异质性机构投资者、企业政策与企业风险

张长海，李开庆，曾春华

(海南大学 经济与管理学院，海口 570100)

内容提要：机构投资者对于稳定资本市场和参与上市公司治理具有重要意义。本文以2010-2016年沪深A股上市公司数据为样本，考察异质性机构投资者对企业风险的影响。研究发现，稳定型机构投资者通过影响企业风险性政策的方式参与企业公司治理，从而降低企业风险；在国有产权性质和内部控制质量低的企业中，稳定型机构投资者与企业风险的负相关关系更强。因此，机构投资者的异质性是其发挥治理效应的重要因素，企业在完善治理结构时应该充分重视稳定型机构投资者的作用。

我国的机构投资者起源于20世纪90年代中后期，随着近年来的快速发展，结构日渐多元化，已形成了由社保基金、养老基金、公募基金等组成的多类型机构投资者队伍，机构投资者持股比例也随之攀升。天相统计数据显示，到2015年上半年，机构投资者持股比例首次超过50%，此后，机构持股比例稳步攀升，并在2016年末达到57.47%。目前各类机构投资者持有A股市值已达总市值60%以上，机构投资者已成为证券市场的主导力量。机构投资者对上市公司内部治理也有着广泛而深远的影响。研究发现，机构投资者对企业绩效、企业创新、盈余管理等均有显著影响，但在机构投资者对某一行为的作用效果有明显分歧[1-2]。总体而言，机构投资者对上市公司的影响存在两种对立的观点：治理效应观和短视效应观[3-4]。治理效应观认为机构投资者通过持有上市公司股份主动履行管理和监督职责[5-6]；而短视效应观认为机构投资者采取“用脚投票”，关注企业短期利润的方法进入、退出企业，不干涉企业的日常经营和管理决策[7-8]。

企业风险及其成因一直是公司治理与公司财务领域研究的重要课题，企业内部治理形成的非系统风险的成因往往来源于企业内部治理的主体，机构投资者作为区别于内部大股东与管理层的第三方力量，对企业的非系统风险具备客观的影响条件，但机构投资者如何影响企业风险并没有得到共识。

鉴于此，本研究从风险管理的角度出发，以2010-2016年A股上市公司为样本，考察异质性机构投资者对企业风险的影响及其作用机制，并考察异质性机构投资者在不同产权性质和内部控制质量不同的企业对企业风险的影响差异，以及稳定型机构投资者在企业风险管理中发挥的作用。

一、文献回顾与理论假设

大量文献表明，机构投资者在公司治理中主要扮演两种对立角色，机构投资者由此对公司治理存在以下两种竞争性观点：治理效应观和短视效应观。支持治理效应观的学者认为机构投资者为避免大股东的掏空行为和管理层的机会主义行为导致公司利益受损，会主动参与公司治理，履行内部监督职能。Jeffrey和Fang(2013)的研究证实了机构投资者表现出更多的监督行为而非短期行为[9]。支持短视效应观的学者认为机构投资者在股票市场上存在短期行为，机构持股通过知情交易，扩张私有信息套利，一旦短期利益达成则快速从企业退出。曹丰等(2015)、花冯涛(2018)的研究表明了机构投资者对股票市场及企业特质风险的负面作用，机构投资者的这种行为不仅是其没有主动参与公司治理的表现，也反映出在短视效应观下机构投资者对股票市场的威胁以及对公司稳定发展带来的潜在损害[10]。以上两种观点对机构投资者行为提供了可供借鉴的理论依据和经验证据，但是机构投资者并不同质[11]，异质性机构投资者会做出截然不同的行为选择。即机构投资者是存在治理效应还是短视效应还与机构投资者的异质性有关。

机构投资者通过参与公司治理、监督企业管理层对企业施加影响[6,12]，但机构投资者的治理效应是否发挥作用与其本身的异质性相关，不同类型的机构投资者对企业风险的影响不同。有文献表明，稳定型机构投资者倾向于长期持有企业股权并关注企业的长期价值，而不会过于关注企业的短期盈利；为了在长期获得更高回报，稳定型机构投资者会完成从被动持股到主动投资的角色转化，积极行使在企业中的各项权利，主动参与公司治理，对管理层行为进行监督[13]，促使管理层规范企业经营管理，提高内部控制有效性，增强企业对风险的管控能力，减少企业危机发生，从而降低企业风险。交易型机构投资者倾向于短期内利用信息优势进出企业以获取高额收益，更加关注企业的短期盈利；而企业治理是一个长期过程，交易型机构投资者没有动机花费大量成本去提高企业的治理水平，监督管理层行为。同时，对交易型机构投资者来说获取短期收益的主要手段是依赖自身拥有的信息优势，出于自利性，交易型机构投资者不会削弱内部人与外部信息接受者之间的信息不对称程度，交易型机构投资者更有可能利用信息不对称达成自身目标。因此，交易型机构投资者不会通过主动参与公司治理的方式对企业风险进行有效管控，相反，交易型机构投资者更可能为了短期内获取高额回报加剧企业风险。基于此，本文提出假设：

H1:稳定型机构投资者与企业风险呈负相关关系。

企业在经营活动中做出的具有风险性质的政策选择是企业风险程度的直接外在表现，也是机构投资者是否参与公司治理从而有效管控风险的重要依据。国内外学者研究表明企业风险水平与企业负债、企业现金流以及经营集中度具有紧密联系。首先，股权融资和债权融资是企业重要的两种融资方式。对企业来说，债权融资虽然不会稀释企业控制权但到期须还本付息，当公司经营不善时企业将面临因巨大的付息压力和偿债压力带来的资金链断裂的破产危机[14]，稳定型机构投资者为保证企业的风险水平更低，在参与公司治理过程中会倾向于企业拥有较低的债务水平。其次，企业账面现金流较少也会引发企业资金链断裂的破产危机。如何支配企业现金流、在资源既定的条件下实现最佳资源配置是企业运营过程中关键一环[15]。账面现金流较少更易遭遇现金流短缺，企业抵抗意外状况的难度更大且更需要有能力的管理者对资金进行合理调度以保障企业经营活动的正常运行。稳定型机构投资者更愿意企业持有较多现金流预防随时出现的意外状况，降低企业风险概率。最后，企业战略能够影响企业风险。众多学者指出相对于集中经营，分散经营能够最大化利用和有效配置企业资源，通过构建企业内部资本市场促使企业资源流向经济效益更高的业务单元，提高资源利用效率[16-17]，缓解企业因投资不足、单个业务现金流短缺、外部融资约束等带来的企业风险。为保证企业稳健经营，稳定型机构投资者更倾向于企业选择分散经营战略，而规避风险较大的集中经营战略。

按照“异质性机构投资者-公司治理-企业风险”的路径选择，越倾向于稳定型的机构投资者越能够改善公司治理，激励高管做出企业风险较低的政策选择，即异质性机构投资者与企业资产负债率、每股营运现金净流以及经营集中度具有高度敏感性。基于此，本文提出假设：

H2a:稳定型机构投资者与企业资产负债率呈负相关关系。

H2b:稳定型机构投资者与企业每股营运现金净流呈正相关关系。

H2c:稳定型机构投资者与企业经营集中度呈负相关关系。

异质性机构投资者对企业风险的管控能力可能在不同产权性质的企业之间存在差异。由于高管与股东及外部信息获得者之间存在信息不对称，高管出于自利目的，有动机和能力做出高风险决策掩饰盘剥企业资源的行为。国有企业所有者缺位，内部监督治理机制的不完善增强了高管实施自利行为从而损害企业利益的动机，一旦企业陷入危机，当地政府与国家的援助既使得企业得以摆脱困境也使得高管免受职业忧虑。同时，与非国有企业相比，国有企业的目标设计带有更少的企业趋利性，国有企业高管不以项目的投资回报率作为政策决策的前提，也无需为决策项目带来的不良影响承担责任。因此国有企业高管往往表现出较强烈的风险偏好。国有企业的稳定型机构投资者因此承担着比非国有企业的稳定型机构投资者更加沉重的公司治理责任。稳定型机构投资者作为国有企业的外部监管者，具有较强的公司治理动机，在国有企业内部监督、治理机制不完善的情况下，能够及时管控企业风险，促使国有企业高管选择更加稳健的风险性财务政策并且做出有利于企业长远发展的风险性投资决策。而非国有企业由于内部治理和监督机制更加完善，稳定型机构投资者的治理效应受到限制。基于此，本文提出假设：

H3:在国有企业中，稳定型机构投资者对企业风险的负相关关系更加明显。

内部控制与企业内部治理关系密切，企业内部治理是企业内部控制的重要组成部分，上至企业股东大会，下至经理层等相关机构设置及权责划分等企业内部治理事项都属于公司内部最重要的控制事项，在企业内部控制范围之内[18]。企业内部控制的质量与公司内部治理质量有着重要的因果关系[19-20]。一方面，在内部控制质量高的企业中，内部治理机制相对完善，企业经营运作遵循规范，监督机制发挥作用，高管决策更加透明，能够有效降低企业运营过程中不合规风险以及高管自利动机下的机会主义行为，提高企业经营决策质量。另一方面，内部控制本质上是企业风险控制的方式和手段，是基于企业的存在风险而产生的。内部控制质量高的企业管控各项风险的能力相对更高，能够有效降低企业风险发生的概率和程度，并能在风险发生后及时、高效的应对风险，保障各项经营活动的正常进行。因此，与内部控制质量低的企业中的稳定型机构投资者相比，内部控制质量高的企业中的稳定型机构投资者通过参与公司治理管控企业风险的效果将被内部控制中本身具有的高效内部治理机制部分替代，表现出不明显的治理效果；而在内部控制质量低的企业中，稳定型机构投资者管控风险的效果将更加明显。基于此，本文提出假设：

H4:在内部控制质量较低的企业，稳定型机构投资者对企业风险的负相关关系更加明显。

二、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文选取了2010-2016年沪深A股上市公司作为初选样本，并按以下标准进行了筛选：(1)剔除财务数据缺失样本；(2)对所有连续变量在上下1%水平进行Winsorise处理；(3)剔除ST公司；(4)剔除保险、银行、证券等金融类行业样本。样本数据均来自CSMAR数据库和WIND数据库，最终得到7527组数据，利用STATA软件和EXCEL软件对数据进行统计分析。

(二)模型设定与变量定义

为检验假设1，我们参考了罗党论等(2016)对企业风险的检验方法[21]，构建了模型(1)：

Risk=α0+α1Stable+α2Lev+α3Size+α4Roa+α5Tang+α6Growth+α7Age+α8Top1+α9Ocf+α10Tq+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

模型(1)的因变量为企业风险(Risk)，反映上市公司的企业风险水平。依据不同的分类标准,企业风险的度量呈现多样性,本文从市场风险和经营风险两个方面度量企业风险水平。选取最近5年的股票收益波动率作为企业市场风险的替代变量。选取最近5年的资产收益率的波动率作为企业经营风险的替代变量。股票收益波动率来自WIND数据库，数值越大，表明公司市场风险越大。资产收益率的波动率计算方法借鉴Boubakri et al.(2013)的研究方法[22]，首先计算出年度-行业调整后的平均资产收益率，再计算企业连续5年调整的资产收益率的标准差，从而得到资产收益率的波动率指标，该指标的数值越大，表明公司获取利润的稳定性越差，公司的经营风险越大。自变量为机构投资者的稳定性的虚拟变量。借鉴牛建波等(2013)的计算方法[13]，从时间和行业两个维度来度量机构投资者的异质性。从时间维度对机构投资者异质性进行度量时采用该企业当年机构投资者持股比例除以该企业前5年机构投资者持股比例的标准差，在该企业当年机构投资者持股比例一定的情况下，若前5年机构投资者持股比例的标准差越小，则该企业的机构投资者持股比例变动越小，机构投资者投资意向倾向于稳定而长期的持有该公司股票，更加关注企业长期价值；若前5年机构投资者持股比例的标准差越大，则该企业的机构投资者持股比例变动越大，机构投资者更倾向于频繁交易该公司股票，机构投资者更加关注企业的短期盈利情况。因此，从时间维度看该企业当年机构投资者持股比例除以该企业前5年机构投资者持股比例的标准差所得值越大，越可能是稳定型机构投资者，相反，则越可能是交易型机构投资者。从行业维度对机构投资者异质性进行度量，当该企业当年机构投资者持股比例除以该企业前5年机构投资者持股比例的标准差的值大于或等于该行业、年度中位数时，定义为稳定型机构投资者，反之，则定义为交易型机构投资者。具体计算公式如下：

Sdit=

其中，Sdit为该企业前5年机构投资者持股比例的标准差，Invhit为该企业当年机构投资者的持股比例，Std(Invhit-5,Invhit-4,Invhit-3,Invhit-2,Invhit-1)为该企业前5年机构投资者持股比例的标准差，Sdit为从时间维度度量的机构投资者的稳定性。Stableit为机构投资者异质性的虚拟变量，Medianij(Sdij)为该企业当年机构投资者持股比例除以该企业前5年机构投资者持股比例的标准差的行业、年度中位数。Stableit=1定义为稳定型机构投资者，Stableit=0定义为交易型机构投资者。

为检验假设2a-2c，构建了如下模型：

Lev=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Tang+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ ΣYear+ΣInd+ε

(2)

Cfo=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Tang+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ΣYear+ΣInd+ε

(3)

Hhi=α0+α1Stable+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Age+α7Indratio+α8Tq+α9Dual+α10Mh+ΣYear+ΣInd+ε

(4)

模型中的具体变量定义如表1所示。

三、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计分析。可以看出Risk15的最小值为27.823，最大值为88.631，中位数为48.685，均值为50.232，标准差为11.780，表明上市公司最近5年的股票收益波动率变动幅度较大且极值差异大，部分股票收益波动率较大的上市公司抬高了整体企业间的股票收益波动率水平。Risk25的最小值为0.003，最大值为2.178，中位数为0.020，均值为0.038，标准差为0.104，与股票收益波动率变动类似，上市公司最近5年的资产收益率的波动率极值差异较大且企业间最近5年的资产收益率的波动率差异较大。总体看来，上市公司的企业风险有较大差异。

表1 变量定义表

表2 总样本主要变量的描述性统计分析

表3为分样本主要变量的分组检验结果。按照机构投资者的异质性将变量分为两组，Stable=1为稳定型机构投资者组，Stable=0为交易型机构投资者组。从表中可以看出，在稳定型机构投资者组中企业风险的均值和中位数均分别小于交易型机构投资者组中企业风险的均值和中位数，且T值和Z值检验中均在1%的水平上显著，说明稳定型机构投资者组的企业风险小于交易型机构投资者组的企业风险，初步验证了假设1。从表3也可以看出资产负债率、经营现金流与经营集中度的均值和中位数在不同类型的机构投资者样本组之间也存在着显著差异，表明机构投资者的异质性对企业风险性政策存在不同影响。

表3 分样本主要变量分组检验

注：*、**、***分别表示显著性水平 10%、5%、1%(下同)。

表4 主要变量相关系数检验

为了确保回归结果的有效性，避免出现多重共线性问题，在进行回归结果分析前，我们对主要变量进行了相关系数检验，结果如表4所示。限于篇幅，表中只列出部分变量的分析结果。由表4可知，表中所有变量两两之间相关系数均小于0.5，回归估计不会存在严重的共线性问题。同时，机构投资者的异质性与企业风险的相关性较低，系数为负且显著，表明机构投资者异质性与企业风险呈负向的线性关系。表中其他变量与企业风险之间也存在着较为密切的关系。

(二)机构投资者异质性与企业风险的检验

表5是模型(1)的回归结果，检验机构投资者的异质性对企业风险的影响结果。可以看出，在第(1)列中，机构投资者异质性与企业风险的回归系数为-2.020且在1%水平上显著，在第(2)列中，机构投资者异质性与企业风险的回归系数为-0.007，在5%水平上显著。两列均表明与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更能抑制企业风险，反映了不同类型的机构投资者对企业风险的影响不同，稳定型机构投资者能够通过改善内部治理，监督管理层来抑制企业风险，证明了假设2。

(三)机构投资者的异质性与企业政策的检验结果

表6是模型(2)-模型(4)的回归结果。第(1)列可以看出机构投资者的异质性与资产负债率的回归系数在5%的水平上显著负相关，表明越倾向于稳定型的机构投资者越能够降低企业资产负债率，稳定型机构投资者改善企业的融资结构，从而降低企业风险。第(2)列可以看出机构投资者的异质性与企业每股营运现金净流的回归系数在1%的水平上显著正相关，表明越倾向于稳定型的机构投资者越能够对企业现金流进行有效监控，预防企业因现金流短缺导致的资金断裂风险。第(3)列可以看出机构投资者的异质性与经营集中度的回归系数在10%的水平上显著负相关，表明越倾向于稳定型的机构投资者越支持分散经营的企业战略。表6的回归结果证明了假设2a到假设2c。

表5 机构投资者异质性与企业风险的检验结果

注：括号中的数字为t检验值(下同)。

表6 机构投资者的异质性与企业政策的检验结果

表7 产权性质、机构投资者的异质性与企业风险的检验结果

(四)产权性质、机构投资者异质性与企业风险的检验结果

表7是产权性质、机构投资者的异质性与企业风险的回归结果。第(1)列和第(2)列分别在非国有企业和国有企业中机构投资者异质性与企业市场风险的检验结果。可以看出，无论是在非国有企业样本组中还是国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业市场风险的回归系数均为负且在1%的水平上显著，表明稳定型机构投资者对企业市场风险的管控对任何产权性质的企业均具有显著效果。在国有企业样本组中的回归系数为-2.901，在非国有企业样本组中的回归系数为-1.511，为了验证在国有产权性质的企业稳定型机构投资者对企业风险的管控效果比非国有产权性质的企业稳定型机构投资者对企业风险的管控效果更好，本研究继续对两个样本组进行组间差异检验，采用基于似无相关模型的检验方法 (suest)，结果显示机构投资者异质性与企业风险的回归系数在两组之间确实存在显著差异，对应的p值为 0.005。从第(3)列和第(4)列可以看出，在非国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营风险的回归系数为负但不具备显著关系，表示在非国有企业中稳定型机构投资者对企业经营风险的管控能力不明显；而在国有企业的样本组中，机构投资者的异质性与企业经营风险的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明在国有企业中稳定型机构投资者能够显著降低企业经营风险。由此可以证明在国有企业中稳定型机构投资者对企业风险的管控能力更强。表7的回归结果证明了假设3。

(五)内部控制、机构投资者异质性与企业风险的检验结果

表8是内部控制、机构投资者的异质性与企业风险的回归结果。Icqmedian为企业内部控制年度-行业中位数，当企业内部控制(Icq)小于等于内部控制的年度-行业中位数时，认为该企业为内部控制质量低的企业，反之为内部控制质量高的企业。第(1)列和第(2)列分别是在内部控制质量高和内部控制质量低的企业中机构投资者异质性与企业市场风险的检验结果。可以看出，无论是在内部控制质量低的企业样本组中还是在内部控制质量高的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营风险的回归系数均为负且在1%的水平上显著，表明稳定型机构投资者对企业市场风险的管控无论在哪一组中均具有显著效果。其中，在内部控制质量低的企业样本组中的回归系数为-2.469，在内部控制质量高的企业样本组中的回归系数为-2.002，为了验证在内部控制质量低的企业稳定型机构投资者对企业市场风险的管控效果比内部控制质量高的企业稳定型机构投资者对企业市场风险的管控效果更好，本研究继续对两个样本组进行组间系数差异检验，采用基于似无相关模型的检验方法 (suest)，结果显示机构投资者异质性与企业市场风险的回归系数在两组之间确实存在显著差异，对应的p值为 0.031。从第(3)列和第(4)列可以看出，在内部控制质量低的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营风险的回归系数为负且在5%的水平上显著，表示在内部控制质量低的企业中稳定型机构投资者能够降低企业经营风险。而在内部控制质量高的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营风险的回归系数为负但不显著，表明在内部控制质量高的企业中稳定型机构投资者降低企业经营风险的效果不大。由此可以证明在内部控制质量低的企业中稳定型机构投资者对企业风险的管控能力更强。表8的回归结果证明了假设4。

表8 内部控制、机构投资者的异质性与企业风险的

(六)基于企业政策的进一步讨论

1.产权性质、机构投资者的异质性与企业政策的检验

前文证实稳定型机构投资者可以通过参与公司治理降低企业风险，主要路径是通过影响高管对风险性企业政策的选择；而与在非国有企业相比在国有企业的稳定型机构投资者降低企业风险的效果更加显著。因此，我们预计在产权性质不同的企业中，稳定型机构投资者对企业风险性政策选择的影响不同，主要表现在：(1)国有产权性质会增强稳定型机构投资者与企业资产负债率的负相关关系；(2)国有产权性质会增强稳定型机构投资者与企业每股营运现金净流的正相关关系;(3)国有产权性质会增强稳定型机构投资者与企业经营集中度的负相关关系。

基于此，本研究分别对在不同产权性质中的稳定型机构投资者与企业资产负债率(Lev)、每股营运现金净流(Cfo)以及经营集中度(Hhi)的关系做了回归检验，检验结果如表9所示。

表9是产权性质、机构投资者的异质性与企业政策的回归结果。由第(1)列和第(2)列可以看出，在非国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业资产负债率的回归系数为负但不显著；而在国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业资产负债率的回归系数为负且在1%的水平上显著。以上两组数据表明稳定型机构投资者对负债的监管效力与企业产权性质密切相关，只有在国有企业中，稳定型机构投资才能更好地发挥其治理效应，降低企业负债水平。由第(3)列和第(4)列可以看出，在非国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业每股营运现金净流的回归系数为0.001且在1%的水平上显著；而在国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业每股营运现金净流的回归系数为0.003且在1%的水平上显著。以上两组数据表明稳定型机构投资者在任何产权性质的企业均能促使其提高企业现金流，为了验证稳定型机构投资者对增加企业现金流在国有企业中更加强势，同样采用suest检验两组的回归系数是否有显著差异，结果显示机构投资者异质性与企业风险的回归系数在两组之间确实存在显著差异，对应的p值为 0.042。研究证明与非国有企业相比，在国有企业中稳定型机构投资者对现金流的增加作用更强。由第(5)列和第(6)列可以看出,在非国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营集中度的回归系数为正且不具备显著关系；而在国有企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营集中度的回归系数为负且在10%的水平上显著。以上两组数据表明只有在国有企业中，稳定型机构投资才能影响企业选择分散经营的企业战略，降低企业风险。表9说明了稳定型机构投资者在国有企业中更能发挥其治理作用，促使企业在对风险性政策做出决策时采取更加谨慎的态度，从而降低企业风险。

表9 产权性质、机构投资者的异质性与企业政策的检验结果

2.内部控制、机构投资者的异质性与企业政策的检验

本研究通过分析在不同内部控制质量的企业中稳定型机构投资者如何影响企业风险，进一步证明了企业内部治理水平会影响稳定型机构投资者参与公司治理的实际效果。相比于在内部控制质量高的企业，在内部控制质量低的企业中稳定型机构投资者管控风险的作用更大，参与公司治理的效果更加显著。为了再次验证稳定型机构投资者参与公司治理的作用路径，将企业按照内部控制质量高低分为两组，检验在不同样本组中稳定型机构投资者对企业风险性政策的影响是否具有显著差异。研究预计：(1)内部控制质量低的企业会增强稳定型机构投资者与企业资产负债率的负相关关系；(2)内部控制质量低的企业会增强稳定型机构投资者与企业每股营运现金净流的正相关关系;(3)内部控制质量低的企业会增强稳定型机构投资者与企业经营集中度的负相关关系。

基于此，本研究分别对不同内部控制质量的企业稳定型机构投资者与企业资产负债率(Lev)、每股营运现金净流(Cfo)以及经营集中度(Hhi)的关系做了回归检验，检验结果如表10所示。

表10 内部控制、机构投资者的异质性与企业政策的检验结果

表10是内部控制、机构投资者的异质性与企业政策的回归结果。由第(1)列和第(2)列可以看出，在内部控制质量较低的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业资产负债率的回归系数为负且在10%的水平上显著；而在内部控制质量较高的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业资产负债率的回归系数为负但不显著。以上两组数据表明只有在内部控制质量较低的企业中，稳定型机构投资才能对企业资产负债率造成显著影响。由第(3)列和第(4)列可以看出，在内部控制质量较低的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业每股营运现金净流的回归系数为0.134且在5%的水平上显著；而在内部控制质量较高的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业每股营运现金净流的回归系数为0.058且在10%的水平上显著。为了验证稳定型机构投资者对增加企业现金流在内部控制质量较低的企业中更加明显，同样采用suest检验两组的回归系数是否有显著差异，结果显示机构投资者异质性与企业风险的回归系数在两组之间确实存在显著差异，对应的p值为 0.022。证明与内部控制质量较低的企业相比，在内部控制质量较低的企业中稳定型机构投资者对现金流的增加作用更强。由第(5)列和第(6)列可以看出,在内部控制质量较低的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营集中度的回归系数为负且在5%的水平上显著；而在内部控制质量较高的企业样本组中，机构投资者的异质性与企业经营集中度的回归系数为正且不显著。以上两组数据表明只有在内部控制质量较低的企业中，稳定型机构投资才能影响企业选择分散经营的企业战略，降低企业风险。表10说明了稳定型机构投资者在内部控制质量较低的企业中更能对企业风险性政策施加影响从而降低企业风险，进一步证明了稳定型机构投资者的治理效应对企业内部治理机制的替代作用。

(七)稳健性检验

为确保本文模型估计结果的有效性，本文还做了如下检验：

1.为保证机构投资者与企业风险两者关系的可靠性，重新改变了机构投资者平均持股期限和企业风险指标的衡量期限，用最近3年机构投资者平均持股比例变量替代最近5年机构投资者平均持股比例，用最近3年的企业市场风险变量和最近3年的企业经营风险变量分别替代最近5年的企业市场风险和最近5年的企业经营风险。我们对上述模型进行重新检验，检验结果均没有发生实质性的变化，假设再次得到验证。

2.为了保证稳定型机构投资者在不同产权性质(不同内部控制质量)的企业对风险的管控有显著差异，本研究采用以下两种方法进行补充检验：(1)引入产权性质(内部控制质量)与机构投资者的异质性的交互项放入所在模型，并对其进行了邹检验；(2)对原有模型中产权性质(内部控制质量)不同但机构投资者的异质性与企业风险(企业政策)的回归系数均显著的两组数据再次进行费舍尔组合检验(Fisher’s Permutation test)，设定抽样次数为1500次。两种方法的检验结果没有发生实质性的变化。

3.为了缓解因反向因果关系带来的内生性问题，即越倾向于稳定型的机构投资者越容易选择风险较低的企业进行投资，本研究采用2sls方法处理内生性问题。借鉴温军和冯根福(2012)的方法[23]，以企业所在行业的机构最近5年的平均持股水平测算出的机构投资者异质性作为该机构投资者异质性的工具变量，未显示表的结果表明，在控制了模型的内生性后，检验结果没有发生实质性的变化。

四、结论与启示

为了厘清机构投资者对公司治理的影响效果，本文从企业风险管理的角度探究了异质性机构投资者与企业风险的关系。同时，探究异质性机构投资者影响企业风险的路径，并进一步分析在产权性质不同和内部控制质量不同的企业，异质性机构投资者如何影响企业风险。研究结果表明：稳定型机构投资者能够降低企业风险；稳定型机构投资者降低企业风险的路径是通过更加谨慎地对风险性政策做出选择；在国有企业和内部控制质量低的企业中，稳定型机构投资者降低企业风险的作用更强。

根据以上结论，得出如下几点启示：首先，机构投资者的异质性是其发挥治理效应的重要因素，稳定型机构投资者是企业外部治理机制的重要参与者，对企业管理层发挥着积极的监督作用，有助于企业提高治理水平，降低企业风险。因此，企业在完善治理结构时应该充分重视稳定型机构投资者的作用。其次，产权性质和内部控制质量是影响稳定型机构投资者治理效应发挥作用的重要因素，稳定型机构投资者的治理效应能够替代企业内部治理机制发挥其监督、管理的职能。当企业内部治理机制效果较低时，稳定型机构投资者作为外部治理机制的重要参与者能够起到补充修正的作用；而当企业的内部治理机制比较完善时，稳定型机构投资者的治理效用降低。最后，企业风险性政策选择是企业风险外在表现形式，也直接影响着企业风险程度，企业试图降低风险应当更加关注风险性政策的选择，做出更加谨慎的决策。