关于我国可转债市场参与者角色发展思考

韩茹月

【摘要】发展可转债市场是提升我国企业直接融资能力的重要方式，但在证监会信用申购新规下，可转债市场大起大落，大股东减持套利屡见不鲜、承销商面临大额包销、投资者遭受严重亏损，可转债市场已经到了不得不改革的时候。本文建议我国应尽快出台相关规定，限制大股东减持套利、改革申购制度与券商承销模式，并加强投资者教育，使可转债市场逐渐走向成熟，为可转债市场各方创造更加有序的市场环境。

【关键词】可转换债券;信用申购;大股东套利;改革

一、引言

2017年5月26日晚，证监会新闻发布会披露，为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会拟进一步完善可转债、可交换债发行方式，将现行的资金申购改为信用申购。随后，2017年10月20日，“雨虹转债”作为信用申购新规后的发行的第一支可转债，掀起了投资者对可转债的狂热追捧，申购账户数达到261.65万户。到了11月17日，水晶转债发行时有效申购户数更是达到近年巅峰值，约为704.18万户。然而，可转债市场从热捧到弃购，仅仅相差3个月。2017年12月的蓝思转债弃购事件成为转折点，蓝思转债发行48亿元，然而大股东爽约配售导致悲观情绪蔓延，直接导致主承销商国信证券进行包销，比例高达12.65%。从施行信用申购新规日到2018年1月8日，共发行23只可转债，其中6只在首日破发，破发率达26%。破发的重要原因不仅在于市场情绪悲观，也在于大股东利用优先配售权套现获取高额收益，这无疑损害了广大中小投资者的利益。未来，可转债市场将如何走，各参与者角色将如何发展，是本文要研究的重要问题。

二、我国可转债市场发行现状

可转换公司债券（以下简称可转债）是在约定的转股期内，债券持有人可选择将债券按约定的转股价格转换为上市公司的股份。转股之后，债券持有人将持有上市公司的股份并成为上市公司的股东，并且如果当时市场价格高于约定的转股价格，债券持有人还可以转股后通过减持获利。对于上市公司来说，发行可转债可替代股权融资，假设可转债成功转股，上市公司相当于进行了股权融资，新规之前主要因为我国对可转债的发行有着严格的规定，可转债在我国资本市场上一直处于边缘地位。而2017下半年我国资本市场迎来了一阵“可转债潮”，原因主要来自两方面。

（一）定向增发收紧

2017年2月17日，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，此次修改有两方面重大改革，一是对上市公司定增实施了更加严格的管理，进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。这个时候再确定增发价格，股价上涨幅度已经很小，增发对象很难获得原来那样可观的无风险利润;二是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，不仅压缩了定增规模，还打击了靠定增套利的空间。5月27日，证监会又发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》更是为大股东靠定增减持戴上了“紧箍咒”。受此影响，定增规模较去年同期显著下降，2016年A股定增市场融资规模达1.32万亿元，而到了2017年，融资规模减少3795亿元，同比下降22%，这是定增规模破万亿元以来首次出现下滑。因此，发行可转债成了上市公司的最佳选择，由于发行可转债不受《上市公司非公开发行股票实施细则》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的限制，在定增收紧下，可转债市场迎来爆发。

（二）信用申购的施行

2017年9月8日，为解决转债和发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会将现行的资金申购改为信用申购。而在此之前，实行的资金申购，该方式下投资者在申请可转债、可交换债时需冻结大量的预缴资金，因此过去我国可转债市场的流动性问题十分恼人。而申购方式改变之后，将吸引更多投资者参与可转债申购，资金供给端明显增长，同时投资者的数量增加，可以改变以往可转债市场流动性低的状况。

这样一来，供给端叠加需求端的环境改善，都为可转债市场的爆发做了良好的铺垫，据东方财富choice金融终端统计，2016全年可转债发行规模为883.8亿元，相比之下2017年全年可转债发行规模达21 19.78亿元，同比上升了139.8%，2017年1年的可转债发行规模已和2013年至2016年4年间的可转债发行规模相当，这在我国可转债发行历史上是前所未有的。

三、可转债市场参与者面临的问题分析

可转债发行迎来井喷，其作为定增的替代品，有着其他再融资方式无可比拟的优势：（1）对于可转债的发行者上市公司而言，可转债是一种低成本的融资方式，目前上市的58支可转债中（截止2018年1月10日），票面利息的均值只有0.6655%，远远低同期银行定期存款利率，即便投资者选择持有到期，其补偿利率的均值也不过4.71%，仍然低于同期货币基金收益;（2）对于可转债的投资者而言，可转债是“下可保底，上不封顶”的投资方式。在股市低迷时可以选择不转股继而保住本金，在股市上升时可以选择转换为普通股分享收益;（3）对于监管层而言，可转债的信用申购制度解决了较大规模的资金占用问题，可以缓解市值申购下“打新”造成的股市资金供应面紧张。但是物极必反，随着可转债市场愈发火爆，各参与者面临的问题也逐渐显现。

（一）散户投资者面临“破发”风险

参与可转债申购，广大中小投资者的目的都很“单纯”，就是为了获取和打新股一样的IPO折价带来的高额无风险收益。由于我国证券市场的构成主要以散户为主，而大部分散户都缺乏足够的投资者教育，甚至對于什么是可转债都是一知半解，加之以往打新股的经验，散户们理所当然地认为申购可转债是完全没有风险的。

1.“雨虹转债”提供示范效应

雨虹转债于2017年9月25日开放申购，是首只采用信用申购的可转债。由于不需要参与成本，所以许多散户投资者也参与其中，中签率仅为0.001318%。上市首日，雨虹转债就以128.1元开盘，溢价28.1%，当日成交114万手，以120.12元收盘。截止2018年1月1日，雨虹转债总体走势呈现“v”型，最低价106.01元出现在2017年12月6日，也距发行价有6元之差，中签投资者不至于亏损。在雨虹转债的示范效应下，散户投资者继续疯狂地申购可转债。但是这种情况终止于首只“破发”的时达转债出现，投资者遭受了“意外”的损失。

2.“时达转债”的破发

时达转债于11月6日开放申购，最终确定的网上向社会公众投资者发行的时达转债网上中签率为0.004%，较雨虹转债已经提升不少。但时达转债在上市首日就面临3.9%的跌幅，若投资者参与到时达转债申购并中签，开盘当日便面临亏损的窘境。

时达转债的破发，打破了参与新股新债“发行必赚”的逻辑。究其本质原因，在于其正股新时达的基本面变化所导致的正股价格下行。经查看2015-2017年新时达公司各季度归母净利润，可以发现其归属母公司股东的净利润下滑明显，其次发现新时达近期并购案较多，三季度披露的资产负债表中商誉高达总资产的26.1%，面临较大的商誉减值风险。此外，随着可转债市场发行速度和规模增加，可转债的稀缺性降低，市场对于可转债的供求走向失衡。

（二）可转债成为大股东减持新套路

可转债的发行会让老股东拥有优先配售权，而这也成为了大股东获取丰厚利润的机会。截至目前，从多只实施网上信用申购的可转债发行结果看，原股东配售比例超过85%的有4只，分別是小康转债、金禾转债、兄弟转债、雨虹转债。以原股东配售比例最高的小康转债为例，2017年12月23日，小康股份发布《关于减持可转换公司债券的提示性公告》，前十大股东合计减持流通股比例占总发行量的8.71%，合计1.3065亿元。小康转债在上市首日最低价为110元，保守估计若以上自然人股东在上市首日以最低价110元卖出，可获得10%的无风险利润，共计约0.13065亿元，而2叭7年第三季报显示小康股份归属母公司股东的净利润才1亿元，背后受损的无疑是众多中小投资者。

（三）承销券商面临巨额包销压力

信用申购制度下，只要是股票市场投资者，不需要预缴申购资金，一律可以顶格申购，一旦市场信心转向，投资者的情绪发生巨大变化，大量弃购才是市场最大的风险。并且可转债中签缴款规则采用“T+2”，即在T日申购，T+2日缴款。因此给网上申购的投资者留下了2目的“窗口期”，若投资者发现这两日出现正股超跌、大股东放弃配售权、市场利空情绪蔓延，则可能会选择在T+2日放弃缴款。如若网上配售弃购频发，则会出现承销商大额包销的现象，损害承销商利益。

数据显示，可转债发行制度改革以来，仅2018年6月份就出现过可转债连续破发的情形，2018年7月初，随着A股反弹，众多机构抢筹可转债迹象明显，转债市场大幅反弹，但随着后续大盘再度调整，可转债一级市场开始持续低迷，进入8月，转债破发成了大概率事件，201898月20日，吴银转债和横河转债上市，结果双双破发，其中横河转债甚至创出下半年以来转债“打新”的最差收益。20日上市的横河转债虽然跌幅巨大，但包销比例仅5%。不过，此后发行的多只个券包销比例陡增至两位数。随着大盘连续调整，券商包销比例直线走高，背后隐藏的风险不容忽视。

四、可转债市场发展建议

自2017年9月雨虹转债上市至今仅过数月，可转债市场乱象频生。如果不对市场进一步规范，频发的破发和弃购极易引起可转债发行失败，加剧市场情绪低落，损害投资者利益同时加剧了承销商风险，上市公司再融资途径进一步收窄，不利于我国资本市场健康、有序发展，鉴于此，本文提出了以下建议：

第一，转变中小投资者投资可转债理念，加强投资者教育。呼吁中小投资者更多关注可转债背后的正股价值，重视价值分析，避免因贪图便宜而顶格申购可转债，如若出现蓝思转债的情况，则会既损失本金，又遭受证监会对于新股新债申购的惩罚。

第二，对大股东减持可转债施加约束，并且持续推进可转债发行市场化。我们需要对可转债的二级市场加以约束，制定相应的配套政策。建议监管层给大股东减持可转债设置一定的门槛。例如，规定可转债上市的15个交易日内，大股东不得减持可转债，之后若大股东减持，在连续30个交易日内不得超过发行总量的10%。

第三，承销商可以采取联席承销方式以应对大额包销风险。在2017年19日发布可转债发行公告的赣锋锂业由平安证券与中金公司担任联席主承销商，平安证券为保荐机构。对于网上投资者放弃认购的部分，公告约定由平安证券包销。如果出现包销情况，联席主承销商可以分担，两家可以共同承担发行风险，由此来降低单一承销商的风险。

第四，监管层应改革信用申购制度，加大投资者弃购的违约成本。作为一种事实上的金融衍生产品，可转债理应对投资者也有适当性管理的要求，而这些在监管部门不断强调风险防控的今天，居然被不恰当地省略了。因此监管层应该对信用申购制度进行必要的改革，既要减少市值申购下资金占用问题，又要加大违约者的违约成本。