企业并购案例分析——以顺丰控股借壳鼎泰新材为例

(景德镇陶瓷大学 江西 景德镇 333403)

一、快递行业背景研究

现如今我国的证券市场中，IPO有着诸多条件的限制，较长的等待期和很高的要求条件，这也就使得部分企业以“曲线救国”的方式，也就是通过借壳来达到上市的目的。在快递行业中，圆通快递和申通快递都以借壳的方式来实现的上市，这样的方法其实就是去利用一些濒临破产或者连续亏损的上市公司，通过对其壳资源的并购，使合并方达到上市融资的目的，从而去解决合并方资金困难的需求，而圆通和申通的借壳上市也为顺丰控股的借壳提供了一定的借鉴作用。

二、顺丰借壳案例说明

(一)买壳卖壳简介

1.借壳公司简介

(1)顺丰控股简介

顺丰控股全称顺丰控股(集团)股份有限公司(下称顺丰控股)，1993年3月26日，顺丰速运在广东顺德成立，主营国际国内快递业务，集团总裁王卫，注册资本20亿元，2016年营业额将近600亿元，员工总数将近12万人。

2003年，顺丰控股以专机空运快递模式成为了我国民营快递届的“一哥”。2013年顺丰控股进行了唯一一次的上市前融资，金额达到80亿元，其中元禾控股、招商局集团、中信资本共同投资占股约25%股份。2016年2月18日，顺丰控股拟在国内证券市场首次公开发行股票并接受券商上市辅导。2017年2月24日，顺丰控股在深交上市，正式登陆A 股。上市当日，报55.21元/股，总市值达2310亿元，成为当时深圳证券交易所第一大市值公司。

(2)主营业务状况

在上市前三年，顺丰控股在资产情况和盈利能力方面都有着很大程度的增常。2014年顺丰控股的快递业务每一单均价在23元左右，这与同行业的7.27元相比，大约是其三倍；2015年，顺丰控股的快递业务中，平均每百万件的被申诉数仅仅只有2.06件，这种水平大约是同行业平均被申诉13.38件的六分之一不到，这在国内的快递业务中是绝无仅有的。虽然其单价较高，但是其快递速度快，有保障，这也使得顺丰控股在行业内有着较高的知名度和良好的口碑。

2.壳公司简介

(1)鼎泰新材简介

鼎泰新材，公司前身为马鞍山市鼎泰科技有限责任公司，2003年5月13日成立。公司于2007年更名为马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司(以下称鼎泰新材)，注册资本5000万元。经过三次转增股份后公司总股本变更为 233,492,340股。

主其营业务为生产销售稀土合金镀层钢丝钢绞线和PC钢绞线等金属制品。分析公司并购前三年(2013年—2015年)财务状况，鼎泰新材 2013-2015三年期间由于经济形势的影响，实现的净利润分别为4,028.10万元，2,412.44万元和2,513.06万元，利润不断下滑，这在如此严峻的经济形势和行业激烈的竞争中，鼎泰新材的发展收到了空前的危机。

(二)顺丰借壳上市动机

1.竞争日益激烈的快递行业

一方面，国内的顺丰商务寄件市场拥有较大的市场占有率，但是受到近些年经济增速放缓的影响，顺丰在商务件面临着较大的压力。于此同时，行业中不断发展的韵达、百世汇通、以及申通中通圆通等公司都有着较高的价格优势。

另一方面，电商和民间资本都在不断进入物流行业，这也使得快递行业的竞争空前绝后。阿里巴巴的菜鸟网络在2016年完成了15亿美元的融资，其目标在于建造分布全国的开放式、社会化物流基础设施。在2016年，京东集团也加大了物流行业的投入，其中，京东自营的物流平台在全国已经拥有了总面积超过400万平方米的仓库，配送站、自提点达6000余个。

因为快递物流的行业特性，其各类快递公司都有着几乎相同的产品和服务，如果顺丰控股不能在众多快递公司中脱颖而出，积极的去占领市场，那么其公司就可能面临利润大幅下降的风险。

2.扩大融资渠道并分散企业风险

在2015年底时顺丰短期可支付款项只有141亿元，短期资金压力巨大，同期物流行业负债率为58.59%，而顺丰超出同行业平均水平达到60.27%。并且顺丰控股不仅仅要实现国内业务的不大增长，还要兼顾国际业务的发展，由此看来，上市这条路，就成为了顺丰控股丰富资金的重要途径，也是企业融资的最佳渠道。

3.取得协同效应

上市公司在进行资产重组后，其内部的生产与经营环节就会得到一定程度整合，从而实现整体效应最大化的状态顺丰控股成功借壳上市后将达到管理和财务的共同协同效应，提升运营效率，加强偿债能力。

(三)顺丰选择借壳上市而不是IPO的原因

1.IPO审核周期长

IPO其实不仅仅是一个任务复杂的工作，更是一个拉锯战。平均来说都需要1-3年的周期才可能完成上市。但是随着圆通、申通等公司的相继上市，快递行业的资本时代已经来临，这也刺激着快递行业资产重组，收购兼并的战争拉开帷幕。此时如果选择传统的IPO上市，那么必须经过一系列的股份整合改制、上市辅导、材料的提交和审核、过审、发行等一系列复杂的过程，但是在2016年当时，提交上市申请排队的企业达到将近700家，按照正常的审核速度，至少需要3年时间或者更长，才有可能成功登陆A股。

2.利润下降增加了财务压力

随着国内快递业务毛利率的不断下降，从2007年的30个百分点下滑到2016年的不足10个百分点。外加上当时电商巨头阿里和京东进入物流领域，国际快递集团的进一步渗透等，各路竞争者不断加入去分这块“蛋糕”，顺丰控股的生存空间也受到了较大的威胁。再加上当时顺丰多元化中顺丰嘿客和顺丰优选的发展也并不尽如人意。其整个集团利润的下降也给财务方面带来了很大的压力。

3.行业内其他公司的上市方案借鉴

2016年1月6日，大杨创世公布的重大资产重组预案中讲到：公司向圆通速递全体股东非公开发行A股股票，以175亿元为对价购买圆通速递100%的股权，同年7月28日，圆通借壳的方案或者证监会批准。2016年4月19日，申通快递以169亿元借壳艾迪西，同年10月获得证监会批准。在当时的如此激烈的市场环境下，顺丰控股受到了空前的压力，但是这样的环境下，市场也给顺丰控股借壳提供了很好的借鉴作用。

(四)壳公司的选择原因

1.市值，规模和股本

首先应当通过市值的大小选择合适的规模，借壳上市的方式大多采用增量发行股份购买资产的方式进行。借壳方的成本主要为借壳后股东权益受到一定程度的稀释，所以说，被借壳企业的市值越小，那么借壳方在进行借壳上市的时候所付出的对价也就越小。截止到2016年5月31日，鼎泰新材总股本为23,349.234万股，同日收盘价为15.16元/股，鼎泰新材市值为35.40亿，这相对于当时顺丰控股将近500亿的营业收入来说，可以说是一个很不错的壳资源。这种规模的壳公司也是较为适合顺丰控股在当时的环境下进行借壳上市的。

2.壳公司的风险程度

壳公司的风险有两种：第一种是有没有负债之类的风险，第二种是能否实现壳的顺利剥离。顺丰控股在与鼎泰新材商讨借壳重组方案时，壳公司面临经营状况欠佳的状况，并且当时置入和置出资产、负债等涉及都相对公允，也没有较多的不良资产和不良负债，这就得到了顺丰控股和鼎泰新材两家公司的一致同意。

3.壳公司的经营状况

鼎泰新材属于制造行业，主营业务为生产销售稀土合金镀层钢丝钢绞线和PC钢绞线等金属制品，并且受到当时经济环境的影响，鼎泰新材公司2013- 2015年实现的净利润分别为4,028.10万元，2,412.44万元和2,513.06万元，鼎泰新材主营业务的盈利成长性形势不容乐观。为了使公司盈利能力持续健康发展，鼎泰新材公司需要企业新的利润增长点。

(五)顺丰控股借壳上市方案设计

鼎泰新材2016年5月31日发布公告，鼎泰新材拟作价8亿元置出全部资产及负债，与顺丰控股 100%股权(作价433亿元)置入资产中等值部分进行置换，置入资产的433亿元与置出资产的8亿元差额由鼎泰新材以10.76元/股发行约39.50 亿股进行支付；与此同时，鼎泰新材以不低于11.03元/股作为对价，非公开发行股票，募集资金将不超过80亿元。

(六)顺丰控股重组历程

2016年10月11日，鼎泰新材重大资产重组事项获得证监会有条件通过。2016年12月12日，鼎泰新材重大资产重组事项取得中国证会正式取得证监会许可。2016年12月，鼎泰新材重大资产重组完成了股权工商变更登机，顺丰控股与鼎泰新材正式签署资产交割确认函，本次重大资产重组进入实质性阶段。2017年1月20日，资产重组后的鼎泰新材完成发行股份购买资产的资产认购部分的新股发行手续，2017年1月23日，新股正式上市。2017年2月24日，经深交所批复，同意对“鼎泰新材”简称进行变更，公司证券简称变更为“顺丰控股”，股票代码不变。至此，顺丰控股终于完成了其借壳上市的所有步骤。

三、顺丰借壳上市的经验与启示

(一)顺丰借壳上市的利弊分析

1.顺丰借壳上市的风险分析

(1)壳公司风险

成功借壳上市的一个关键就是借壳方所借的壳是不是合适的壳，假如上市公司选择了不适合的壳资源的话，有可能会影响上市公司的借壳上市进程，错过最佳的上市时间。如果壳公司出现资产重组前未披露的不良资产或者或有负债，那么顺丰控股有可能陷入到鼎泰新材的债权债务关系中，影响最佳上市时机。

(2)内幕交易风险

内幕交易作为现如今证券市场上最大的风险之一，以为其丰厚的回报使得很多人愿意为其不顾法律，铤而走险。顺丰控股进行资产重组的所有知情人员都必须进行消息的严密保护，防止信息走漏，造成股价的眼中波动。因此，在进行借壳上市的时候必须保证其交易信息的封锁。

2.顺丰借壳上市的效益分析

(1)顺丰控股的借壳成功使其建立了更完整的企业管理制度，特别是以股东会、董事会和监事会为基础的公司结构，这也在很大程度上确定了董事会的权利、决策和监事会的监督地位；二是通过完善治理结构，更加便捷的实现企业主体的多元化；三是先进的管理制度，通过引进职业经理人，将其薪酬与公司业绩相匹配，并实施股权激励方案来进一步促进管理层的工作热情。

(2)进一步拓宽了融资渠道。上市公司可以以发行股票的方式进行融资，可以在很大程度上解决融资困难的情况，并且通过二级市场增发股票所需要的成本要远低于债务融资和银行借款，这也在一定程度上降低了顺丰控股的资本成本，降低了公司的资产负债率，同时进一步提升了公司的盈利能力。

(二)顺丰正确的借壳上市方式

1.选择了合适的壳资源与交易方式

壳资源在资本市场上的资源优势使得壳资源成为资本市场上炙手可热的上市资源，合适的壳资源更加难以寻找。而顺丰就寻找到了市值较小，股本合适，无不良资产或者负债的鼎泰新材。并选择了资产置换与发行新股由借壳方购买的方式，资产重组交易没有涉及现金支付，减小了顺丰控股的资金压力。

2.借壳上市符合上市规定且交易定价相对公允

证监会对借壳上市类资产重组的相关要求在本案例中都有所体现：第一，此次资产重组符合交易双方的利益。第二，其资产重组的资产定价相对公允，发行股票价格合理。第三，中介机构的资质齐全。第四，持续经营能力较强(顺丰控股2014 年、2015年、2016年度归属于上市公司股东的净利润分别为4.78亿元、11.01 亿元、41.80 亿元)。

3.借壳上市交易可操作性较强

鼎泰新材股权结构较为集中，创始人刘冀鲁持有66.73%的股份，此外，刘冀鲁及公司管理层享有对鼎泰新材资产重组的绝对控制权。鼎泰新材的股权特征使得顺丰控股能够与壳公司具有控制权的股东进行充分沟通，以便顺利取得上市公司的实际控制权。

(三)未来借壳上市的可行性分析

1.现阶段中国市场的需求

截至2019年7月27日，中国境内A股市场(除科创板)还有486家公司处于排队状态，存在一定的“堰塞湖”现象。并且随着日益严格的IPO审核制度，很多公司短期内仍然无法登陆A股市场。由此可见，借壳上市在中国内地仍有着较大的吸引力。

2.CDR新规下对借壳上市的影响

早期的中国金融市场并不成熟，一些拥有较强实力但盈利能力前期不足的互联网公司，都只能在美国或中国香港上市，而这些公司所成长过程中的巨额红利，将会被海外投资者所获得，对国内投资者来说，是一种巨大的损失。随着近期中国金融政策的推行，很多互联网巨头都想通过CDR回归A股，而近期中国市场对于BATJ等独角兽又给予快速通道，可以在短期内完成回归A股。例如富士康从上报到过会仅用36天时间(2017年中国公司IPO平均审核周期为1年3个月)。这就使得众多优质外国上市的中国企业可以不通过借壳上市的途径回归A股，可能会对减少借壳上市的融资途径。但是此政策仅仅是对于国外上市而又想回归A股的公司，对于那些从未上市的优质国内企业，借壳上市任然不失为一种快速上市和融资的途径。

3.注册制推行的影响

上市公司壳资源的稀缺性，一直是中国市场独特的风景。而导致这种现象的原因就是中国的核准制上市制度，核准制的长周期导致了中国企业上市难，上市慢。2018年2月4日的全国人民代表大会决议，推迟注册制到2020年2月。但是于2019年推行的科创板作为注册制的试点板块，其注册制的全面推行可能还将延后。但随着注册制的推行，很有可能解决中国A股上市难得问题，从而影响借壳上市的现象，如果不降低上市条件及其审核标准，许多无法正常IPO的公司仍然会选择借壳上市。所以说，即使注册制可以顺利推行，但是现阶段借壳上市在我国还是拥有一定的市场，就比如那些市值较小，即将退市的上市公司依然有着不错的壳价值，这对于借壳方来说还是有着很大的吸引力。

4.科创板落地的影响

2019年7月22日，科创板正式开板，这就意味着中国股票市场又多出了一个可以为科技创新型企业提供上市途径的板块。但是科创板作为注册制的试点板块，其登陆科创板的难度不言而喻，依然是对公司的盈利能力，发展前景有着诸多的条件限制。截止2019年7月28日，已经有149家企业排队科创板，这对于那些快速需要获得市场融资的企业来说，可能还是有着一定的条件限制，而借壳上市依然会在中国证券市场有着属于自己的一席之地。