国内外投资监管及其政策启示

程若愚 曹建海

【摘要】本文通过梳理境内外主要交易所证券投资监管的主要制度规则及其演变，认为监管机构维持信息优势有助于保障投资监管职能。中长期视角，成熟交易市场应通过充分的信息披露，详细的业务规则，新型监控技术，对日趋复杂的交易业务进行有效监管。同时，在借鉴境外市场经验时应充分考虑境内市场自身特点，在宏观金融安全和微观市场机构优化之间取得平衡。

【关键词】异常交易 投资 监管 监管规则 盘中稳定机制

一、概述

近年来，境内外交易所对投资交易行为的重点是对高频交易及其影响的监管。当前中国股票市场，一笔交易指令需要经过前台交易系统，中后台风控等部门，再通过信息部门在本地异地的报盘机，机房及通讯运营商的网络，再到经纪商盘房，前中后台等信息系统，最后才到达交易所。由于交易所的监管均以达到交易所系统时间为准，在监管机构强化监管的今天，投资者需要规避交易订单流到达交易所时，被判定为异常交易。特别是证券市场开放的背景下，全球证券价格的联动性逐步增强，了解境内外交易所对异常交易行为的监管趋势是预防金融市场风险的主要基础。

二、投资交易数据与市场微观结构

频率低于1分钟的高频交易数据是把握市场微观结构的单位数据。欧美市场投资者对于追逐，利用高频数据的过程，虽然在极少数时间内直接引起市场失衡，但长期来看能促进证券价格回归均衡点。对于交易数据获取和过度利用可能导致市场的异常波动和对普通交易者的不公平。例如（上交所金融创新实验室，2017）美国部分交易市场实施订单延迟350微秒后，市场交易者和交易数量不降反增的经验。

根据和Clements（2012）的观点，高频交易关注的是交易的频率，而算法迥異关注交易是否由计算机程序自动执行。美国证券市场的程序化交易始于1970年，但80年代才出现了能搜集各个经纪商和交易所的电子撮合交易系统，90年代机构投资者开始使用算法拆分大额交易指令，以争取更有利的平均价格成交指令，美国SEC在2005年要求所有交易指令公开给所有市场参与者，导致了高频交易者能利用信息数据处理的速度优势盈利，且物理上不再需要集中在纽约和芝加哥等传统金融中心。

当前亚洲证券市场高频交易占比不高，但港交所、新加坡交易所都有明确地计划推进新一代交易系统来满足未来更复杂的程序化交易需要。参考德国倾向限制高频交易和英国倾向鼓励高频交易的经验，从大陆法系和岛屿法系国家历史经验角度，我们估计同是大陆法系的中国可能类似德国，倾向于严格限制高频交易，而香港法律背景由于类似英美，可能会倾向于容忍高频交易。

随着中国资本市场各类交易品种的增加和套期保值类衍生品业务的发展，各类型证券的盘中实时行情大数据迅猛发展。以传统的投资交易过程为例，前台系统在交易指令下单，风控和执行过程中，往往需要从外部的信息服务商处获取更完整高效的买卖盘和成交数据，以及高时效性的市场信息。对于更专业化的市场参与者，还需要将相关大数据导人相关量化投资交易模块分析计算。

OHara（1995）认为市场参与者在交易过程中获取信息的能力，信息包含目前与过去的交易价格、交易量、当前订单价格、订单数量、订单来源和市场参与者交易动机等反应了交易的透明程度。Harris（1996）指出订单簿过于透明会导致未成交定但被专业交易者利用，已经订单发布者的私有信息被市场了解。虽然订单簿透明性会带来更好的流动性，但从市场参与者群体的角度，中国市场个人交易者为主的结构，不能简单套用欧美市场参与者结构稳定多年假设下做出的结论。同时，由于A股市场的参与者偏好也处于一个变迁过程，配置重心从成长性，概念性为主的中小型股票向价值型的大中型股票转移，中小型股票的流动性由于大资金的离场大幅度衰减，大型股票的流动性显著提升。这样的流动性变迁下，更透明的订单薄如果充分地为市场参与者掌握，由于买卖两边的不平衡，大金额订单对中小型股票价格的冲击将更大，对指数大权重股票的价格冲击将变小。

固定信息成本的假设下，随着订单簿透明性的增加，知情交易者新增利润往往对应了其他投资者的损失，最终使市场流动性受损。这意味着投资交易能力较弱的小型个人投资者可能会获取更大的亏损。从投资者保护的角度，这可能也是A股市场监管机构不愿放开完整的订单流信息的原因之一。

三、境内外交易所报告及盘中监管机制

国内外交易所和监管机构普遍定期发布市场质量和监管报告，通过一系列指标跟踪资本市场的健康度。纽交所（上交所，2018）除按照美国证监会要求披露订单撮合质量信息外，还在其网站上发布专门的市场质量报告介绍订单成交情况、市场深度、价差、机构交易成本、波动性等信息，同时与纳斯达克等市场进行了比较。德国交易所通过旗下交易平台Xetra的流动性指标（XetraLiquidity Measure，简称XLM）衡量市场冲击成本，并通过付费服务提供给投资者。伦敦证券交易所有关市场质量的指标主要通过经纪商反馈给市场。印度国家交易所从2001年开始逐月每月公布印度50指数成分股和指数的冲击成本月度数据。

上海证券交易所从2006年开始在每年4月发布上一年度的交易质量报告。（上交所，2018）总结沪市历史上交易成本较高的原因主要有：交易机制不够完善、订单种类不够丰富（如没有冰山订单、多日有效订单等）、交易品种较单一，与现货市场对应的衍生品市场极不发达、散户交易盛行，机构投资者发展程度不够、最小报价单位（分或厘）固定的情况下，增加了按百分比计算的流动性成本。通过参考交易所的交易数据搜集，分析和监控相关指标模型，可能有助于买方机构更高效地感知市场交易运行状况。

交易分析报告在分析订单深度时，理论上，5.O价格左右交易股票的上下5档订单深度，应该和50.00价格左右交易股票的上下50档订单深度比较比较合适。如果对所有股票都使用上下五档价格分析盘口情况，对于单价较大的股票，可能只能反映出很小范围的盘口状态。由于A股市场长期以来存在较显著的早盘交易密集，和流动性一般的股票在日内少部分时间区间内成交显著高于其他时间等特质，因此针对部分的价格波动情况，使用按成交量加权的计算方式对于订单金额交大的交易方可能更贴近真实交易情况。

为了维护交易时段市场秩序，境内外主要证券交易所均设计了一系列的盘中监管规则，主要包括：价格涨跌幅限制、“价格笼子”机制（即申报价格限制）、波动性中断机制、指数熔断机制、集合竞价延长机制以及特殊股票处置机制等。成熟市场的盘中稳定机制主要关注个股价格的瞬时变化。

美国证券市场2013年推出的个股涨跌幅限制机制，参考价格为前5分钟内所有合格的已成交订单的算术平均价格，波动区间根据前一日收盘价格的高低设为10%、20%或0.15美元与75%的较低者。以紐交所为例，在触发个股涨跌幅限制机制时，该证券将继续进行15秒的交易;若15秒内价格仍然没有恢复至区间内，则暂停该证券的交易5分钟，之后通过集合竞价恢复连续竞价交易。

“价格笼子”机制，是指在投资者下达订单时，根据当前系统内订单的买卖订单情况，对新申报的订单价格范围进行限制，超出申报价格范围的订单将直接被系统拒绝，以避免证券价格瞬时波动过大。该机制常见于未实施价格涨跌幅限制或价格涨跌幅设置过宽的市场，，目的是控制证券价格的日内单笔交易带来的价格瞬间变化，避免证券价格“闪崩”。香港交易所是采用“价格笼子”机制的典型代表，要求盘中交易时段的买卖委托申报价格不能超过现有价格范围的24个最小价差单位之外，且委托申报价格不能超过最新成交价9倍。日本交易所在要求在前一笔交易价格的一定范围之内限制申报价格。

波动性中断机制指的是在证券涨跌幅超过限制后自动暂停交易一段时间再恢复集合竞价。目前，美国，香港，伦敦、韩国、台湾均引入了波动性中断机制。

香港联合交易所2016年开始实施波动性中断机制，触发时并不暂停交易，而是在一定价格范围内继续交易。初期只适用于恒生指数以及恒生国企指数成分股，仅在持续交易时段实施。而且，早市及午市持续交易时段的前15分钟、午市持续交易时段的最后20分钟、没有午市交易的早市持续交易时段的最后20分钟、开盘和收盘的集合竞价时段均不适用波动性中断机制，以确保合理产生开盘和收盘价格。价格波动限制为5分钟前最后一次交易价格的±10%。若委托价格超出价格限制范围，触发波动性中断机制的委托申报将被拒绝，在交易系统内超过价格限制的高价买人订单或低价卖出订单也将一同被取消，该证券随即开始5分钟的冷静期。从冷静期是否暂停交易来看，美国、韩国和台湾市场在冷静期内暂停该证券交易，冷静期结束后直接进行集合竞价撮合以恢复交易;伦敦市场冷静期内也暂停个股交易，不同的是，之后以间隔时间为2分钟的集合竞价恢复交易;香港市场在冷静期内继续交易，但证券买卖需在一定的价格波动限制范围内。

韩国交易所通过引入波动性中断机制有效控制低流动性股票的价格波动风险。2014年9月以后，韩国市场订单簿报价价差出现降低，订单执行率也有明显上升。具体来看，KOSPI市场和KOSDAQ市场平均每日有30只股票触发波动性中断，平均每日触发45次。波动性中断机制引入后，50%的股票出现波动率下降，且价格波动幅度平均下降1.5%。伦敦和韩国采用了相同的参考价格设置，静态参考价格为前一次集合竞价的成交价格，动态参考价格为最新成交价格;台湾市场也使用了同样的动态参考价格;而美国和香港制定了与之不同的动态参考价格，美国市场参考价格为前5分钟内所有合格的已成交订单的算术平均价格，而香港市场的参考价格为最后一笔交易价格。

指数熔断机制（上交所，2018）是指当指数日内下跌超过设定幅度时，暂停市场所有证券的交易。该机制触发时将暂停全市场的交易，有助于防范市场瞬时大跌，缓解市场恐慌情绪，使投资者行为恢复理性，但同时也可能加剧市场抛售。1987年lo月和1989年10月美国股市遭遇崩盘之后，纽交所开始启动指数熔断机制，当道琼斯工业平均指数每下10%时分三档熔断。2012年，在个股涨跌幅限制机制方案通过的同时，美国证监会修改了美国市场的指数熔断机制，熔断指数调整为标普500指数，三档下跌幅度分别为7%、13%和20%，缩小了指数波动范围。触发第一档和第二档后，市场暂停交易15分钟，冷静期结束后直接进行集合竞价撮合以恢复连续竞价交易。若触发第三档熔断，则直接闭市。印度国家证券交易所设置了15分钟、45分钟和1小时45分钟三档熔断时间，触发条件为印度孟买30指数涨跌10%，之后以15分钟的集合竞价恢复连续竞价交易。若下午2点以后触发第二档熔断，或者日内发生第三次熔断则当日交易结束。

各国证券市场盘中监管措施都不是一蹴而就的。韩国市场并非在最初就采用了完备的盘中稳定机制，而是随着市场不断发展对原有交易机制逐步进行改进。韩国交易所最初的指数熔断百分比为10%，而个股涨跌幅限制设为15%。由于幅度较紧，2015年4月为了进一步抑制市场震荡所带来的股票价格剧烈波动，韩国交易所放宽了触发指数熔断机制的条件，10%的幅度被改为8%、15%和20%的三档。2个月后个股涨跌幅增加至30%。

随着各国交易所公司制改革，为了解决监管和商业盈利的冲突，大量监管职能移交至独立的监管机构，但大都保留了对于交易行为的监控。这是由于交易所具有一线监控交易的优势，能高效地识别和判断异常交易及违法违规行为，但异常投资行为的调查处罚权都由监管机构负责。例如，纽交所和纳斯达克交易所仅保留部分市场监控和交易行为监管，而会员监管，仲裁和执行由美国金融业监管局（FINRA）负责。

四、异常投资行为监管的政策建议

不论是“波动性中断机制”还是熔断机制等，简单的照搬都不能满足本国市场的个性化特点。指数熔断机制虽然可对全市场的大幅下跌进行控制，但也可能造成短期市场流动性枯竭，在缺乏及时信息披露的情况下可能进一步加剧市场抛售。波动性中断机制虽然能抑制个股短时间内的波动，但不考虑与日内涨跌幅限制等规则同时使用时的共振，可能反而对市场造成消极的影响。由于“价格笼子”机制主要是防止错单和乌龙指事件，各国交易所实际运行过程中，价格涨跌幅限制与“价格笼子”机制一般不同时应用。

在借鉴境外市场经验时应充分考虑境内市场运行的限制条件，充分地研究和谨慎的测算投资行为监管机制在复杂市场环境下的效用。技术的角度，随着证券市场的信息化和对外开放，高频交易在投资者，经纪商到资管机构之间快速渗透，交易所必须在制度和技术上走的更高更快才可以落实有效监管的目标。证券异常交易的监管和处理既涉及到宏观层面的利益平衡，也涉及到市场微观机制的涉及和运用。在交易所创新发展新的信息系统同时，监管机构应考虑同步更新制度设计，提升监管人力资源和引入智能监管技术。