中国货币供应量与通货膨胀的传导分析

一、引言

物价稳定是衡量一国宏观经济是否健康稳定运行的重要指标，是宏观经济政策的长期目标之一。当前，货币供应量是中国的货币政策中介目标，货币当局通过调节货币供应量M2，进而对货币政策的最终目标产生影响。市场上货币供应量的变化将会引起货币供求关系的变化，进而引起物价水平的变化。从长期来看，广义货币供应量的变化是导致通货膨胀率变化的关键因素。货币供应量对通货膨胀的传导机制主要包括货币渠道、利率渠道和汇率渠道。货币供应量与通货膨胀之间的传导关系直接关系到货币政策的实施效果，如果货币供应量对物价的作用不稳定，将会关系到货币政策的具体实施效果，影响到宏观经济的正常运行。

货币供应量与通货膨胀关系的研究也一直是宏观经济学领域关注的热点问题，对货币供应量与通货膨胀关系的研究对于宏观调控具有尤为重要的意义。Weber(1995)的实证研究表明，通货膨胀率与货币供应量增长率有强相关性，并且长期来看货币供应量的变化将传导至物价水平。刘国亮和陈达飞(2012)从内生货币视角研究了货币供应量与通货膨胀之间的关系，发现货币供应量M2对通货膨胀具有显著的正向影响。张元鹏等(2012)的研究结果表明货币供应量的增长与物价水平存在显著的同期正相关，扩张性的货币政策将会显著推升通货膨胀水平。朱慧明和张钰(2005)检验了M0、M1和M2，发现三种口径的货币供应量均为物价水平变化的格兰杰原因，其中M2的增速对通货膨胀的解释能力最强。Zhang(2013)研究结果显示，无论短期还是长期，货币供应增长是物价水平上涨的格兰杰原因，并通过进一步研究分析发现货币供应增长通过资产通胀渠道可以引起物价水平上涨。

数据显示，我国PPI同比波动水平高于CPI的同比波动水平，且PPI和CPI多次出现背离，这一现象除了与物价生产领域到消费领域的传导机制有关以外(孙坚强等，2016)，也可能和物价变动对上下游领域的传导影响不同有关。因此，本文分别研究了货币供应量M2和生产领域通货膨胀以及消费领域通货膨胀之间的传导关系，进一步探讨货币供应量对不同领域通货膨胀传导差异。

二、数据处理

本文采用了2002年1月-2017年12月的月度样本数据数据，选取的变量包括广义货币供应量M2，居民消费价格指数CPI、生产价格指数PPI以及工业增加值(IVA)。

1.货币供应量(M2)。根据以2010为100的CPI定基指数和月度名义M2余额计算得到实际M2余额(M2/P)，采用PBC-X12-ARIMA方法进行季节性调整，根据季调的实际货币余额计算相应的环比增长率，记为M2_HB。数据来源于Wind数据库和人民银行网站。

2.通货膨胀。为研究货币供应量与通货膨胀之间的传导关系，本文选用了生产领域通货膨胀(PPI)和消费领域通货膨胀(CPI)两种不同测度。PPI是反应工业企业产品出厂价格变动的重要指标，而CPI是反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平变动的重要指标。采用X12对PPI和CPI的环比数据进行季节性调整，分别记为PPI_HB和CPI_HB。

3.工业增加值(IVA)。考虑到GDP无季度数据，选取工业增加值(IVA)作为控制变量以控制产出信息。根据以2010为100的CPI定基指数和月度名义M2余额计算得到实际M2余额(M2/P)，采用X12方法进行季节性调整，根据季调的工业增加值计算相应的环比增长率，记为IVA_HB。数据来源于Wind数据库。

三、实证分析与检验

序列平稳是构建VAR模型的前提条件，本文采用ADF、PP和KPSS三种检验方法检验各时间序列的平稳性。平稳时间序列，是指序列的均值、方差和协方差都是一个不随时间变化的固定值。换言之，序列的统计性质不随时间变化而变化。检验结果如表1所示，M2、CPI、CPI和IVA均在1%的显著水平拒绝ADF和PP检验的单位根假设，且不能拒绝KPSS检验的平稳性原假设。

表1 各时间序列的平稳性检验结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著水平；与ADF、PP检验不同，KPSS检验的原假设是序列是平稳的，备择假设为序列非平稳。

为检验货币供应量与通货膨胀之间的传导关系，本文构建向量自回归模型(VAR)进行实证检验。VAR模型对内生性问题的处理优势使之成为分析内在相互关联(inter-related)宏观经济变量时间序列的基本方法(孙坚强，2017)。同时，VAR模型能提供一个非常丰富的结构，从而可以捕捉到数据的更多特征。逐一选择广义货币供应量(M2)、通货膨胀(PPI或CPI)及工业增加值(IVA)拟估计的VAR模型如下：

Zt=φ1Zt-1+φ2Zt-2+…+φpZt-p+εt

其中，Zt为系统变量向量，包括广义货币供应量(M2)、通货膨胀(PPI或CPI)和工业增加值(IVA)。VAR模型的滞后期根据AIC和SC选择，如果两者结论不一致，则进一步采用似然比LR进行检验。结果表明，VAR(M2、PPI、IVA)模型的滞后期为3阶，VAR(M2、CPI、IVA)模型的滞后期为4阶。

表2 滞后阶数的选择

在VAR模型的基础上进行格兰杰因果检验，分别检验“M2不是CPI的格兰杰因”的原假设和“M2不是PPI的格兰杰因”的原假设。检验结果如表3所示。

表3 “货币供应量M2不是通货膨胀的格兰杰因”的检验结果

注：每组模型分别包括控制经济产出信息，以及未控制经济产出信息两种情况。

实证结果显示，在1%的显著水平拒绝“M2不是CPI的格兰杰因”的原假设，但不能拒绝”M2不是PPI的格兰杰因”的原假设。可以看出，广义货币供应量的变动对于生产领域和消费领域的物价水平的传导存在着明显的差异。实证结果表明，货币供应量能够传导出有关消费领域的通货膨胀信息，也即预测消费领域的通货膨胀，但货币供应量不能传导出有关生产领域的通货膨胀信息，不能够预测生产领域的通货膨胀。

四、结论与讨论

本文通过构建包括货币供给(M2)、通货膨胀(CPI或PPI)和经济产出(IVA)的向量自回归模型，选择了2002年1月-2017年12月的月度样本数据，采用格兰杰因果检验进行实证检验，检验货币供应量与通货膨胀之间的传导关系。实证结果显示：

(1)货币供应量M2是CPI的格兰杰因，即货币供应量的变化会传导到消费领域的通货膨胀。通过调节货币供应量，可以有效调节消费领域的通货膨胀。一方面，说明我国选择货币供应量作为中介目标具有一定的有效性；另一方面，通过货币供应量调节消费领域的通货膨胀是具有一定的时滞性的。

(2)货币供应量M2不是PPI的格兰杰因，即货币政策的变化不会传导到生产领域的通货膨胀。货币供应量的增加并不会引起生产领域通货膨胀的攀升，说明货币供应量的变化对于上游领域的物价水平变化影响较小。

(3)货币供应量对生产领域通货膨胀与消费领域的通货膨胀的影响存在显著性差异。相较而言，上游领域的物价对货币供应量的变化不敏感，因而，货币供应量的变化并不会传导至生产领域的通货膨胀即PPI；而下游领域的物价对于货币供应量的变化敏感，货币供应量增加将会推升消费品价格的攀升，从而通过宏观调控能够显著影响消费领域通货膨胀即CPI。