两权分离与公司业绩的互动关系研究

杨大霖 黄资喻 翟少轩

[摘 要]文章使用了2003年至2016年我国民营上市公司的数据，通过建立面板VAR模型，研究实际控制人所有权，两权分离程度与公司业绩之间的互动关系。实证分析结果表明，实际控制人所有权与公司业绩之间存在互动关系，所有权提高会促使公司业绩提高，公司业绩提高也对所有权存在正向的影响作用。实际控制人两权分离程度的提高会损害公司业绩，但公司业绩的变化对两权分离程度的反馈作用不显著。

[关键词]实际控制人所有权;两权分离程度;公司业绩

1 引言

第二类代理问题一直都是公司治理方面的热门研究课题。实际控制人与其他小股东之间的利益冲突问题引发了学者们对实际控股人所有权问题以及股权结构问题进行研究。在我国经济增长面临减速的情况下，宏观经济增长疲软对微观企业的发展造成一定的冲击。在这一背景下，公司的实际控制人可能更倾向于短期盈利和套现行为，实际控制人控制权与所有权的分离使实际控制人有更大的动机和更小的顾虑去侵占公司的资产和其他股东的利益，两权分离程度较高的公司的业绩可能更容易受到损害。因此，在当前的宏观环境与经济发展要求下，研究实际控制人的所有权、两权分离度与公司业绩的关系具有积极的现实意义。

La Poreta等（1999）对27个国家的大公司所有权结构进行研究，发现实际控制人的所有权（现金流权）会产生激励效应，即实际控制人通过侵占其他股东的利益时，也会损害企业的利益，降低企业的盈利能力与发展能力，进而对自身的现金流收益存在负面影响。因此，当实际控制人的所有权处于较低水平时，往往会引致较低的侵占水平。另一方面，实际控制人往往通过金字塔持股和交叉持股等方式对企业实施控制权，并导致控制权与所有权分离。当控股股东的控制权较大而所有权较小时，实际控制人侵占其他股东利益的动机增大，从而导致公司的业绩下降。因此，两权分离程度与公司业绩往往呈负相关关系。Johanson（2000）等认为，公司的实际控制人往往倾向于利于自身对公司的控制权，股权的过度集中可能会导致大股东侵占小股东利益的事件发生，称之为“隧道行为”。从上市公司转移利润和资产。

国内学者针对股权结构与公司业绩的关系进行了不少研究。孙永祥、黄祖辉（1999）通过研究发现公司控股股东的持股比例增加会使公司绩效先上升后下降。王鹏和周黎安（2006）通過研究2001-2004年中国上市公司数据，发现控股股东的所有权存在正向的“激励效应”，其控制权存在负向的“侵占效应”;随着两权分离程度的增加会导致公司的绩效下降。股权结构和两权分离度会从各种渠道影响公司业绩（高雷和张杰2009;邵帅等，2015）。

以往部分研究的实证分析未能解决回归估计中的内生性问题，另一方面，往往忽视了公司业绩对所有权和两权分离程度存在反馈作用，公司业绩的提高会促使实际控制人所有权比例的提高以及两权分离程度的下降。当公司业绩提高，盈利能力改善后，实际控制人不仅会通过公司现金分红等方式获得更多的投资回报，而且由于往往比其他小股东更具信息优势，更清楚公司的经营状况，从而更有动力进一步提高业绩变好的公司的所有权，以期当公司价值提高或公司实施现金分红时获得更高的收益。另一方面，当公司业绩提高时，实际控制人更重视的是投资回报，所以更愿意通过直接持股的方式提高公司所有权，而控制权比例没有发生变化，从而两权分离程度将会下降。

因此本文提出以下两个假设：第一，较高的实际控制人所有权有利于公司业绩提高，较高的两权分离程度会导致公司业绩下降。第二公司业绩的提高会引致实际控制人所有权的提高，公司业绩的提高会引致两权分离程度下降。

本文基于第二类代理问题的相关理论，通过构建面板VAR模型，使用面板格兰杰因果检验和脉冲响应函数分析的方法，研究实际控制人所有权、两权分离程度与公司业绩之间的关系。

2 实证分析

2.1 数据与模型说明

本文实证分析部分使用了2003年至2016年我国民营上市公司的数据进行分析。剔除了ST类上市公司后，剩余的民营上市公司的数据均作为实证分析的观察样本，数据来源于国泰安数据库。所有权（CR），以实际控制人拥有的上市公司的所有权（现金流权）衡量。两权分离度（CS）以实际控制人拥有的上市公司的控制权除以所有权的数值衡量。净资产收益率（ROE）以当年净利润除以平均股东权益得到的数值衡量。

VAR模型将系统中每一个变量都视为内生变量，可以分析内生变量的冲击对于系统的影响。Holtz-Eakin等（1988）进一步将该模型运用于对面板数据的分析，面板VAR模型不仅将系统所有变量视为内生变量处理，而且允许不同个体的异质性存在。本文采用的面板VAR模型形式如下：

其中，为面板VAR模型中内生变量向量，为外生变量向量，为截面个体的固定效应。 本文引入如下内生变量：（1）所有权（CR）;（2）两权分离度（CS）;（3）净资产收益率（ROE）。

2.2 面板单位根检验与滞后期选择

在对面板VAR模型进行估计之前，需要对时间周期较长的面板数据，进行面板单位根检验，以考察变量的平稳性。此处对所有面板数据进行费雪式面板单位根检验，所有变量均能通过单位根检验[]。

本文实证分析将变量分为两组，面板A的内生变量包括所有权（CR）和净资产收益率（ROE），面板B为两权分离度（CS）和净资产收益率（ROE）。面板VAR模型的构建需要设定滞后期数，所以需要进行滞后期数检验。本文对面板A模型和面板B模型分别根据AIC准则、BIC准则和HQIC准则进行滞后期数选择，综合检验结果和数据特征进行判断，面板A和面板B模型均选择滞后一期为模型的滞后期数[本文的实证研究使用STATA软件完成，在估计面板VAR模型时使用了Love开发STATA程序包。 另外，由于版面原因，没有展示单位根检验结果和滞后期数检验结果。

2.3 面板格兰杰因果检验

为了考察变量间的解释力和动态相关关系，本部分对各变量两两间进行面板格兰杰因果检验，检验结果见表1。在面板A模型中，ROE是CR的格兰杰原因，而CR也在10%的显著性水平下通过对ROE的格兰杰因果检验，说明實际控制人的现金流权和公司业绩存在相互影响的关系。在面板B模型中，CS是ROE的单向格兰杰原因，说明实际控制人的两权分离会影响公司业绩。

2.4 面板VAR模型估计与脉冲响应分析

本文将对面板变量进行面板VAR建模，为了消除固定效应可能导致偏误的问题，本文使用Arellano等（1995）提出的通过向前均值差分法来解决这个问题。本文选择滞后一期为最优滞后期数，使用GMM方法进行分组估计，得到基于不同面板VAR模型的估计量。

为了进一步考察变量之间的动态关系，本文使用脉冲响应函数对系统受到冲击后的响应过程进行分析，分析来自随机扰动项的一个标准差冲击对反应变量的动态影响。本文使用正交化脉冲响应函数，通过200次蒙特卡洛模拟得到脉冲响应函数，并给出95%的置信区间，脉冲响应图见下。面板A的脉冲响应分析图，面板B的脉冲响应分析图，图的左边是对面板A的脉冲响应分析，图的右边是对面板B的脉冲响应分析。

在面板A中，给定“所有权”一个正的标准差冲击，对自身和“净资产收益率”均会有明显的正向影响，这说明实际控制人所有权的提高不仅会使公司业绩提高，而且会通过惯性作用进一步提高实际控制人的所有权。给定“净资产收益率”一个标准差冲击，“所有权”存在明显的正向响应，这说明公司业绩的提高会促使实际控制人进一步提高所有权。

在面板B中，给定“两权分离度”一个正的标准差冲击，自身会有一个明显的正向响应，“净资产收益率”会有负向响应，这说明实际控制人控制权与所有权的分离存在“侵占效应”，促使公司业绩下降。当给定“净资产收益率”一个标准差冲击时，“两权分离度”同样会出现负向响应，这说明当公司业绩上升时，两权分离度会有所下降，这是因为实际控制人可能会在公司业绩改善时增加其所有权比例，以期通过股价上涨或现金分红等方式获得更高的收益，而其控制权往往不发生变动，实际控制人两权分离度有所下降。

根据以上分析，本文认为，实际控制人所有权和公司业绩之间存在正向的相互影响关系。一方面，实际控制人的所有权提高存在“激励效应”，促使实际控制人有更大的动机去长期经营公司，降低大股东侵占公司资产和占用公司资金，更关注公司的业绩，通过这些途径促使公司业绩提高。另一方面，公司业绩的提高会激励实际控制人增加对公司股权的直接持有，从而增加由于公司业绩的提高使公司股价提高和现金分红而带来的收益，因而增加所有权比例。由于实际控制人所有权和公司业绩存在正向的动态关联性，其中一者的增加都有可能对另一变量和自身产生具有持续性的正向影响。此外，两权分离程度的提高会促使公司业绩下降，这是因为两权分离使得实际控制人有更大的动机侵占公司资产，占用公司资金，侵害其他股东的利益而使自身利益最大化，从而导致公司业绩下降。

3 结论与建议

本文使用了2003年至2016年的民营上市公司数据，建立了面板VAR模型，使用面板格兰杰因果检验和脉冲响应分析等方法，对实际控制人所有权、两权分离程度以及公司业绩之间的互动关系进行研究。

通过实证研究，得出如下结论：在我国民营上市公司中，实际控制人的所有权存在正的“激励效应”，即所有权的提高，将有利于公司业绩的提高。这可能是由于较高的所有权使得实际控制人可以加强对管理层的监管，更愿意长期经营而且更关注公司的业绩和市值，从而促使公司业绩提高。公司业绩的提高会引致实际控制人的所有权提高，这可能是由于公司业绩改善使得控股股东有动力要求获得更多的投资回报，从而提高所有权。另一方面，由于所有权与公司业绩存在动态关系，所有权的提高会通过提高公司业绩，使得实际控制人进一步提高所有权，也就说，公司业绩在这一过程中存在放大效应，使得股权进一步集中在实际控制人手中，股权集中程度提高。因此，实际控制人所有权与公司业绩存在正向的相互影响效应。

实际控制人的所有权与控制权分离程度的提高会导致公司业绩的下降。这是由于实际控制人的控制权存在“侵占”效应，较高的两权分离程度使得直接控制人有更大动力去侵占公司资源和利润，从而实现自身利益的最大化，实际控制人这一系列的行为会损害公司业绩和其他股东的利益，公司业绩有所下降。而公司业绩的变动对两权分离程度的影响不显著。

本文结论可为证券监管部门通过完善相关法律法规以规范实际控制人行为，保护中小投资者的利益，通过制定合理市场规则完善市场化建设提供了政策建议。首先，相关监管部门需要针对上市公司实际控制人非法侵占公司资产、占用公司资金等不法行为进行监管，防止实际控制人损害其他股东利益，对于实际控制人两权分离程度较高的公司，需要进一步加强监管。其次，政府需要建立和完善相关法律法规，加快民营上市公司的现代企业制度建设。最后，企业自身需要建设完善的内部控制制度，降低实际控制人侵占公司资产和损害其他股东行为发生的可能性。

参考文献：

[1]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999（12）：23-30.

[2]徐晓东， 徐小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001 （11）：3-11.

[3]张华，张俊喜，宋敏.所有权和控制权分离对企业价值的影响[J].经济学（季刊），2004（10）：1-13.

[4]王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效： 基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006（1）：88-98.

[5]邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？——来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015（5）：134-146.

[6]高雷，何少华，黄志忠.公司治理与掏空[J].经济学（季刊），2006（3）：1157-1178.

[7]LA PORTA，LOPEZ-DE-SILANES，F SHLEIFER A.Corporate ownership around the world[J].Journal of Finance，1999（54）：471-517.

[8]JOHNSON S，LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES，F Shleifer A .Tunneling[J]. American Economic Review Papes and Proceedings，2000（90）： 22-27.

[9]HOLTZ-EAKIN D，NEWEY W，ROSEN H S.Estimating Vector Autoregressions with Panel Data[J].Econometrica： Journal of the Econometric Society，1988 （6）：1371-1395.

[10]ARELLANO M，O BOVER.Another look at the instrumental variable estimation of error-components model[J].Journal of Econometrics， 1995 （1）：29-51.

[作者简介]杨大霖（1998-），男，四川蓬溪人，研究方向：公司金融;黄资喻（1996-），女，广西南宁人，硕士研究生，研究方向：金融风险;通讯作者：翟少轩（1994-），男，广东肇庆人，硕士研究生，研究方向：区域金融。