互联网公司估值高溢价研究——基于华谊兄弟投资英雄互娱的案例

(广西大学商学院 广西 南宁 530000)

一、引言

价值评估是企业对外投资的重要话题，合理地评估企业价值、确定投资对价，是投资达成的基础。传统的价值评估主要集中于微观，近年来，学术界开始关注宏观因素对于微观行为的影响。然而现有文献较少有从大数据时代的技术条件，即第四因素的视角进行研究，使得现有关于公司价值评估的理论不能满足实际需求。面对目前互联网并购潮及企业投融资等各方面估值的需要，仍需对互联网企业的估值方法进行深入研究，探索更加科学有效的估值方法，满足企业以及各方投资者的决策需要。

二、企业价值评估概述

(一)企业价值评估内涵及方法

企业价值评估是将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

(二)企业价值传统评估方法对互联网公司价值评估影响

现有方法在对互联网公司价值评估时存在的问题：成本法操作简单，仅仅按照净资产的账面价值进行简单汇总。由于成本法并不是将企业作为一个有机整体看待，而是视为单项资产的汇总，无法评估报表中未反映的最能体现企业发展潜力的资产的价值。对于互联网公司而言，其核心价值并非体现在资产负债表上的价值，而是体现在公司的技术、专利、流量、企业文化等方面，而这些无法在资产负债表上完整地得到体现。因此，价值评估也会存在较大偏差。

收益法通过预测企业未来的收益，对收益进行折现得到目标企业的价值。收益法相对完善但当目标公司历史收益显示为亏损极为严重，无法准确预测未来收益，企业价值也难以准确评估。互联网公司在发展初期往往是“烧钱期”，在这个阶段公司的收益和现金流量都为负数，现金流和增长性很难确定，现金流量折现模型会存在很大的主观性和不准确性，为现金流的预测带来困难。

市场法以相似的企业作为参照物，进而估计目标企业的价值。在运用市场法进行价值评估时，需要有公开可靠以及活跃市场作为基础，必须保证市场对于企业价值的反映真实有效。对于互联网公司而言，其在证券市场上的表现存在较大的不稳定性。并且对于具有大量专用设备或大量无形资产的企业(如互联网公司)，用市场法评估将受到很大限制。

三、华谊兄弟投资英雄互娱案例概述

(一)投资概况

2015年，华谊兄弟发布关于投资北京英雄互娱科技股份有限公司(以下简称英雄互娱)公告称华谊兄弟拟向北京英雄互娱投19亿元，认购其新增股份2772万股，投资完成后华谊兄弟将持有其20%股份。

(二)目标公司介绍

北京英雄互娱成立于2015年，主要从事电子体育竞技游戏产品的开发、运营和移动电竞比赛的组织、推广。经营范围包括技术开发与服务、计算机软件及辅助设备、计算机系统服务和应用软件服务等。其2015年1-6月净利润为-758万元。

英雄互娱实际控股股东为天津迪诺投资管理有限公司，持有44.028%的股权，而华谊兄弟凭借19亿元人民币的认购入股持有20%股份，将成为英雄互娱第二大股东。

(三)业绩承诺

对于高溢价投资英雄互娱方作出了业绩承诺：自本次增资完成之日起至2018年12月31日止，2016年度承诺的业绩为目标公司当年经审计的税后净利润不低于人民币5亿元；自2017年度起，每个年度的业绩为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长20%。若未能完成年度的业绩目标，则实际控制方按协议的约定向投资方进行补偿。

(四)董事会的安排与投资方权利

本次增资完成后，投资方有权向目标公司委派董事1人。根据协议的约定，投资方享有回购权、反稀释权、最优惠条款等相关权利。

(五)业务合作

华谊兄弟投资英雄互娱协议规定，自投资之日起至持有目标公司股权比例低于5%之日期间，华谊公司享有以下权利：目标公司应将其开发或经营的任何一款电竞类游戏产品改编成电影、电视剧、网络剧或其他舞台艺术作品等，依照市场公允的价格在同等条件下优先授权或转让给公司享有；如子公司在其实景娱乐项目中开发电竞类游戏产品的，则目标公司同意安排华谊兄弟子公司，在同等条件下优先与目标公司依照市场公允价值进行合作。

四、华谊兄弟投资英雄互娱效果分析

(一)英雄互娱

投资对英雄互娱的业务发展产生了积极影响。通过股票发行，英雄互娱进一步充实了流动资金、拓展了公司业务，为利润增长注入了动力。截至2016年第三季度，英雄互娱市场估值已达到150亿元。2016年第三季度报显示，2016年10月24日，英雄互娱对外公布了2016年第三季度主要经营数据公告。公告显示，英雄互娱前三季度实现营业收入约6.32亿元，同比增加2554.38%，归属于挂牌公司股东的净利润约3.69亿元，同比增加2151.76%。

按照这样的发展态势实际控制方不必承担额外的补偿，此外，合同约定英雄互娱与华谊兄弟将在影视、游戏等领域开展合作，进一步增强公司的盈利能力。

(二)华谊兄弟

在投资英雄互娱20%的股权后，华谊兄弟对英雄互娱的生产经营具有重大影响。华谊兄弟通过投资英雄互娱，布局电子竞技游戏领域，进一步增强在游戏产业链上的控制力，完善其在互联网娱乐业务板块的布局，也有利于其大娱乐战略的有效落实。

1.利润增长以及投资收益增加

华谊兄弟2016年前三季度归属于上市公司普通股股东的净利润6.22亿元，较上年同期相比上升1.33%。第三季度报告期内，公司投资收益7.42亿元，较上年同期相比增长21.35%，其中来源于英雄互娱的投资收益为0.71亿元，占公司总投资收益的9.6%，经济效益大幅提升。

2.获得协同效应

在投资英雄互娱股权后，华谊兄弟对英雄互娱的生产经营具有重大影响，而且双方还达成了合作协议。未来公司的电影和游戏业务相得益彰，通过影游联动，充分挖掘作品的价值。华谊兄弟凭借内容、品牌、管理优势和资源整合能力，在积极稳健地进行娱乐全产业链布局。通过投资英雄互娱，华谊兄弟打通了从游戏制作、发行到电子竞技赛事的完整链条，使其互联网游戏布局更加完善，同时也为公司丰富内容储备创造了更大空间。

3.带来数据价值

数据信息的价值在当前大数据时代背景下有更大的体现，华谊兄弟不仅可以获取客户资源，还可以利用数据细分和定位用户。英雄互娱的用户资源和优势，能够为华谊兄弟在互联网领域布局带来重要的用户数据。英雄互娱开发的《全民枪战》在2016年7月13日封测开启一周内，用户创造的地图突破了10000张，玩家平均在线时长在2小时以上。

4.实现战略目标

华谊兄弟通过实施对外投资，夯实内容投入和布局，一定程度打消了市场对其主业增长放缓的担忧。通过参股英雄互娱股权，实现了经营领域的扩展，增强同心多元化的层次布局，进一步强化了大娱乐战略。尤其是华谊兄弟布局电子竞技游戏领域，进一步增强了公司在游戏产业链的控制力，完善了互联网娱乐业务板块的布局，加快落实大娱乐战略。

因此，投资英雄互娱无论是从短期回报，还是从长期投资看，都是一项不错的决策。

五、结论与展望

(一)考虑企业的发展阶段

企业在对目标企业进行评估时，要充分考虑企业所处的发展阶段。不同发展阶段企业的盈利能力和现金流量，会存在显著差异。初创期的公司资产较少，盈利能力较弱，现金流往往为负数，价值容易被低估。但在经历这一阶段后，企业往往可以获得盈利能力和现金流量的较大增长。互联网公司在经历烧钱期后，可以获得稳定的客户以及流量，也带来了未来的利润增长点。这一时期可能是投资的好机会，适当的溢价投资可能会获得较大的收益。

(二)关注未来的协同效应

作为投资方的华谊兄弟，目前正在谋求影视娱乐、品牌授权及实景娱乐和互联网娱乐三大板块协调发展，需要互联网客户和流量的支撑，以更好地实现协同效应。协同效应简单地说，是“1+1>2”的效应。通过投资目标企业，可以实现相互协作、共享业务行为和特定资源，增强在某些领域的合作，实现优势互补，因而能比单独的企业具有更高的盈利能力。尤其是对于投资互联网企业的公司，不仅可以实现转型、为其创造更多合作机会，更能够为其在互联网领域布局带来重要的用户行为数据，为进一步投资提供可靠的指引。

(三)着重考虑公司的盈利特点

英雄互娱的盈利模式在于客户数量以及流量，只要拥有客户就会有可观的流量。在价值影响因素的选择上，应着重考虑公司在盈利方式上的特征，不同公司的价值影响因素可能会显著不同。一方面，互联网类企业应重点关注影响公司盈利的因素，如活跃用户的数量以及流量等。这些因素作用在于，通过长期的客户吸引与积累，培养客户的消费习惯和忠诚度。一旦盈利，增长速度将非常惊人。另一方面，互联网企业有较强的规模经济效应，发展早期可能会通过大量投资方式积聚，在达到一定规模后，将会为公司带来较大的利润增长空间。

(四)识别目标公司是否掌握核心技术

英雄互娱的核心管理人员，均是电子竞技游戏领域及投资领域的专家，这为英雄互娱的未来发展提供了坚实基础。识别目标公司是否掌握核心技术，将PEST等宏观方面的因素纳入考虑范围并赋予较大权重。公司的价值不仅体现在报表上，更体现在公司掌握的技术和其他无形资产。对于互联网类企业而言，相关领域内关键技术是核心竞争力。如果无法识别这类因素，仅按照传统的价值评估方式评估目标公司的价值，势必会丧失具有较好发展前景的投资机会。