论我国土地储备融资的政策变革和模式创新

2019-04-02程即正孙佳颖程宝库

理论与现代化 2019年2期

程即正孙佳颖程宝库

摘要：2018年《土地储备管理办法》和《土地儲备资金财务管理办法》的修订标志着土地储备机构贷款融资模式的终结，取而代之的是地方政府土地储备专项债券，因土地储备专项债券的发行受到政府的严格控制，许多地方的土地储备工作出现了资金短缺的窘境。破解土地储备资金短缺窘境的出路在于允许土地储备机构进行私募股权融资。以私募股权融资代替部分债务融资不仅可以降低土地储备机构的债务风险，减少土地收储过程中的利益冲突，还有利于控制储备土地一级开发的成本，符合国家控制土地储备债务风险和调控房地产价格的双重政策目标。

关键词：土地储备;债务融资;私募股权融资

中图分类号：F301.0 文献标识码：A 文章编号：1003-1502（2019）02-0103-10

我国是一个传统的农业国家，在改革开放以前，80%的人口居住在农村，城市发展相对迟缓。改革开放以后，我国经济开始快速增长，随之而来的是城市化进程的加速，大量农村人口进入城市就业，城市规模迅速扩张。20世纪90年代中后期，城市户籍制度与住房制度改革双双启动，进城的农民开始大量落户城市，在城市中形成了强劲的新增住房需求，房地产开发行业崛起，城市建设用地需求大幅增加，土地储备制度在这一背景下应运而生。不可否认，土地储备制度增强了地方政府在城市发展中的主导力，对过去20年高速度的城市化进程做出了积极的贡献。但遗憾的是，地方政府普遍忽略了土地储备机构垄断地位的负面影响。长期以来，土地储备机构遭受低效率和高成本的困扰，为了维持持续的运营，其凭借垄断地位进行大规模债务融资，并不断推高土地出让价格，导致债务风险的积聚和房地产市场的价格泡沫。要扭转这一被动局面，需要对土地储备机构的业务模式进行调整，克服其垄断惰性，激励其成本控制和效率追求。但是，土地储备机构作为地方政府下设的事业单位，自有资金并不充裕，其运营所需资金主要需要依靠融资取得，融资模式对土地储备机构的业务模式构成重要约束。因此，只有创新土地储备机构的融资模式，优化融资结构，才能实现其业务模式的改善，有效防范其债务风险，降低土地储备成本，实现有效率的和不制造房地产价格泡沫的长期稳健经营。

一、城市发展中的利益冲突与土地储备制度

在许多国家的城市发展进程中，城市开发用地供给不足是一种普遍的现象。造成这种现象的主要原因是政府对城市开发用地供给的干预。城市发展是一项十分复杂的系统工程，城市道路、市政设施、公用事业、居民住宅、商业物业、工业厂房等都需要占用土地，各类用地项目必须合理布局，才能实现城市土地综合利用效率的最大化。由于城市发展中同时包含了公共物品和私人物品的用地需求，城市用地的合理布局无法通过市场自发的资源配置而实现，政府以行政手段来实现城市用地的合理布局成为一种普遍的做法。政府的行政手段主要是通过城市规划来设定每一块土地的用途，并通过政府的投资来配建相关基础设施。Burnley等人通过对澳大利亚城市发展进程的实证研究表明政府的规划对于城市扩展以及城区布局具有至关重要的影响[1]。但是，政府以行政手段参与土地资源的配置的弊端也十分明显。美国乔治梅森大学的Schleicher研究了规划对城市发展的影响，认为从全球范围来看，多数国家的城市规划速度都很迟缓，导致城市房地产开发用地普遍存在供给不足的问题，这一问题在大型城市表现得尤为突出，大城市的开发用地供给不能对飞涨的房价做出及时的反应，这是造成许多国家大城市房价居高不下的根本原因[2]。本文并不完全赞同将规划迟缓视为城市开发用地供给不足的根本原因。规划迟缓只是问题的表象，从本质上看，导致城市土地供给不足的真正原因是城市发展用地中的利益冲突。

城市发展用地中的利益冲突体现在两个方面。第一是不同区域之间的矛盾，城市发展涉及的市政项目需要庞大的资金投入，而市政项目所形成的道路、教育、医疗、城市绿化、市政工程等虽然属于公共物品，但其主要受益者却是附近的社区，附近社区的土地及房产因此而增值。也就是说，市政项目存在公共投资向私人收益转移的公共福利溢出，市政项目的庞大投资会转化为城市规划所确定的开发用地的增值收益。因此，用一个城市全体纳税人的钱来投资某一区域的市政项目必然引起不同社区之间的利益冲突，对于非受益的社区而言，这种投资模式并不公平，让市政项目的受益社区承担全部或大部分市政项目成本才是公平的。但是由于市政项目由政府所承担，通常政府将市政项目视为普惠于民的工程，并不界定受益社区。因此，一个城市的不同区域就会在城市规划过程中尽量为自己争取更多的市政项目投资，从而发生不同区域之间的矛盾。第二是不同土地权利人之间的矛盾，在城市发展中，土地的权利人都希望将自己所拥有的土地规划为私人物品属性的开发用地，而希望将其他人的土地规划为道路、教育、医疗、城市绿化、市政工程等公共物品属性的建设用地。众所周知，公共物品属性的建设用地通常由政府所征用，土地权利人难以在政府征用中取得增值收益;而私人物品属性的开发用地可以进入市场流通，土地权利人能够在市场流通中取得可观的增值收益。

不难看出，城市发展过程中不同区域和不同土地权利人之间的矛盾归根结底是城市发展中利益分配的矛盾。在西方国家，由于城市规划所确定的开发用地可以直接进入市场流通，土地权利人之间利益分配的矛盾会突出表现在城市规划环节，正是这种利益分配的冲突造成城市规划的迟缓，而城市规划的迟缓造成开发用地供给不及时，最终导致城市房地产价格的上涨和居高不下。

与其他国家不同，我国城市发展中并不存在规划迟缓问题，因为我国的地方政府在城市发展规划中无须面临其他国家所遭遇的利益冲突，这主要得益于我国的城市土地储备制度。土地储备制度作为一种土地流转机制最早于1996年出现于上海市，随后在全国得到迅速推广。建立土地储备制度的初衷是实现开发供地市场的“一个渠道进水，一个水池蓄水，一个龙头出水”[3]。这一制度的基本特征是由土地储备机构行使政府征收土地和拆迁房屋的权力，并由其以专营的方式向市场供给开发用地。2007年11月19日国土资源部、中国人民银行与财政部以国土资发〔2007〕277号文件联合颁布了《土地储备管理办法》（以下简称《办法》），土地储备制度的法律依据由此走向全国统一。依据该《办法》第三条的规定，土地储备机构是隶属于市、县土地管理部门的事业单位，具有独立的法人资格，其职能是统一承担本行政辖区内的土地储备工作。

考虑到我国是一个实行土地公有制的社会主义国家，应该说，城市土地储备制度在我国的产生和发展不是一个偶然事件，这一制度特别契合我国一贯的土地政策，因此其产生和发展具有必然性。土地储备制度实行开发用地由土地储备机构统一收储、统一出让的专营流转机制。如果某一地块被政府城市发展规划确定为开发用地，原土地权利人并不能直接向房地产开发企业出让土地，城市发展规划所确定的开发用地只能由土地储备机构所收储。这样一来，决定城市发展进程中土地增值收益分配的因素不再是城市发展规划，而是土地储备机构收储土地的行为，包括收储行为的交易模式和交易条件。土地储备制度的建立实质上是城市发展进程中土地增值收益分配机制的变革，这种分配机制的变革使得城市发展规划中的利益冲突转移为土地储备中的利益冲突。土地储备制度对城市发展的积极意义在于它使得地方政府成为城市发展进程中土地增值收益分配的主导者，实现了城市发展规划者、市政项目投资者、土地增值分配者的统一，克服了其他国家城市规划中的利益冲突，它使得我國的地方政府在城市发展规划中具有更强的主动性，城市发展规划本身不再是一个矛盾重重的难题。此外，土地储备制度使得地方政府对于城市发展所需的市政项目投资具有更高的积极性，而地方政府通过土地储备所取得土地增值收益为其市政项目投资提供了有力的财政支持。不可否认，土地储备制度对于过去20年我国高速度的城市化进程做出了积极的贡献，有学者甚至认为，它构成了中国经济高速增长的核心竞争力[4]。

我国的土地储备制度在实践中也暴露出一些问题。首先，土地储备机构收储土地的交易模式不尽合理，导致交易的低效率和高成本。以法定的专营地位为支撑，土地储备机构从原土地权利人手中收储土地，完成一级土地开发后，再向房地产开发用地市场出让土地，这使其同时具有买方垄断和卖方垄断的地位[5]。从表面来看，土地储备机构的双边垄断地位有利于其控制土地收储成本和出让价格，赚取高额价差。但从实际效果来看，垄断地位对于控制土地收储成本的作用并不显著。土地储备机构收储土地的主要交易模式是征地和拆迁，虽然国家法律规定了征地和拆迁的补偿标准，但是，一般而言法定补偿标准所针对的是出于社会公共利益的征地和拆迁，土地储备机构为收储土地而进行的征地和拆迁应否适用法定补偿标准是有争议的。实践中，原土地权利人普遍要求更高的补偿，土地储备机构与原土地权利人就征地和拆迁补偿通常需要进行旷日持久的讨价还价，交易效率很低。如果土地储备机构强制要求原土地权利人按照法定补偿标准与自己进行交易，这种行为就会涉嫌侵犯原土地权利人的合法权益，不仅不被原土地权利人所接受，也会遭到社会的广泛质疑。沈福俊认为，土地储备机构征收农村土地和拆迁城市房屋的行为不具备充分的法律依据，是实践中土地储备制度偏离公益性并导致“土地财政”现象的根本原因[6]。陈晓芳认为，我国土地储备制度偏离设立时的初衷，造成政府垄断建设用地一级市场，导致这种不良后果的原因是宪法条文的模糊性以及征收制度中的法定低价补偿[7]。王磊认为，土地储备行为具有盈利特征，土地储备机构的征地和拆迁行为不符合我国《宪法》所规定的有关土地和财产征收的公共利益原则[8]。

其次，土地储备制度作为一种垄断的供地机制，政府存在借之追求收益最大化的诱人激励。香港理工大学的Tse R. Y. C.对香港的土地储备案例研究发现，政府在土地储备运营中存在最大化土地出让收益的行为[9]。需要指出的是，虽然政府可以借垄断的土地储备制度推高土地出让价格而获取短期的高额收益，但是推高土地出让价格必然要压缩土地供给的数量，造成开发用地供给不足。这是因为，在需求曲线不变的情况下，交易价格是供给数量的函数，且与供给数量成负相关关系，根据法国经济学家古诺（Cournot）所创立的分析模型，在垄断市场条件下，垄断经营者追求收益最大化的供给数量为完全竞争市场条件下的一半[10]。由于在土地储备制度下，土地出让市场为垄断市场，所以土地储备机构追求收益最大化的土地供给数量将仅为完全竞争市场条件下的一半。也就是说，土地储备机构作为垄断经营者，其获利追求必然造成土地出让价格提高和土地供给不足，土地出让价格的提高和供给不足叠加作用，将不可避免地导致房屋价格上涨。更为严重的是，土地出让价格与土地收储成本之间存在联动关系，土地储备机构推高土地出让价格将不可避免地拉高自己将来收储土地的成本，造成土地收储的边际成本提高。土地储备机构要想维持经营就必须进一步推高土地出让价格，其结果是导致更大的房地产价格泡沫。如果房地产价格泡沫积聚日久，就会对市场形成错误的价格引导，造成系统性金融风险。所以对于地方土地储备机构而言，不断推高土地出让价格并不是一种可持续的经营模式。

二、土地储备机构的融资需求及国家相关政策的变革

土地储备制度在实践中所暴露的问题归根结底仍然是城市发展中的利益冲突，其根源在于地方政府希望独享城市发展进程中的土地增值收益。其表象的一个方面是土地储备机构存在将原土地权利人排除于土地增值收益分享之外的利益驱动，其表象的另一个方面是土地储备机构存在高负债融资和推高土地出让价格的利益驱动。为了排除原土地权利人对土地增值收益的分享，在土地收储过程中，土地储备机构采取了先行置换原土地权利人的全部权益的做法。一方面，这种做法使得原土地权利人仅能取得固定收益性质的补偿，而不能随未来的土地增值取得任何浮动收益;另一方面，这种做法需要土地储备机构向原土地权利人支付征地补偿、拆迁补偿和其他可能的补偿，所需资金不菲，这给土地储备机构带来了巨大的融资需求。

长期以来，土地储备机构坚持先行置换原土地权利人的全部权益，将原土地权利人排除于土地增值收益分享之外，这主要是因为其垄断地位使得其具有强大的债务融资能力。因为，债务融资能力与定价能力成正相关关系，定价能力越强，债务融资能力也越强，所以，定价能力强大的经营者能够保持更为积极的债务结构。而拥有双边垄断地位的土地储备机构往往被银行等金融机构视为定价能力的顶峰，这使其具有高负债融资的诱人激励[11]。

虽然银行等金融机构青睐土地储备机构的双边垄断地位，但是土地储备机构的高负债融资也并非全无风险。土地储备机构高负债融资的风险主要来自以下三个方面：

首先，土地收储成本上升或者出让价格下降都会挤压土地储备的收益空间。一方面，当土地收储成本上升时，如征地难度增大，被迫提高拆迁补偿标准，或“七通一平”的土地整理成本上升，在土地出让价格不变的前提下，收储环节带给土地储备机构的垄断收益减少，甚至趋向于消失。另一方面，如果房屋需求下降，则房屋销售价格随之下降，而房屋销售价格下降将减弱开发商的购地意愿，土地储备机构就会面临下调土地出让价格的压力，若其不下调土地出让价格，则会面临土地需求锐减的压力。下调土地出让价格或土地需求锐减都将压缩土地储备机构的卖方垄断收益，甚至使之趋于消失。事实上，土地储备机构的土地出让价格与其收储土地的成本之间存在联动关系。土地储备机构在土地出让环节所取得的高额垄断利润很容易在土地收储环节激发原土地权利人漫天要价，从而增加收储土地的难度和成本[5]。

其次，土地储备机构作为垄断经營者难以控制经营成本的上升。根据Leibenstein的X-效率理论，垄断经营者都难免产生管理松弛、资源浪费、人员懈怠等低效率现象[12]。土地储备机构作为垄断经营者具有管理效率上的劣势，其经营成本不断攀升是难以避免的趋势。

最后，虽然土地储备机构可以利用其垄断地位提高土地出让价格，但过高的土地出让价格会传导为房屋销售价格的飙升，转而引发国家抑制房价过快上涨的调控政策。

总之，土地储备机构的高额垄断利润并不具有长期的可持续性，在一段时间的土地出让价格上升后，土地储备机构就会面临土地收储成本上升、管理成本上升和宏观调控的三重压力。如果其负债水平过高，就有可能造成债务违约的金融风险。

在2016年之前，国家政策对于土地储备机构向银行等金融机构借款持鼓励的态度。根据财政部、国土资源部2007年2月27日发布的《土地储备资金财务管理暂行办法》（财综〔2007〕17号）第五条的规定，土地储备所需资金的来源主要有五：①地方政府从上期储备土地的出让收益中留存给土地储备机构的下期土地储备资金;②地方政府从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金;③土地储备机构向金融机构举借的贷款;④财政部门批准使用的其他资金;⑤土地储备机构所使用上述资金在闲置期间产生的利息。可以看出，除财政资金以外，土地储备资金的主要来源是金融贷款，《土地储备资金财务管理暂行办法》特别青睐贷款这种债务融资模式，对于其他融资模式，其未作出明确规定。

在国家政策的鼓励下，2016年之前，我国土地储备机构的金融贷款余额一直呈现不断攀升的趋势。金融贷款是一种具有脆弱性的融资方式，其具有杠杆率高、风险控制手段少、刚性兑付等特征。土地储备机构庞大的金融贷款规模，既不利于国家对房地产市场的宏观调控，也不利于防范系统性金融风险。2016年2月4日，财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、国土资源部以财综〔2016〕4号文件联合发布了《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，要求各地自2016年1月1日起不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。这一通知意味着国家有关土地储备融资政策的重大转变，发出了土地储备债务融资政策收紧的信号。从图1可以看出，国家政策转变对土地储备机构金融贷款余额的影响。

在国家政策叫停土地储备机构向银行等金融机构借款的新形势下，为了解决土地储备机构资金来源问题，2017年5月16日，财政部和国土资源部以财预〔2017〕62号文件联合发布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，规定地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府是土地储备专项债券的发行主体，市县级人民政府确需发行土地储备专项债券的，由省级人民政府统一发行并转贷给市县级人民政府。

2018年1月3日，国土资源部、财政部、中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合颁布了经过修订的《土地储备管理办法》（国土资规〔2017〕17号），2007年11月19日所颁布的《土地储备管理办法》同时废止。2018年1月17日，财政部、国土资源部以财综〔2018〕8号文件联合颁布了《土地储备资金财务管理办法》，2007年6月12日所颁布的《土地储备资金财务管理暂行办法》同时废止。新颁布的《土地储备管理办法》和《土地储备资金财务管理办法》承继了2016年2月4日《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》的精神。新颁布的《土地储备资金财务管理办法》重新规定了土地储备资金的来源，将银行和其他金融机构的贷款从土地储备资金来源中剔除。国家禁止土地储备机构从银行等金融机构取得债务融资的政策由此被上升为法律规范。

新颁布的《土地储备管理办法》和《土地储备资金财务管理办法》除了禁止土地储备机构使用银行等金融机构的贷款外，还明确了土地储备专项债券作为土地储备的债务融资方式。此外，以上两个管理办法还要求实施土地储备资金使用绩效评价。地方政府的财政部门与国土资源部门应当编制土地储备资金使用绩效目标，建立完善的绩效评价体系，并对绩效目标的执行情况进行有效监控。地方政府财政部门应当依据上期土地储备资金使用绩效评价结果安排下一年度资金预算。土地储备资金绩效评价制度的核心要点是提高土地储备资金的使用效率，资金使用效率低下的土地储备机构将面临被减少包括专项债券融资在内的预算资金的不利局面。

以地方政府发行土地储备专项债券取代土地储备机构向银行等金融机构借款，这种融资模式的转换有利于国家对土地储备债务规模的总量控制，避免土地储备债务的过度膨胀。不仅如此，与金融贷款相比，土地储备专项债券具有流动性强的优势，能够在证券市场进行交易，从而吸引大众投资者的广泛参与，可以减轻银行等金融机构的流动性压力。

但是发行土地储备专项债券对土地储备机构的资金使用效率和业绩表现提出了更高的要求，其审批手续也较为复杂，许多地方政府的土地储备机构并不满足专项债券的发行条件，这在很大程度上增加了土地储备机构债券融资的难度，也降低了其债券融资的意愿。一些地方的土地储备机构融资减少导致其资金不足，难以完成预期的土地储备任务，其所出让的土地随之减少，这在客观上造成房地产价格上涨的压力，有违于国家调控城市房屋价格的政策方向，不仅拖累了城市发展的步伐，也对地方经济形成一定的负面影响。

三、创新土地储备融资模式的客观需求

2016年2月4日《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》不仅开启了土地储备融资模式转换的新时代，还提出了土地储备一级开发模式改革的新要求。《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》第七条要求土地储备机构应当积极探索通过政府采购实施储备土地的前期开发。在申请发行土地储备专项债券较为困难的情况下，资金不足的地方土地储备机构开始了从自己进行一级土地开发到采购一级土地开发服务的转向。对于土地储备机构而言，采购一级土地开发服务的好处在于其可以向一级土地开发服务的承接主体延迟付款。在一个地块一级土地开发完成后，该地块在二级开发市场挂牌出让，土地储备机构收到该地块的土地出让金，其才向一级土地开发服务的承接主体付款。这实际上是将一级土地开发的融资需求转嫁给了承接主体。

实践中，一级土地开发的承接主体主要为房地产开发企业，也有民营资本专门为进行特定地块一级开发而成立的公司。一级土地开发的承接主体在选定自己准备整理的地块后，与土地储备机构签订协议，由土地储备机构向土地主管部门取得一级土地开发的授权，承接主体便可以在提供一级土地开发服务的名义下开展土地征收、拆迁和整理工作。这样一种新的一级土地开发模式虽然可以缓解土地储备机构的融资压力，但是这并不意味着一级土地开发的过程不再需要融资。由于一级土地开发项目涉及征地补偿、拆迁安置和配套市政设施建设，不仅所需资金量巨大，而且征地和拆迁过程往往遭遇原土地权利人的不配合以及漫天要价，其中存在大量不确定性风险，导致完成一级土地开发的实际成本以及所需时间都具有很大不确定性。实际上，承接主体通常没有足够的自有资金来完成一级土地开发项目，他们为完成一级土地开发项目而融资在所难免。

土地储备机构以采购服务的名义委托承接主体进行一级土地开发，承接主体虽然作为一级土地开发的推动者和出资人，但由于土地储备制度的特殊性，完成一级开发的土地并不归承接主体所有，而是直接归土地储备机构所有。如果一级土地开发的承接主体以所承接项目土地的名义进行融资，将不可避免地在项目地块上设置抵押权或其他权利负担，而这些权利负担将导致土地储备机构难以取得项目地块的所有权，或者虽然取得项目地块的所有权但无法进行出让。因此，《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》第七条规定承接主体不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。毫无疑问，上述规定对于确保土地储备机构完整地取得一级开发项目土地的所有权是必要的。

但是，承接主体为了满足项目的资金需求，需要另辟融资蹊径。由于一级土地开发面临诸多不确定性因素，项目的进度和成本无法很好地控制，其发生风险的概率高，所以承接主体要想融得资金，就必须承担更高的资金成本，以吸引高风险偏好的投资主体。某些一级土地开发项目的承接主体甚至需要以高利贷融资。而高昂的融资成本意味着土地储备机构所收储土地的成本上升，土地收储的成本上升进而传导为土地出让价格的上升，这使得国家对房地产价格的调控更加困难。

由此看来，以一级土地开发的承接主体向土地储备机构提供服务的模式，调换一级土地开发的融资主体应该只是土地储备融资制度改革的一个中间步骤，而非最终的制度目标。有必要进一步探索土地储备融资模式的创新，以求实现国家控制土地储备债务风险和调控房地产价格的双重政策目标。

四、创新土地储备融资模式的路径

从政策的基点考量，国家限制土地储备机构的债务融资是为了防范地方政府的债务风险，而非否认土地储备需要融资的客观事实。如果通过路径创新为土地储备机构找到一种新的不必由地方政府承担债务风险的低成本融资模式，这种新的融资模式同时符合国家控制土地储备债务风险和调控房地产价格的双重目标，可以肯定，它将受到国家政策的认可。本文认为，如果允许土地储备机构以私募股权基金的方式融资，这种新的融资模式将同时具有风险控制优势和成本控制优势，是能够实现控制土地储备债务风险和调控房地产价格双重目标的创新路径。

首先，就控制土地储备债务风险而言，土地储备机构以私募股权基金的方式融资有助于减少其债务融资的规模，从而降低债务风险。截至目前，土地储备机构过度依赖债务融资的局面并未改变，为了实现融资结构优化，必然要求以股权融资替代部分债务融资。股权融资包括公募和私募两种方式。公募股权融资主要是指公司公开上市，法律对其融资条件有严格的规定，土地储备机构并不满足其规定，所以公募股权融资方式不能被土地储备机构所利用。私募股权融资主要是以有限合伙的形式设立私募股权基金向合格投资者进行非公开募资，法律对其融资条件的规定较为宽松，可以被土地储备机构所利用。在私募股权基金中，土地储备机构可以单独作为普通合伙人，也可以与其他具有一级土地开发资质的主体共同作为普通合伙人，其他投资者作为有限合伙人。有限合伙人可以現金出资，也可以用土地权利或其他财产权利出资。这样，土地储备机构所设立的私募股权基金不仅可以吸纳广泛的合格投资者作为有限合伙人，还可以吸纳原土地权利人作为有限合伙人。因为私募股权基金的普通合伙人不仅可以掌控日常的业务运营，还可以从所募集的资金中提取管理费用，并在投资项目所产生的收益中分取报酬，所以，土地储备机构以私募股权基金的方式融资不会损害土地储备机构的法律地位，不会损害地方政府在城市发展进程中的主导权，也不会妨碍土地储备机构获取土地增值收益。

私募股权基金的融资方式具有零杠杆率、非固定收益率、非刚性兑付的特征。零杠杆率是指私募股权基金的投资者依法只能使用自由资金进行投资。非固定收益率是指私募股权基金的投资者与融资方共担风险和共享收益的特征，融资方不需要对投资承诺固定收益。非刚性兑付是指私募股权基金的投资不具有刚性的退出时间约束，融资方也没有义务保证私募股权基金的投资者取得某种预期的收益。当融资方遭遇市场境况低迷时，零杠杆率、非固定收益率、非刚性兑付对于避免融资风险具有十分重要的价值。

其次，土地储备机构以私募股权基金的方式融资有助于改善土地储备的管理模式和交易模式，可以降低土地储备的管理成本和交易成本，提升土地储备机构的资金使用效率和业绩表现。

众所周知，土地储备机构作为垄断经营者，很容易失去对管理成本的敏感性，这是垄断经营者自身所难以克服的。在市场平稳的情况下，垄断经营者有能力将上升的管理成本转嫁给其产品或服务的买家，管理成本的上升不会给垄断经营者造成收益上的损失，所以垄断经营者缺乏控制管理成本的内生动力。如果土地储备机构使用私募股权基金融资，就不得不遵循私募股权基金的经营管理模式，这有助于控制土地储备机构的管理成本。通常情况下，利用私募股权基金融资，需要就融资项目设立有限合伙企业，使融资项目与土地储备机构的其他经营活动实现成本、收益和风险的隔离。在有限合伙企业中，土地储备机构作为普通合伙人负责投资项目的管理工作，但项目管理信息必须向有限合伙人披露，有限合伙人可以对经营管理提出意见，经营管理的成本控制必须符合合伙协议或合伙人大会决议的要求。由于私募股权基金的有限合伙人作为投资者具有比垄断经营者更强的成本控制意识，他们的参与可以形成对管理成本的有效控制，从而可以解决垄断经营者无法有效控制管理成本的难题。

土地储备机构的交易成本主要发生在收储环节。为了实现土地收储，土地储备机构需要就收储条件、补偿方式和补偿标准等事项与原土地权利人达成协议。但由于双方利益的矛盾性，其谈判过程往往困难重重。原土地权利人通常会高估土地储备机构在土地出让环节的收益，原因是原土地权利人没有足够信息来预判未来的土地市场走势，在土地储备机构和原土地权利人之间存在信息不对称，结果导致原土地权利人漫天要价的逆向选择，或对土地的征收及拆迁工作设置重重障碍，造成土地收储交易的低效率和高成本。如果土地储备机构引入私募股权基金的融资方式，就可以改变其与原土地权利人的交易模式。对于那些不愿意按照当前市场行情或补偿标准达成交易的原土地权利人，土地储备机构可以允许他们以土地权利入股私募股权基金，变双方的买卖关系为投资合作关系，让他们与土地储备机构以及其他投资人共担土地收储成本，共同分享土地出让的浮动收益。交易模式的改变不仅可以消除信息不对称造成的逆向选择，大幅降低交易成本，还可以减少对土地收储的资金需求，从而降低资金成本。这对于提高土地储备机构的资金使用效率和业绩表现都具有十分重要的价值。

总之，采用私募股权基金的融资模式，可以降低土地收储过程中的管理成本和交易成本，而成本的降低有利于降低土地出让价格，土地出让价格的下降最终将传导为房屋市场价格的下降，从而有助于实现国家调控房地产价格的目标。

五、结论

综上所述，土地储备制度的产生和发展符合我国的国情，对我国的城市化进程做出了积极的贡献。但是土地储备机构的双边垄断地位一度催生了其以金融贷款为支撑的高负债运营模式，而金融贷款的高杠杆特性使其无力承受土地出让价格波动的市场风险，这刺激了地方政府持续推高土地出让价格，转而造成了国家难以调控的房地产价格泡沫。2016年以来，土地储备机构向银行等金融机构借款的融资模式已经被国家政策所否定，取而代之的是由省级政府和计划单列市政府发行土地储备专项债券，国家对土地储备专项债券的发行控制较为严格，土地储备机构的债务融资事实上被国家政策所收紧。随后兴起的一级土地开发承接主体融资事实上具有替代土地储备机构融资的功能，但承接主体的融资成本更高，导致土地储备成本的上升，最终传导为房地产价格的上涨压力，不利于国家调控房地产价格的政策目标。

对于我国土地储备机构而言，改变简单粗放的融资模式，创新融资渠道，优化融资结构，避免债务风险是保持长期稳健经营的必然要求。与债务融资模式相比，私募股权基金的融资模式具有更强的稳健性，土地储备机构引入私募股权基金的融资模式，不仅可以拓宽其融资渠道，增加其资金来源的多样性，还可以有效降低其债务风险，减少土地收储过程中的利益冲突，符合国家控制土地储备债务风险和调控房地产价格的双重政策目标。

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