房地产与股票市场的广义虚拟财富效应分析

易缪超男 吴月 谢巧 王子龙 邱士雷

内容摘要：本文在对房地产与股票市场财富效应理论分析的基础上，使用2006-2015年季度数据实证检验房地产与股票市场财富效应的影响。研究结果表明：我国房地产市场具有财富效应，而股票市场并不具备明显的财富效应，且房地产市场是股票市场的格兰杰原因。促进房、股两市的稳定与繁荣，需要兼顾两者的财富效应。

关键词：房地产市场   股票市场   财富效应   广义虚拟经济   实证研究

引言与文献概述

只满足人的心理需求或同时满足人的生理及心理需求并以心理需求为主导的经济统称为广义虚拟经济（林左鸣，2011），几乎所有除纯粹实体经济之外的经济领域都属于虚拟经济。现代经济学将消费者手上全部资产（包括现金、银行存款、有价证券、股票、房地产等）的变动，对总消费需求的影响称为财富效应（陈淑云、王志彬，2008）。近年来，房地产与股票市场作为我国国民经济发展的中流砥柱，其虚拟化特征愈加明显。如何合理调控房、股两市以充分发挥其财富效应，扩大内需以驱动消费乃至经济社会发展，成为了一个重要的经济问题（纪晗，2016）。

国外学者较早展开了有关房地产及股票市场财富效应的研究。Tan&Voss（2003）对澳洲数据建模后发现，股市起伏对居民消费有较强的长期影响，而房市财富效应则相对不显著，其财富效应的边际消费倾向范围为0.04-0.16。N.Kundan Kishor（2007）以长期均衡关系视角比较美国房、股二市的财富效应，发现房市财富增加对消费的影响约为股市的2.5倍。McMillan（2013）运用面板回归技术，验证了G7市场上股票收益与消费的正相关关系。Simo-Kengne et al.（2015）则在分析美国1890-2012的数据后发现在不同视野和时期里，房价都对消费起正向促进作用。但部分学者持相反观点，W.J. Jansen（2002）分析欧洲11国的面板数据后，发现股票市场仅能在短期通过影响消费者信心来影响其消费行为，并不存在长期显著的财富效应。C.W.Calomoris（2009）在消除房地产财富与永久收入的内生性偏见后分析得出，房市资本的累积对消费影响甚微。

国内对房地产市场与股市财富效应的研究，随着近年来房价与股价的飞涨而受到了广泛关注。许多学者研究后认同的主流观点：房地产财富效应比股市财富效应更加显著。胡小芳、汪晓银（2008）通过实证分析发现，住宅均价1%的变动对应消费水平同向0.087%的变化，而股价相同水平的变动仅使消费水平同向变动0.0135%。胡跃红（2013）通过建立ECM模型，发现房地产市场财富效应显著，而股市财富效应微弱。然而，也有部分学者认为我国房地产市场和股市财富效应均较微弱。马亚明、姚磊（2013）基于状态空间模型和脉冲响应函数，通过时变特征研究发现，房市财富效应强于股市却仍不显著。陈伟（2015）比较1994-2013的月度数据，认为我国房地产市场的财富效应呈现出微弱的正效应，而股票市场的财富效应则更为多态化。

纵观国内外现有文献，大部分学者支持房地产市场的财富效应较股票市场更为显著这一观点。同时，国外学者对相关理论有较多补充和完善，而国内研究则仍处于发展阶段，对比研究较少。因此，本文将基于广义虚拟经济视角，比较分析我国的房地产市场与股市财富效应。

房地产与股票市场的广义虚拟财富效应理论分析

（一）形成机理

与虚拟经济的论述类似，行为金融学也反映了经济行为人的“心理要素”，可解释房地产市场与股市财富效应的形成机理（段军山，2005）。在此，我们主要考虑影子財富及羊群效应两种理论。影子财富即市场财富预期，因市价上升的预期产生的“影子财富”与其可变现的实际财富间的差额即财富幻觉。资产增值预期越高，影子财富就越多，当期消费也越宽裕。而羊群效应即投资者在进行投资决策时的跟风行为：市价上涨，投资者信心高涨，消费增加;市价下跌，投资者集体溃逃，带来负财富效应。

由此，我国房地产价格持续上涨，市场预期十分乐观，影子财富也逐年累积，而房产作为居民的主要财富，其财富效应又对消费乃至经济社会有着深远的影响。股市中则存在较为明显的羊群效应，投资者在短期内易盲目跟风，但由于其决策效力较为短促，市场机制也不够完善，其财富效应的发挥则较为受限。

（二）传导机制

虚拟经济视角下财富效应的传导机制实质上是虚拟经济作用于实体经济的过程，而直接收入效应、预期收入效应、替代效应和信心效应则是其主要的四种传导机制。

直接收入效应是指投资者手中的金融资产价值上升导致其财富增加，从而刺激当期的消费;而预期收入效应则是金融资产价格持续的上升提高了投资者的未来财富预期，从而诱导其增加当期消费;替代效应是指金融资产价格上涨时，投资者减少当期消费以增加投资;信心效应则是投资者因认为资产升值预示着市场的繁荣而扩大当期支出。

对于我国持续高涨的房市来说，虽然房产变现较股市不便，但预期收入效应作用极为显著。而反观股市，虽存在一定的直接收入效应，频繁的股价波动使得其无法改变投资者的长期边际消费倾向，财富效应的发挥受到抑制（杜丽丽，2008）。信心效应促进本就高涨的房地产市场的繁荣，而替代效应具体表现为计划买房的投资者因为住房价格的上涨而降低其消费水准（王子龙、许箫迪，2008），但其作为唯一的负财富效应会被其它几种效应抵消;对股市而言，股价上涨时，替代效应使得投资者减少消费以跟进投资，而信心效应将提高投资者预期而扩大消费。

综上所述，即使房产市场财富效应是各个效应综合作用的结果，最终仍呈现正财富效应;股市财富效应则由于市场本身制度不健全等问题，总体来说较为微弱。

（三）模型构建及数据选取

本文运用VAR模型来探究房地产市场、股票市场财富效应对居民消费及社会经济的影响。因为VAR模型中的变量应是平稳的，所以用LNFJ、LNGZ作为模型1中的内生变量，LNM1作为模型外生变量来建立VAR模型。在此基础上，利用脉冲响应函数来反映LNFJ和LNGZ受到 LNFJ、LNGZ、LNM2冲击时的状态和程度。利用Eviews9.0得到脉冲响应的最终结果。

本文选用上证综指（SP）代表股市财富，商品房平均销售价格（RE）表示房地产财富。由于目前房地产和股票财富的持有者大部分为城镇居民，因此选取城镇居民人均可支配收入（Yt）表示收入，城镇居民人均消费支出（Ct）表示消费。本文使用2006-2015年季度数据，上证综指取自中国证券监督管理委员会官网，商品房平均销售价格由其销售额除以销售面积计算得出，城镇居民人均可支配收入及消费支出均取自CEIC数据库。定义经季节调整及对数化处理后的数据为lnSP、lnRE、lnYt、lnCt。

房地产与股票市场的广义虚拟财富效应实证分析

时间序列单位根检验。为检验所取时间序列是否平稳，本文对处理后的数据分别进行单位根检验。由表1可知，lnCt、lnRE在5%的置信水平下拒绝原假设，为平稳时间序列，而lnSP、lnYt无法拒绝原假设，因此对其进行一阶差分处理，得到DlnYt、DlnSP，处理后的数据在5%的置信水平下拒绝原假设，为一阶单整序列。

协整检验。为进一步探究房地产与股票、收入与消费间是否具有协整关系，本文对一阶差分后的同阶单整序列DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP进行检验，得到该模型最优滞后阶数为p=1。表2结果表明，DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP在5%的显著性水平下拒绝原假设，变量间存在4个协整关系。而本文主要关注包括全部变量的协整方程：

ECt=lnCt-0.485390lnYt-0.144848lnRE-0.002508lnSP-0.008257

由上式可得：城鎮居民人均消费支出与可支配收入、商品房价格平均销售价格间存在一定的长期协整关系，而与上证综指间的长期相互影响较弱。

格兰杰因果检验。由表3可得，收入是消费的格兰杰成因，即收入增长能引起消费的增长;房地产为消费的格兰杰成因而股票却不是，说明房地产财富的上升能带动消费上升而股市的财富效应受到了遏制;房市是股市的格兰杰原因，说明房市对股市可能存在某些影响。

脉冲效应。为了进一步研究房地产市场、股市和消费之间的影响关系与程度，我们对一阶差分后的数据进行脉冲响应影响分析。由图1可知，给房价指数增长率一个标准差的冲击时，消费价格指数会立刻做出一个正向的回应，在第二期达到最大值为0.008，且此影响一直延续到第九期才渐趋平稳;而给上证综合指数一个标准差的冲击时，消费价格指数也立刻做出一个正向的回应，最大值为0.006，其增幅比房价指数增幅小，可见房市的财富效应大于股市，但两者的财富效应都很微弱。

结论与建议

本文对房地产和股票市场的广义虚拟财富效应进行了理论与实证两方面的分析。通过对其形成机理和传导机制的阐述，以及对2006-2015年季度数据样本的实证研究，得出以下结论：一是我国房地产市场具有财富效应，虽较微弱，仍表明房市繁荣与居民消费间存在正相关关系。因为房价上涨不仅使居民因财富存量增加而提高消费支出，还会带动建材、家电等相关消费行业的发展，而其不显著则主要是由于购房支出的增加对居民其它消费存在一定的挤出效应。二是我国股票市场没有明显的财富效应，即股市走向与居民消费间不存在某种联动关系。这可能是由于股票市场波动性强，转手率高，同时其暂时性的财富增加总会被后来的股市萧条影响，无法形成稳定的财富效应。三是房地产市场是股票市场的格兰杰原因，且其波动会对股市产生影响。在我国，A股的两个权重板块分别是银行和房地产，当房地产市场产生波动时，A股的房产板块随之变动，同时由于贷款买房已成为目前购房的主要渠道，银行板块的股价也会受其影响。

根据以上三点结论，本文提出相应的政策建议：一是继续探索房地产投资信托基金即REITs的发展模式，加强居民房产融资的能力，以内需拉动经济增长，更好地发挥其财富效应;促进二手房交易的繁荣发展，优化供应结构，解决中低收入人群买房难的问题，从而降低其挤出效应;拓宽居民的投资渠道，减轻房地产市场非理性增长因素，抑制房价泡沫的产生，使房地产市场处于一个健康的发展环境当中。二是从增强上市公司质量监管、强调中介公司责任、提高投资者素质三方面着手，构建规范稳定的股市投资体系。理性执行CDR计划，鼓励优质公司回归，同时加强对各类违规行为的惩罚力度;加强对会计师事务所、证券公司等机构的职业道德监督，增强法律约束;设立股票参与门槛，对开户人员进行股市投资理念培训。三是国家在制定房地产调控政策时，要充分考虑房地产行业长链条、大体量的特点及其具有的金融属性。政策实施应循序渐进，尽量减少房地产市场对股市所造成的波动，在控制房地产泡沫的同时，也有利于股市在更加健康的环境中发展。

参考文献：

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