内幕信息的认定标准分析

陈传梅

【摘要】准确认定内幕信息，对于界定内幕交易有重大意义。本文在国外内幕信息认定标准的比较研究的基础上，分析我国目前内幕信息认定的非公开性、相关性、重大性标准，指出存在的问题及改善建议。

【关键词】内幕信息 非公开性 相关性 重大性

一、国外内幕信息的认定标准

美国认定内幕的标准有两个要件：消息持有人所知悉的尚未被市场上其他投资人获悉的消息：这项消息本身对投资人而言相当重要，即如果消息一旦公布，就会使相关公司股票的价格因受到该项消息之影响而产生较大波动。前者称为非公开性，后者称为重大性。

欧盟规制内幕交易的《反市场滥用指令》规定：内幕信息是指任何准确的，尚未公开的，直接或间接地与一家或几家金融工具的发行人或者与一项或多项金融工具有关的信息。如果该信息被公开，则可能对金融工具的价格或相关的金融衍生产品的价格产生重大影响。其中对相关市场的价格评估和形成有重大影响的信息，是间接地与一家或几家金融工具的发行人或者与一项或多项金融衍生品有关的信息。欧盟关于内幕信息的认定，包括四个标准：确切性、非公开性、相关性、重大性。

日本《=金融商品交易法》中对内幕信息作了如下规定：所谓内幕信息，是指与上市公司业务或者其他问题有关的重要事实，具体包括上市公司业务执行决策机关决定的重要事实、有关上市公司销售额、经常性利润以及纯利润变动的重要事实，有关上市公司运营、业务、财产且对投资者判断有显著影响的重要事实等。因此，要求内幕信息具备相关性、重大性和非公开性。

总的来说，关于内幕信息的认定标准，各国都要求非公开性和重大性，有些国家还要求相关性，还有些国家要求确切性。

二、我国内幕信息认定标准及反思

（一）非公开性

我国《证券法》与《上市公司信息披露管理办法》规定内幕信息只有在指定媒体上发布，才能被认定为公开，采用的是形式公开的标准。

但是证监会《证券市场内幕交易行为认定指引》新增了全国性媒体披露的公开方式，同时还规定“被一般投资者广泛知悉和理解”这一方式，并且这三种方式择一即可。实际上采取了形式或实质公开标准，与《证券法》有关形式披露的要求存在矛盾。相关司法解释，也实际采用形式或公开的标准。

对于《证券法》非公开性标准存在的问题，我国应该在立法中确定内幕信息公开的形式与实质相结合的标准，即内幕信息公布应符合一定的法定形式并且规定适当的等待期。

（二）重大性

我国对重大性是使用概括加列举的综合式进行界定，较为详细地规定了哪些信息属于内幕信息及重大事件。同时也授权国务院证券监督管理机构有权对重大事件进行认定，规定了重大性的认定标准。

我国关于重大性的規定，也存在着一些问题和不足。主要表现为：

（1）重大性标准规定不够明确。《证券法》第75条规定的内幕信息是对该公司证券的市场价格“有”重大影响的尚未公开的信息。第67条则规定，重大事件是可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的。《上市公司信息披露管理办法》第30条，对于重大事件也是采用可能产生较大影响的标准。因此，关于“有重大影响”在立法上存在一定的模糊乃至冲突。从国际惯例和我国法律实践出发，建议将重大性界定为“可能”对证券价格产生重大影响，而不要求实际产生重大影响，即采用主观标准判断重大性。

（2）我国现行立法中重大性标准具有明显的二元制特征。我国的内幕信息认定与信息披露制度是联系在一起的，目前《证券法》第75条采用的是价格敏感性标准，界定内幕信息时从第7 5条转接到了第6 7条信息披露的规定，而第67条关于信息披露是采用的理性投资者标准。在《上市公司信息披露管理办法》第11条和第19条也同样采用理性投资者标准。

价格敏感性与理性投资者标准看似差异较大，实则有着很大联系，并且二者有逐渐融合的趋势。针对现状，建议采用将价格敏感性和理性投资者合用作为重大性的标准。

（三）相关性

我国《证券法》关于内幕信息的范围主要是指与公司的经营、财务、人事变动、股份变动、资产变动、债务变动、组织形式变化、诉讼及涉嫌违法被调查处罚等有关的重大事件或重要信息，无论该信息是有关上市公司内部事务，或是有关子公司或母公司的事务，还是针对某一或者某些证券，甚至会影响所有证券的诸如行情变化、利率调整、汇率波动等市场调控政策，都可能成为内幕信息。我国关于相关性范围的界定与日本类似，都采用列举和兜底规定的形式，给予相关性宽泛的范围。