日本量化宽松货币政策对中日贸易额的影响

摘 要：自安倍组阁后推出无限量量化宽松货币政策后，其溢出效应一直是学术界关注的焦点。日本量化宽松货币政策将会对中日贸易额产生一定冲击，因此，本文在回顾大量以往学者研究以及量化宽松货币政策影响进出口贸易理论框架的基础上，构建了VAR模型来探讨日本近十年间断的量化宽松货币政策实施对中日贸易额影响。结果表明，日本量化宽松货币政策会对中日贸易额的影响产生不同程度的波动，中日贸易额也会对日本货币政策的实施产生一定的影响，但效果并不明显，而日本国内对于低利率的敏感度较低，因此国内对于来自中国进口品的需求并没有大幅度上升。

关键词：量化宽松;中日贸易额;溢出效应;VAR模型

一.引言

自1989年12月29日，八十年代的最后一个交易日起，日本开始陷入长期通货紧缩状态中，大衰退毫无预兆地降临了，“失去的十年”接踵而至。每一任日本首相的民意支持率似乎也与其经济政策效果呈正相关，安倍晋三也不例外。2013年安倍再次上任后，强势推出了“安倍经济学三支箭”，即大胆的金融政策、机动的财政政策与结构性改革。安倍经济学第一支箭的射出需要日本央行的大力配合，于是日本央行行长白川方明也因安倍政府的施压被迫提前辞职，黑田东彦被任命为新任央行行长，以确保“无限期量化宽松”货币政策的顺利实施。日本央行在结束为期两天的货币政策会议之后宣布，维持基准利率在0-0.1%区间不变，并引入2%的“物价稳定目标”，取代此前1%的通胀率目标。①与之前两轮量化宽松货币显著不同的是，日本当局称此轮量化宽松为“无限量量化宽松政策”。央行通过公开市场操作来增加流通中的现金疏朗，以压低现行的资金价格，此次大手笔地投入了80万亿日元来扩大货币基础，较之原来的量化宽松规模扩大了20万亿左右的日元。日本内阁在购买长期债券的同时卖出短期债券，此举在于改变现有的资产负债结构，降低长期债券收益率，以达到刺激现行经济的目的。日本央行不仅在原来的基础上扩大了30万亿日元购买长期债券的规模，而且将目标的到期日延长至7-10年，并宣布将不设限期地每年购买一定数额的金融资产。

量化宽松政策是日本经历资产价格破灭的经济衰退后，于2001年提出的一项货币政策。具体而言，量化宽松是指承诺零利率并持续扩张流动性直至经济走出通货紧缩，同时开始干预资产市场，购入长期国债和私人证券等非常规资产。②与常规的货币政策相比，量化宽松货币政策这一剂“猛药”的效果如何仍未明确，因为它是当常规货币政策失效后才使用的，可以说是已被逼入绝境，其“副作用”可想而知。而日本实施新一轮的量化宽松货币政策对其周边国家，以至全球经济皆会通过汇率、利率、贸易等传导渠道产生一定影响。日本在利用量化宽松货币政策促进本国经济时，为全球经济带来了负面溢出，周边国家也应当积极应对。因此，研究日本量化宽松货币政策对中日贸易额的影响，具有重要的理论意义和现实意义。

二.货币政策溢出效应的理论基础与文献回顾

（一）货币政策溢出效应的理论基础

量化宽松这一非常规货币政策是日本于2001年最早提出，但在此之前，日本已开始实行零利率政策，量化宽松可以说是零利率政策的深化。量化宽松政策是央行通过直接在市场上购买本国国债，间接扩大基础货币量，压低长期债券利率，以此拉动经济增长的一项政策。在经济理论中，货币政策就是通过调节货币的供给与需求，从而调控宏观经济。而量化宽松货币政策就是在利率降至零后，通过公开市场操作这一更为强烈的手段来增发货币，达到刺激经济的目的。量化宽松货币政策通过间接增发货币，将大量货币投入市场。

汇率决定理论为一国货币政策影响国际间的汇率水平提供了理论基础。根据购买力平价理论，传统的开放宏观经济模型-DSGE模型里出口商加成定价是固定的，汇率变动对国内物价的影响总是迅速而完全的，即支持完全汇率传递。③这种汇率决定理论表明，汇率与各国物价之间具有直接联系。扩张性的货币政策会通过货币的购买力和物价水平决定汇率。量化宽松的货币政策会使日元购买力下降，從而提升日本产品的国际竞争力。从另一方面来看，量化宽松货币政策造成日元主动性贬值，这也会对其他国家货币造成升值的压力。对于人民币而言，这会使人民币升值，汇率下降。根据马歇尔勒纳条件，当出口商品的需求弹性和进口商品的需求弹性之和大于1时，贸易收支才能改善。④因此，汇率的变化会引起进出口产品价格和数量的变化，引起最终贸易额的变化。

受到量化宽松货币政策的影响，日元大幅贬值，则人民币会预期升值。这会提高出口商的风险，使出口商的预期收益降低，从而抑制其出口冲动。从这一角度来看，这种影响在低附加值的产品上体现得非常明显，而中国对日本出口产品的结构目前也以低附加值产品为主。与此同时，日元贬值会使日本出口产品的国际竞争力上升，这会是日本某些企业在中国的市场占有率上升，在国际上也会加大同中国产品的竞争力，挤占中国的海外市场。日元的大幅贬值同样会影响国际大宗商品的价格，从而造成国际大宗商品的价格震荡，而这种震荡无疑会影响中国市场。影响最为明显的就是农产品，日本的农产品大都从中国进口，因此，日元贬值将会使中国出口商对农产品重新定价，加大中国出口商的汇率风险。从这一方面来看，中国出口商的出口冲动也将会被抑制。

量化宽松货币政策通过降低利率，购买国债等宽松货币政策，增加了日元流动性，日本利率下降，刺激国内消费和投资。中国对日本出口的商品主要为日常消费用品和农产品，需求弹性小。因此，从这方面看，日本量化宽松货币政策的实施在一定程度上有利于中日贸易。

（二）货币政策溢出效应的文献回顾

货币政策是各国政府进行宏观调控的主要手段之一，但是，由于美国次贷危机的爆发，导致各国面临着“流动性陷阱”的风险，传统货币政策均已失效。这时，量化宽松货币政策这一非常规货币调控工具有效地减缓了金融危机带来的冲击。量化宽松货币政策不仅影响本国的经济，而且也会通过一些渠道影响其他国 家经济。林珏就认为（2013）美国量化宽松货币政策会对他国带来通货膨胀、主权财富资产缩水、出口竞争力下降、资产与股市泡沫等一系列消极影响。⑤肖娱（2011）通过贝叶斯向量自回归模型分析认为，美国实施的扩张性货币政策可能会亚洲经济产出有所提高，加剧亚洲国家通货膨胀，日元升值压力会不断加大，出口导向型国家的外汇储备将会继续增加。⑥潘成夫（2009）认为全球大规模量化宽松货币政策将使中国被动跟随采取扩张性货币政策，并且还会使中国的海外资产风险增大，使外汇储备的购买力下降。⑦叶菲（2011）运用VAR模型，对美国量化宽松货币政策对中国经济的传导机制进行研究，发现量化宽松下美国货币供应量的增加会导致中国贸易顺差的恶化，使人民币面临升值的压力，从而影响中国的经济状况。⑧张支南等（2013）认为，日本量化宽松货币政策的主要目标是扩大市场流动性，通过大量进行长期政府债券操作，保持与短期政府债券的平衡，提高参与者的数量和范围，延长短期货币供给操作的期限，利用出口结汇作为重要的手段并把买入外汇作为重要的操作标的等手段来使金融机构愿意在日本银行持有大量的“超额储备”，产生对这些资金供给的需求，从而达到经常账户余额的目标。⑨逯新红（2011）的观点是日本的量化宽松政策对中国的主要影响有人民币升值压力增大，中国持有日本国债的风险增大，中国对日本的出口将大大减少，中国经济政策的效果将被削弱。⑩

国外学者对于量化宽松的溢出效应研究主要集中在对某几个国家或新兴市场的研究，而对中国影响的研究很少。吉姆与鲁比尼（Soyoung Kim，Nouriel Roubini，2000）通过构建VAR模型，实证研究发现美国量化宽松货币政策对于除美国之外的G7国家的影响主要通过贸易和利率渠道得以实现，认为这一政策会导致利率增长、出口暂时下降和物价的持续下降。11佛罗伦（Fabio Fornari，2012）使用21个国家从1985至2011的季度数据，通过VAR模型，发现投资反应远远超过需求和货币政策的冲击。12库斯曼等人（David O.Cushman，Tao Zha，1997）通过构建VAR模型，研究了美国扩张性货币政策通过汇率渠道对加拿大产生的影响，认为这会导致加拿大利率上升，出口和物价水平下降。13米格尔等（Joao Miguel Sousa与Andrea Zaghini，2007）使用SVAR模型分析了欧洲货币政策会导致出口下降，从而对外国货币造成冲击效应，而且全球流动性增强会引起物价和汇率呈上升趋势。14

綜上所述，量化宽松货币政策对其他国家会带来的溢出效应影响不尽相同。而日本实施无限量量化宽松货币政策对与之有着密切贸易往来的中国的影响也不可小觑。国内外对于量化宽松对他国影响的研究有很多，但目前还未有学者通过实证分析研究日本无限量量化宽松货币政策对中日贸易的影响。因此，本文拟回顾量化宽松影响贸易额的理论基础，继而建立VAR模型，研究日本无限量量化宽松货币政策对中日贸易额的影响。

三.实证分析

（一）模型设定

通过上述分析，我们发现，日本质化量化宽松货币政策的实施对中国具有溢出效应。特别是通过汇率、资产负债等传导渠道影响中国对外出口。而日元贬值也会提升日本产品的国际竞争力，有利于日本向中国出口。因此，本文利用多变量向量自回归VAR模型来对日本质化量化宽松货币的实施对中日贸易额的冲击进行实证分析。VAR模型的特点是其所有变量全为内生变量，并分析了随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释经济冲击对经济变量所产生的影响。VAR模型的数学表达式为：Yt=A1Yt-1+…+APYt-P+BXt+u。其中，Yt是K维内生变量向量，Xt是D维外生变量向量，P是滞后阶数，样本个数为T。K*K维矩阵A1...Ap和K*K维矩阵B是要被估计的系数矩阵，u是K维扰动向量。

（二）变量选取与数据说明

为了反映日本量化宽松货币政策实施的具体表现，我们选取了代表货币供应量的广义货币M2（M2=流通中的现金+支票存款+储蓄存款，记为m2）与日本无担保隔夜拆借利率（基准利率，记为I）。日元兑美元的汇率记为er。代表中日贸易水平的对贸易额则由中日进出口额价值来衡量（贸易额=进口额+出口额，记为T）。

其中，日本广义货币M2、基准利率与日美元汇率均来源于日本银行官方网站，中日月度贸易额来自中国海关总署。

为消除时间序列中存在的异方差现象，所以我们对所有数据取其自然对数值，以增强数据线性化趋势、消除异方差，同时便于考察各变量对中日贸易额的敏感性。对m2、I、er、T分别取对数，记为lm2、lI、ler、lT。

（三）数据处理

1.ADF检验

为了防止伪回归，在建立VAR模型之前，我们需要对四组时间序列数据进行平稳性检验。这里我们将采用常见的ADF检验来判断lm2、lI、ler、lT及其差分序列的平稳性。在检验过程中，原假设H0为非平稳序列，如果ADF检验值>临界值，则接受H0，序列有单位根，非平缓。反之结果ADF检验值<临界值，则不接受原假设，接受备择假设Ht，为平稳序列。ADF检验的结果如表1所示：

表1 各变量单位跟检验结果

ADF平稳性检验结果表明，lT未接受原假设，通过了平稳性检验，而lm2、lI、ler接受原假设，均未通过平稳性检验。对上述4个序列分别进行差分处理，检验结果均通过ADF检验，所以以上4个变量的一阶差分序列为平稳序列，并且是一阶单整序列，满足协整检验的前提。

2.VAR模型的最优滞后阶数

建立VAR模型时，最重要的就是要确定滞后阶数，而在VAR模型中解释变量的最大滞后阶数P既不能太大，也不能太小。P值太小，残差可能存在自相关，从而导致参数估计的非一致性，P值太大，会严重降低自由度，从而直接影响到该模型参数估计的有效性。通常采用赤池信息准则（VIC）与施瓦次（SC）准则，本文采用赤池信息准则（VIC）来确定最优滞阶数，结果见表2。通过表2可以看出，在滞后阶数为4时，AIC的值最小，所以VAR模型的最佳滞后期阶数为四阶。

表2 各变量最大滞后阶数检验结果

3.VAR稳定性检验

建立模型之前，首先应当进行稳定性检验。如果VAR特征方程的特征根的倒数绝对值小于1，即位于单位圆内，则VAR模型是稳定的，否则VAR模型不稳定，脉冲响应函数的标准误差将不是有效的。所有根模的倒数小于1，都位于单位圆之内，表明该模型稳定，可以进行脉冲响应分析和方差分解。

（四）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验的基本思想是，在时间序列情形下，两个经济变量X、Y之间的格兰杰因果关系定义为：若在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对变量Y的预测效果要优于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测效果，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。根据表3可以看出，日本广义货币与中日贸易额互为格兰杰因果关系，汇率是中日贸易额的格兰杰因。而日本广义货币与日本利率也不为格兰杰因果关系。这表明，日本的量化宽松货币政策对中日贸易存在一定关系。因此，我们接下来将进行脉冲响应分析，来研究日本量化宽松货币政策对中日贸易额的冲击。

（五）脉冲响应分析

“脉冲”是指来自于模型中的某个内生变量的随机扰动项发生变化而产生的一个标准差的冲击，它描述的是一个内生变量对信息冲击的反应。当日本无限量量化宽松货币政策有一个正的冲击后，日本利率即出现向上的趋势，随着时间的推移，效果减弱，遂开始下降。但由于日本从2001年开始就实行量化宽松货币政策，其间也只间断过五年，因此，长期的宽松货币政策使日本国内对低利率的敏感度下降，国内需求想要复苏需要一定时间。而对于日本增发广义货币这一冲击，中日贸易额最开始出现小幅下降，但随后便开始猛烈上扬，伴随着增发货币刺激的减弱。但因为安倍内阁又实施了无限量量化宽松货币政策，日元大幅贬值，所以我们可以看到，中日贸易额又开始出现下降趋势。日本量化宽松货币开始使中日贸易额下降，一方面是因为经济刺激政策及其传导机制有滞后期，所以中日贸易额在后期出现上升，另一方面也可能是日本今年4月宣布将消费税提升至8%所带来的冲击。因此，可以得出结论，日本量化宽松货币政策对中日贸易额波动具有影响。

四.结论与启示

日本量化宽松货币政策的出台对于其国内经济起到了一定的积极作用，稳定了日本国内市场，也推动了日本经济复苏。但对于他国经济，乃至全球经济的溢出效应具有不同的影响。就中国市场而言，日本量化宽松货币政策对中国经济及中日贸易额造成了一定程度的波动。本文通过数据采集，研究了日本量化宽松货币政策对中日贸易额的脉冲响应，得出如下结论：（1）通过格兰杰因果检验，我们得到，日本量化宽松货币政策会影响中日贸易，但与此同时，中日贸易额的波动也会影响日本的货币政策。（2）脉冲响应的检验结果表明，日本多次量化宽松货币政策的出台都会对中日贸易额有先升后降的冲击。（3）日本国内对于低利率的敏感度较低，因此国内对于来自中国进口品的需求并没有大幅度上升。上述实证分析表明，日本量化宽松货币政策会通过汇率渠道影响中日贸易额，但由于各种原因，中日贸易额对日本货币政策虽然有一定影响，但冲击并不明显。

有鉴于此，本文提出如下对策建议：（1）提高对日出口品价格。就目前状况而言，影响中日贸易额的主要是中国对日出口。因此，我们可以调高日方需求弹性低的出口品价格。利用日本的进口依赖性，在出口定价方面取得主动权。积极应对日本出口品在国际市场上竞争力逐渐上升的情况，尽量减少日元升值带给中国出口产品的压力。（2）调整中国出口产品結构。中国对日出口产品大多为低利润产品，处于产业价值链的最低端。这样附加值很低的出口品，虽然对中日贸易额的数量会有所贡献，但依旧改变不了国际收支状况。因此，我国亟需调整出口产品结构，升级中日贸易结构。（3）加强资本管制。日元大幅贬值，再加上美元退出QE，这将导致国际资本市场的震荡。而目前人民币升值的预期较好，因此热钱很可能流入中国市场。因此，我国应当加强资本流入的管控，收紧资本流入政策。（4）采用适当的税收政策。设置进口商品壁垒可以减少日元贬值对中国过内商品的冲击。除此之外，对一些商品提高税收也有利于减少资本流动的风险，防止热钱流动。对于国内企业而言，我国应当进行税收补贴或减免，以此提高我国企业的市场竞争力。（5）适当扩大进口。中国可以适当扩大进口，以平衡国际收支，减弱国际上对人民币升值的预期，以此来减轻国际上对人民币升值的压力。更重要的是我们应当提升人民币的国际地位，稳步推进资本账户开放，使人民币向着国际储备货币的方向发展。

注：

① 《日本加入全球货币战，量化宽松政策出台》，人民网，http：//finance.people.com.cn/n/2013/0123/c1004-20295216.html，2013-1-23/2014-10-28

② 万志宏，曾刚：量化宽松货币政策的实践——以日本为例[J].国际金融研究，2011（4）：10～17

③ Christopher J.Erceg，Luca Guerrieri，Christopher Gust. SIGMA： a New Open Economy Model for Policy Analysis [R].International Finance Discussion Papers with Number 835，2006

④ 姜波克：国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2012（11）：34

⑤ 林珏：美国第三轮量化宽松政策启动的背景及影响分析[J].世界经济研究，2013（1）：67～74

⑥ 肖娱：美国货币政策冲击的国际传导研究_针对亚洲经济体的实证分析[J].国际金融研究，2011（9）：18～29

⑦ 潘成夫：量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].国际金融研究，2009（8）：4～9

⑧ 叶菲：美国量化宽松货币政策对中国经济的传导机制研究[J].中国城市经济，2011（18）：85～86

⑨ 张支南，葛阳琴：日本量化宽松货币政策的操作方式研究[J].现代日本经济，2013（1）：29～34

⑩ 逯新红：日本宽松货币政策对中国的影响[J].中国经贸导刊，2011（8）：21～22

11 Soyoung Kim，Nouriel Roubini：Exchange rate anomalies in the industrial countries： a solution with a structural VAR approach[J].Journal of Monetary Economics，2000（45）：561-586

12 Fabio Fornari：What does a financial shockdo？ First international evidence[J].Economic Policy，2012（7）：408-445

13 David O.Cushman，Tao Zha：Identifying monetary policy in a small open economy under flexible exchange rates[J]Journal of Monetary Economics，1997，（39）：433-448

14 Joao Miguel Sousa，Andrea Zaghini：Global monetary policy shocks in the G5：a SVAR approach[J].International financial markets，2007（17）：403-41

作者简介：

张婧妍，1994.06.20，女，重庆人，上海对外经贸大学统计与信息学院研究生，主要研究方向为金融数据建模。