股票市场在货币政策传导中的效应分析

(广东财经大学 广东 广州 510220)

一、引言

股票市场是金融市场非常重要的一部分，股票市场影响着金融体系的稳定，也就影响着货币的有效性，因此研究股票市场在货币政策传导中的效应显得极为必要。货币政策与资产价格之间的联系是一个全球重要的研究领域，而国外的金融制度和环境与中国有着较大差异，照搬国外的研究结果显然不可取。

二、国内外研究现状

理论方面，凯恩斯在《通论》阐述了货币政策通过利率传导至收入和产出的机制，他把金融资产简化为货币和债券两种。而后托宾1969年提出了q理论，q为企业股票市值与股票所代表的资产重置成本的比值，根据q的大小来决定时候进行新投资，当q大于1时，说明新投资更有利，从而增加投资需求，反之较少资本需求。

在实证分析方面，托马斯、科奈尔和拉尔夫(1999)在一般均衡条件下证明了股票收益和货币供应量、通货膨胀率和产出增长等宏观经济变量存在一定的相关性。努若和克罗迪奥(2002)对欧洲的股市研究表示，股价在货币传导过程中起了非常重要的作用。屈晶(2015)运用2009～2012年的时间序列数据,实证研究货币供应量和利率对股票价格的影响,结果表明:我国的货币政策对股票市场存在影响,而货币供应量的增加会使股价上涨,利率的上升会使股价下跌。

三、货币政策在股票市场传导机制的理论分析

根据目前的研究现状来说，一般把股票市场在货币政策传导机制分为两个阶段。第一阶段是，货币当局利用货币工具来执行货币政策，影响利率和货币量等货币中介目标，利率和货币量的变动又导致股票市场的波动。第二阶段是，股票市场的波动会通过财富效应、资产负债表等路径传导实体经济的消费、投资等方面，最终达到货币政策的最终目标。

(一)货币政策传导到股票市场的途径

目前，公开市业务、存款准备金制度和再贴现是中央银行的三大货政策工具，中央银行利用这三大工具来影响利率和货币供给量，进而造成股票市场波动。

1.利率的变化影响股票价格

当利率上调时，资本成本上升，企业预期收益下降，投资减少，由于股票价格是对未来预期的体现，当未来企业创造利润不及预期时，股票价格下降，反之股票价格上升。当利率上升时，存款和债券市场的预期收益升高，一部分资金就可能从股票市场流出，流入银行或债券市场，股票市场的资金供给量减少时，股票价格也同向减少，股票资产的内在价值是有资产在未来时期中所接受的现金流决定的，利率变动贴现率从而改变股票价格估值。

2.货币供给量的变化影响股票价格

货币量增加时，人们手中持有的货币增多，货币所带来的边际收益就变小，人们自然把新增的货币一部分投入其他资产，也就有一部分流入股票市场，引起股票价格的上涨。货币供给量的增多会导致利率降低，根据上面利率变动对股票市场的影响，也就是会影响股票价格。

(二)股票市场传导到实体经济的途径

股票市场就是投资的重要渠道，也是许多投资人的部分资产。因此，当股票市场发生波动时，投资的预期收益和投资人的资产财富就发生着变化，人们会改变投资和消费计划，进而影响至经济产出、物价、就业。

1.股票价格波动影响投资路径

(1)托宾Q渠道。托宾提出了q理论，q为公司的股票市场价值与该公司资产重置成本的比值。因此当股价上升时，q值也升高，从而刺激新的投资，进而再影响总产出；反之，股票价格下跌，q值下降，投资减少，总产出下降。

(2)资产负债表渠道。由于信贷市场的信息不对称，企业在对外融资时会比对内融资的成本大，其成本差定义为外部融资溢价，外部融资溢价则与企业净资产呈负相关。当股票价格发生波动时，相关的企业的净值也会发生变化。

四、实证分析

(一)数据选取和预处理

我们从上述理论中可以得知，股票市场在货币政策传导机制涉及两个阶段，从货币政策到股票市场，再从股票市场到实体经济。为了更好的研究股票市场在货币政策传导中的效应，我们根据传导路径选取4个层面的指标：①能够反映货币政策调控方向的、②能够反映股票价格整体走势的、③能够反映股票变动后消费和投资和。④能够反映货币政策调控后目标实现的效果的四个层面变量。

在反映货币调控方向的指标中，我们选取了广义货币供应量M2和银行间同业拆借利率(7天)。本文用M2表示广义货币量，用R表示利率；在反映股票价格走势的指标中，我们选择上证综指作为这个层面的变量，本文用SZ表示；在反映股票波动后投资和消费的变化的经济变量中，本文选取固定资产投资完成额和社会消费品零售总额，本文用Investment表示固定资产投资，用Consumption表示社会消费品零售总额；在反映货币政策调控目标方面，选择居民消费价格指数来反映物价变化，选择工业增加值来反映经济增长情况。本文用CPI表示居民消费价格指数，用GDP表示工业增加值。

所有的数据都选取2006年1月至2017年12月的月度数据，并进行X-12季节调整，剔除季节变化因素，最后对所有数据取自然对数。本文所有检验均采用计量经济分析软件Eviews 8.0。

(二)平稳性检验

为了避免伪回归的情况，我们有必要先对时间序列做平稳性检验，我们采用近年常用的ADF单位根检验法，基于SIC准则选择滞后阶数。

表1 时间序列ADF检验结果

在水平检验下，上证综指和工业增加值同比增长率在5%的置信水平下显示出平稳性，其他时间序列变量均为非平稳序列，在通过一阶差分后，所有时间序列变量都为平稳变量，即一阶单整I(1)序列，可以进一步做协整检验。

(三)协整检验

在利用ADF单位根检验平稳性的基础上，我们进一步做协整检验。本文选择Johansen协整检验法，并通过迹统计量来确定变量之间的协整关系。

表2 所有时间序列的协整检验结果

我们从检验结果可以看出，最多存在两个协整方程在5%的置信水平下被拒绝，最多存在三个协整方程的被接受，说明上述7个变量之间存在三个协整关系。

(四)建立VEC向量误差修正模型

为了更好地检验股票市场在货币政策传导中的效应，我们分别在股价(sz)与货币政策调控层面(rate和m2)、股价与实体经济层面(investment和consumption)、股价和货币政策目标(cpi和gdp)中各建立VEC向量误差模型。由于上证综指与利率之间协整关系不显著，以此在第一层面只构建上证综指与广义货币量m2的向量误差模型。

1.上证综指与广义货币量m2

D(SZ)=-0.0764544284535*(SZ(-1)-0.0724161606439*M2(-1)-7.64911946822)+0.16342540161*D(SZ(-1))+0.213569273274*D(SZ(-2))+0.116576493777*D(M2(-1))-0.0709107463552*D(M2(-2))+0.00502017532317D(M2)=-0.00668612974461*(SZ(-1)-0.0724161606439*M2(-1)-7.64911946822)+0.116625634133*D(SZ(-1))+0.00246740204363*D(SZ(-2))-0.0287977156166*D(M2(-1))-0.0465046659841*D(M2(-2))-0.00435291970336

Vec模型估计结果显示：上证综指与M2在短期内会出现暂时偏离长期的趋势的波动，但协整变量会以(-0.0764544284535，-0.00668612974461)的速度将其拉回长期均衡关系。

2.上证综指与固定投资、社会消费

D(CPI)=0.00511839236013*(SZ(-1)-11.3848407521*CPI(-1)+1.15823627808*GDP(-1)+42.1207776148)+0.000764860134862*D(SZ(-1))+0.0116539814528*D(SZ(-2))-0.0327584404266*D(CPI(-1))+0.0400416934802*D(CPI(-2))-6.89583287146e-05*D(GDP(-1))-0.000348201074073*D(GDP(-2))-4.72550768012e-05D(GDP)=-0.325888502329*(SZ(-1)-11.3848407521*CPI(-1)+1.15823627808*GDP(-1)+42.1207776148)+1.30408426184*D(SZ(-1))-0.358627116797*D(SZ(-2))+17.6704148902*D(CPI(-1))+17.2758173434*D(CPI(-2))-0.338599343302*D(GDP(-1))-0.117345948112*D(GDP(-2))-0.0208595157939D(SZ)=-0.0460702197278*(SZ(-1)-11.3848407521*CPI(-1)+1.15823627808*GDP(-1)+42.1207776148)+0.134761339817*D(SZ(-1))+0.209980175667*D(SZ(-2))+2.95069273104*D(CPI(-1))+1.0669147934*D(CPI(-2))+0.0427457327144*D(GDP(-1))+0.00402031587672*D(GDP(-2))+0.0056565205969

vec模型估计结果显示：上证综指和固定资产投资、社会消费在短期内会出偏离长期趋势的波动，但协整向量会以(0.0160274348894、-0.0107698068391、0.116533280222)的速度将其拉回长期均衡关系。

(六)小结

1.从协整检验的结果来看：各变量之间存在着长期协整关系，说明股票市场确实在货币政策传导中起到一定作用。

2.从vec向量误差修正模型的结果得知：当上证综指与M2因短期波动不再均衡时，基于股票市场的货币政策传导系统有较强的负向调整力度，但当上证综指与实体经济、货币政策目标短期失去均衡时，货币政策传导系统的调整力度不明显，其原因可能与我国股票市场不成熟和制度建设不完善有关。

3.从脉冲响应分析结果中得知：在第一阶段，M2的变动对股票价格冲击明显，并在第四期后保持稳定正向影响，说明第一阶段的通过M2途径的传导十分有效；在第二阶段，从固定投资和社会消费对股票价格冲击的响应来看，股票市场的波动通过消费渠道传导比投资渠道更明显，投资效应由正转负，说明基于托宾Q和资产负债表渠道的投资效应不明显，这可能与我国股票价格与内在价值偏离有关。

五、政策建议

我们从实证分析可以知道基于股票市场的货币传导机制在一定程度上有效,但传导机制的路径并不通畅，为了更好的发挥宏观调控的作用，根据实证分析结果，结合我国当前发展情况，提出以下几条建议：

(1)积极推动利率市场化改革，完善货币中介目标。稳步积极推动利率市场化，把货币政策传导至股票市场路径多样化，同时提升货币政策传导至股票市场效率。

(2)积极推行注册制，充分挖掘股票市场的融资潜力。我国一直实行上市公司核准制，导致上市资源短缺，造成上市公司市值严重脱离其内在价值。积极推行注册制，打开上市资源，扩展我国股票市场的广度和深度，提高货币政策传导效率。

(3)健全股票市场监管制度，规范市场秩序。我国股票市场存在着各种内幕交易、操纵市场交易等非法行为，首先应提高金融市场监管力度，更新监管理念，完善信息披露制度。

(4)打击虚假信息，推广理性投资理念。我国股票市场的换手率相比其他成熟股票市场较高，投机成分太多，我们应推广理性的投资理念，发展股票型基金产品，提高股票市场的稳定性。