PE借战略入股上市公司实现退出的策略分析——以中钰资本为例

(杭州电子科技大学会计学院 浙江 杭州 310018)

一、引言

“PE+上市公司”战略合作有上市公司与私募基金签订业务咨询、财务顾问或市值管理服务等合作协议、共同成立并购基金和PE直接或间接持有上市公司股份三种方式①。PE战略入股上市公司属于第三种，指的是PE通过直接举牌、参与定增、配套融资或项目融资等方法跻身上市公司股东后，以战略投资者的身份帮助上市公司开展投资并购活动。传统方式下PE通过为上市公司寻找目标公司，培育后出售以获得收益并实现退出(何孝星，2016)。在PE战略入股上市公司方式下，上市公司在合作期间由于其良好业绩而实现的股权增值也可以为PE带来收益，PE可以实现一、二级市场的联动灵活退出。本文的研究重点是PE选择战略入股上市公司作为退出策略的可行性、可能遇到的问题及相关风险。通过中钰资本与金字火腿的案例，以期丰富对PE选择战略入股上市公司作为退出策略的研究，并对未来PE战略入股上市公司的实务提供指导。

二、中钰资本战略入股金字火腿的案例

(一)案例背景与合作动机

中钰资本管理(北京)有限公司(简称“中钰资本”)是一家专注于医药医疗等大健康领域的新一代投资机构。②金字火腿股份有限公司(简称“金字火腿”)是位于浙江省金华市的一家从事金华火腿生产的公司。③金字火腿上市后，业绩表现不尽如人意，业绩在2015年已经开始下滑，面临主营业务的瓶颈，一直试图转型寻求新的出路。而中钰资本期望在自己在做资产证券化的同时，通过参股上市公司，以战略投资者的身份参与上市公司的投资决策，为双方取得共赢④。迫切转型的金字火腿与中钰资本一拍即合，开启了双方的合作过程。

(二)双方建立合作过程

2016年，金字火腿以自有资金4.3亿元受让中钰资本43%股权⑤。同年12月，金字火腿再次向中钰资本增资，增资后，金字火腿持有51%的股权并控制中钰资本，将中钰资本的业绩并入了财务合并报表⑥。2017年6月，施延军出资受让金字火腿旗下金字食品100%股权⑦。同年7月，中钰资本的合伙人禹勃、马贤明和王徽进入金字火腿第四届董事会，在6名非独立董事席位中拥有3个席位⑧。在没有持有任何股份的情形下，禹勃被选举为上市公司金字火腿的董事长以及总裁，中钰资本几位高管就此入驻金字火腿。实际控制人完成换任后，金字火腿控股股东施延助及其一致行动人将其持有的金字火腿14.62%转让给中钰资本控制的娄底中钰资产管理有限公司(简称“娄底中钰”)，使其成为金字火腿第二大股东⑨。

这一系列操作后，尽管中钰资本看起来并没有控制上市公司，反而是将自身装入了上市公司的报表，但是通过董事会让贤以及中钰资本方成为金字火腿第二大股东，能对金字火腿的决策能够产生重大影响，这足以说明金字火腿期望通过此次合作，在中钰资本的带领下开启自己的医疗大健康之路。

2018年，中钰资本计划让金字火腿收购中钰资本2016年通过旗下基金并购的江苏晨牌药业及其控股子公司汉晨药业。这笔交易是在中钰资本与金字火腿合作后后者第一次收购由中钰资本直接投资的项目。对于中钰资本来说，该笔交易的顺利完成至少能在两方面为自己带来收益。一方面，通过出售晨牌药业，中钰资本旗下几只基金所持有的晨牌药业股份都能够实现不同程度的升值并完成退出，而中钰资本作为GP将自然分享部分投资回报；另一方面，完成这一项目能够直接为中钰资本带来较大的利润，对中钰资本顺利完成之前与金字火腿在合作初期签订的大额业绩承诺非常有益。然而，该项交易自发布公告后先后收到了深交所和浙江监管局的问询函。不仅如此，中钰资本其他LP认为交易定价过低，存在向金字火腿输送利益的嫌疑，拒绝调整交易价格。最终，在多方压力下，该项合作终止。

2018年5月，金字火腿发布收购瑞一科技75.925%的股份，并购后瑞一科技成为金字火腿的控股子公司。然而，瑞一科技是中钰资本旗下控制的宁波市鄞州钰瑞股权投资合伙企业(简称“鄞州钰瑞”)与宁波市鄞州钰祥股权投资合伙企业(简称“鄞州钰祥”)2017年收购的一家医药公司。因此，该项合作的实质也是中钰资本将旗下基金控股的子公司出售给金字火腿的手段而已。金字火腿发布收购瑞一科技的公告后，又先后收到深交所与证监会的问询函，要求金字火腿说明在已经通过中钰资本控股瑞一科技的情况下，再次提出收购是否存在利益输送的嫌疑。尽管金字火腿表示此次动作是为了提高上市公司母公司直接占有的股份以推进金字火腿的双主业发展，但最终金字火腿还是以商洽未达成为由，宣布终止收购瑞一科技。

在连续几次并购失败之后，2018年4月，禹勃向金字火腿辞去了总裁职务，同时，金字火腿重新聘任了原总裁施延军作为新的总裁。7月，入驻金字火腿的几位中钰资本高管同时向金字火腿董事会提出辞职。紧接着，中钰资本向金字火腿请求回购其持有的51%中钰资本股权。中钰资本最终确定的回购金额为7.37亿元，溢价1.44亿元，这是中钰资本与金字火腿结束合作的第一步，在合作的两年时间里，中钰资本不仅没能成功将并购的产业注入金字火腿实现旗下基金的退出，还面临着高昂的回购对价，这意味着中钰资本试图通过战略入股金字火腿退出的策略失败。

(三)中钰资本的损失

1.经济上的损失

中钰资本股东曾承诺与金字火腿合作后，中钰资本2017、2018和2019年度经审计的净利润分别不低于2.5亿元、3.2亿元和4.2亿元。如果中钰资本在承诺期内的每个会计年度期末，经审计后的累计实现的净利润未能达到该会计年度承诺净利润的70%时，中钰资本相应股东需要在年度审计报告出具后三个月内对金字火腿进行巨额现金补偿⑩，并且如果中钰资本未按照协议约定履行业绩补偿，金字火腿有权要求中钰资本将届时金字火腿持有的全部中钰资本股份进行回购，回购金额为公司实际投资额基础上按年化10%收益率溢价。

根据2018年金字火腿的公告，中钰资本2017年的财务数据显示其未能实现事先做出的业绩承诺，面临着巨额现金补偿或溢价回购股份的艰难选择。此外，中钰资本通过娄底中钰受让金字火腿股份的资金有90%来自于借款，自取得股份后，为了利用杠杆很快将全部股份质押给了东吴证券进行融资。由于金字火腿股价下跌，娄底中钰所质押的股份触及平仓线且未按协议追保，构成了违约。至2019年1月，娄底中钰持有的金字火腿全部股份被司法冻结。总之，业绩承诺的失信以及股份质押问题使得中钰资本的资金实力遭遇了较大的打击。

2.中钰资本名誉的受损

PE的高声誉来源于过去的投资表现(Lee&Wahal，2004)。与金字火腿合作之前，中钰资本的创始人禹勃曾公开表示中钰资本的基金回报率高达40%，与金字火腿长达两年的战略合作失败可能会引起其他投资者或合作方对中钰资本的能力怀疑。从上市公司的角度，这种由承诺方许下却没有实现的高业绩承诺最终将会成为上市公司的“不良资产”(王竞达，2017)。在未来与上市公司的合作中，这可能会影响其他合作对象对中钰资本做出业绩承诺的信任度，并可能会影响中钰资本的整体估值。

(四)中钰资本失败的原因分析

首先，中钰资本将金字火腿收购自己旗下基金控股的晨牌药业、瑞一科技作为其进军医疗大健康的重要战略部署。但中钰资本与金字火腿的相互控制关系表明这些并购实质上只是将金字火腿的孙公司变为其子公司，正因为如此，这几笔交易都引发了监管方对其是否存在利益输送的质疑。不过，金字火腿的几次收购都没有非常明确定价的基础依据及其产生后果，也没有回复监管方的问题，由此推断，利益输送的可能性非常大。

其次，在金字火腿并购中钰资本之前，中钰资本2015年和2016上半年的未经审计的净利润仅以千万计，然而在合作时，中钰资本股东向金字火腿做出的业绩承诺远高于曾经的业绩表现。对于中钰资本来说，过高的业绩承诺可以提高自身资产评估价值。但PE应当警惕这种高业绩承诺带来的后续实现风险，对赌标准设定过高会加大经营管理压力，可能会使得承诺方出现严重的短视行为(许竹，2016)，高昂的赔偿金额也会给承诺方带来较大的经济压力。

三、研究启示与结论

PE战略入股上市公司本是“PE+上市公司”战略投资合作模式下的大胆创新和尝试，也是PE拓宽退出渠道的策略。这种退出渠道复杂化了PE与上市公司的控制权及关联交易，更便利了利益输送与不正当的交易。控制权掌握在PE手中，可能不利于上市公司的转型升级。中钰资本借金字火腿战略入股后，急于退出的心态，多方利益的纠结与冲突，业绩对赌以及股权质押爆仓的风险，都是导致中钰资本借战略入股上市公司而实现利益增值策略失败的原因。该策略的失败对中钰资本的影响比较深远，不仅仅是经济上的损失，还涉及到声誉、未来项目开拓等方面。

【注释】

①上海证券交易所.上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引(征求意见稿).2017年4月24日发布

②资料根据中钰资本官网http://www.cgcapital.com.cn/index.html整理

③资料根据金字火腿官网http://www.jinzichina.com/index.htm整理

④禹勃.我的担当与执着，您未必懂

⑤金字火腿公告.关于受让北京中钰资本管理(北京)股份有限公司股权的公告

⑥金字火腿公告.关于对中钰资本管理(北京)有限公司增资的公告

⑦金字火腿公告.关于转让全资子公司100%股权暨关联交易的公告.施延军.金字火腿实际控股人，董事长.

⑧金字火腿公告.关于聘任公司高级管理人员的独立董事意见

⑨金字火腿公告.关于娄底中钰受让股份锁定承诺的公告

⑩金字火腿公告.关于受让北京中钰资本管理(北京)股份有限公司股权的公告