易遭受冲击，随着金融危机造成的经济下行，对城镇就业产生挤压。因此，在经济萧条时期，实体经济对就业水平具有抑制作用。

在经济平稳时期，中国实体经济的一单位正向冲击主要引起就业的负向响应。一个标准差的实体经济冲击下会立即对就业产生负向冲击，第2季度达到-13%，随后负向响应逐渐减弱，第4季度后中国实体经济对就业的脉冲冲击呈现轻微的震荡，并逐渐减弱，第9季度后脉冲冲击逐渐消失。因此，在经济平稳时期，中国实体经济对就业主要产生负向冲击，实体经济对就业具有一定的抑制作用。经济新常态时期，中国产业结构失衡严重，第二产业的制造业占半壁江山，而制造业多是资本技术密集型的企业，发展到一定阶段，这些企业会依赖增加投资和研发改进装备提高生产能力，而不是依赖劳动力的增加，最吸纳劳动力的第三产业并未随着实体经济同比例增长，滞后严重，导致经济增长并未带动就业同步增长；同时，改革开放后先进的自动化设备“驱赶”劳动力，中国经济增长拉动力主要是资本和技术，还有劳动生产率的提高，而不是劳动力的增加，也就是资本对劳动力的替代。因此，在经济繁荣时期，中国实体经济对就业水平具有抑制作用。

综合以上分析，中国实体经济对就业产生了时变性的冲击效应：经济繁荣时期，中国经济处于从计划经济向市场经济转轨时期，经济增长方式也由粗放型向集约型转变，该时期实体经济对就业水平具有抑制作用；经济萧条时期，中国制造业遭受金融危机的不利冲击，对农民工和城镇就业产生挤压作用，该时期实体经济对就业水平具有抑制作用；经济平稳时期，中国产业结构失衡严重，最吸纳劳动力的第三产业并未随经济同步增长，资本对劳动力逐渐替代，该时期实体经济对就业水平仍具有抑制作用。

四、结论与启示

(一)结论

“虚”和“实”这一宏观经济结构对宏观经济发展的影响是时变性的，即虚拟经济占比高的经济结构和实体经济占比高的经济结构在不同经济时期对宏观经济发展具有差异性。与此同时，在不同的经济周期，中国会采取不同的宏观经济政策来稳定金融体系、促进经济增长，这也会导致虚拟经济与实体经济的溢出效应具有较大的差异性。因此，本文针对这种溢出效应的时变性，在经典VAR模型的基础上，引入动态因子扩展思想，并同时令模型的系数矩阵和扰动项协方差矩阵具有时变性，构建了带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR)，分别从中国宏观经济的产出、通货膨胀和就业三个角度，将经济结构划分为虚拟经济与实体经济，并分析了其对中国宏观经济的动态影响，并得到如下结论：

1．中国虚拟经济对产出的动态影响

在经济繁荣时期和经济萧条时期，虚拟经济的流动性适度，可以很好地满足实体经济的发展要求，有效改善实体经济的融资环境，并且，在经济繁荣时期，资本市场活跃度的提高为虚拟经济发展提供了良好的环境；在经济萧条时期，资本市场活跃度的降低一定程度阻碍了金融危机的冲击，导致中国虚拟经济对产出产生明显的促进作用。在经济平稳时期，中国的产业结构失衡以及生产力不再具有持续大幅提高的条件，实体经济低迷，然而，虚拟经济膨胀化发展，导致虚实经济的“背离”，因此，中国虚拟经济对产出具有“挤出效应”。

2．中国虚拟经济与实体经济对通货膨胀的动态影响

虚拟经济方面，在经济繁荣时期和经济萧条时期，中国虚拟经济与实体经济基本协调，虚拟经济为实体经济提供更好的资源配置，促进实体经济增长、拉动物价水平上涨，导致虚拟经济对通货膨胀具有促进作用；在经济平稳时期，虚拟经济与实体经济的“背离”，以及该时期活跃的资本市场，抑制了实体经济，导致虚拟经济对通货膨胀具有抑制作用。

实体经济方面，在经济繁荣时期，总需求扩张，同时流动性适度的虚拟经济有效促进实体经济结构优化，导致实体经济对通货膨胀具有促进作用；在经济萧条和经济平稳时期，实体经济对通货膨胀均具有抑制作用，经济萧条时期，由于房地产泡沫的膨胀以及地方政府债务的扩张，降低了货币流通速度，而经济平稳时期，由于虚实经济严重“背离”，货币大量流入虚拟经济领域，抑制了总需求。

3．中国虚拟经济与实体经济对就业的动态影响

虚拟经济方面，在不同的经济时期，虚拟经济对就业水平均产生抑制作用，并且经济平稳时期这种抑制效果更明显。主要原因如下：经济繁荣时期，经济增长方式的转变对就业具有一定的挤出效应；经济萧条时期，外部资产泡沫化降低资本市场的活跃程度，同时该时期中国主要依靠投资带动实体经济发展拉动就业；经济平稳时期，虚拟经济对实体经济的挤出效应，抑制就业水平。

实体经济方面，在不同的经济时期，虚拟经济对就业水平均产生抑制作用。主要原因如下：经济繁荣时期，市场经济转轨以及经济增长方式转变均对就业产生抑制效果；经济萧条时期，中国实体制造业受到金融危机的不利冲击，对农民工和城镇就业产生挤压作用；经济平稳时期，产业结构失衡严重，最吸纳劳动力的第三产业并未随经济同步增长，同时，资本对劳动力逐渐替代。

(二)启示

综合本文的实证分析和研究结论，中国虚拟经济与实体经济在不同的经济时期对宏观经济确实产生了时变性的动态影响，因此，中国经济是“脱实向虚”还是“脱虚向实”，与不同时期的经济环境有关。中国经济进入新常态以来，最明显的特征是经济增速由过去的高速增长转向中高速增长，中国正处在经济周期的平稳时期；同时，中国实体经济不再具备生产力持续大幅提高的能力，缺乏重大的技术进步，产业结构失衡严重(周维富，2018)，也未形成持续扩张的总需求，然而，中国虚拟经济并未受实体经济的限制，依靠经济平稳时期活跃的资本市场而呈现膨胀化的发展趋势，从而导致虚拟经济与实体经济的“背离”。因此，结合本文的研究结论可以发现，在经济平稳时期，中国虚拟经济与实体经济对产出、通货膨胀以及就业水平均产生了较为明显的抑制作用。鉴于中国经济“脱实向虚”对宏观经济各指标均产生不利影响，在该时期应当重新审视虚实经济的本质，协调好虚实经济的关系。早在2016年中央政治局便提及了“抑制资产泡沫”的意见。习近平总书记指出当前经济的“三大失衡”分别为“实体经济结构性供需失衡”、“金融和实体经济失衡”以及“房地产和实体经济失衡”，李克强总理指出“促进金融资源更多流向实体经济”。然而，成功引导资金“脱虚向实”仍然是困难重重。一方面，虚拟经济与实体经济难以分割，过度抑制资产泡沫可能对实体经济产生负面冲击，甚至由于资产泡沫的破灭引发房地产企业的大量破产，使经济陷入衰退期；另一方面，“脱实向虚”不仅仅是资金分配不均的问题，还是产业结构性的问题，近年来房地产业的回报率远远高于一般制造业。因此，要实现经济的“脱虚向实”，标本兼治才是关键。