浅谈上市公司双层股权结构

(四川大学 成都 四川 610000)

2018年9月26日国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(国发〔2018〕32号)，该意见中指出“拓宽创新创业直接融资渠道”，“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构”。自此，我国对公司设置双层股权结构的禁止正式开放。2019年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，该意见正式提出“允许特殊股权结构企业和红筹企业上市”。2019年3月1日，《上海证券交易所科创板股票上市规则》发布，规则中对发行人条件、表决权差异安排的设置、持有特别表决权股份的股东资格等事项进行了详细的规定和要求，我国从实践意义上开始允许科创公司设立“双层股权结构”。

双层股权结构是与单一股权结构(即“一股一权”)不同的二元股权结构，这种不同本质在于表决权的行使不同。公司发行两种类别的股份，一种为普通股，符合“一股一权”的原则，另一种为特殊股，一股附着数倍于普通股的表决权。这种特殊股通常是向公司创始人、公司董事会成员等公司内部人员发行。这种特殊的股权结构，可以保障公司创始人或大股东在公司上市后对公司的控制权和影响力，保证其对公司的决策力不会在融资中被稀释，有利于保持公司长期战略目标的实现和防止恶意收购。

双层股权结构是经济增长、企业快速发展而提出来的，最早可追溯到19世纪，最先是在美国被创造，之后在世界多个国家和地区得到适用。我国一开始对此持怀疑和禁止态度，认为双层股权结构是对传统“一股一权”原则的否定，是股权不平等的体现。但随着我国市场经济的不断发展，全球化带来的竞争日益激烈，大型公司关于基于股权变更而引起的公司控制权争夺严峻，交易市场对优质企业的吸引力也是地区经济发展的关键。2013年阿里巴巴公司以“合伙人制度”被香港证券交易所拒绝后赴纽约证券交易所挂牌上市，这件事在国内引起激烈反响，开展了针对上市公司(特别是科技创新型公司)的公司治理结构、公司挂牌上市制度的讨论，“双层股权结构”被越来越多业界人士所关注。无可争议的是，随着资本的不断发展，我国以往所坚持的“一股一权”形式的弊端及不适性被许多公司的创始人所考虑，这也导致了在竞争优质上市公司资源的战役中，国内证券交易所也显得有心无力。2017年12月15日，香港证券交易所宣布正式拓宽上市制度，容许双层股权结构公司在主板上市。香港证券市场对双层股权结构的开放，使得其证券市场激发了新的活力，吸引了如小米、美团点评等公司成功与香港证券市场挂牌上市。

双层股权结构基于其将决策权和收益权分离开的结构特征，其最大的益处便在于缓解企业融资和控制权稀释之间的矛盾。在公司成立之初，特别是互联网时代下的科技创新公司，前期资金投入是相当大的，这就需要企业通过不断融资的方式发展技术，不断成长。股权也是在融资过程中不断稀释。但是对于新加入来的公司股权持有者，他们或是单纯的投资者，或是一些投资机构，其与公司创始人之间的运营思维往往产生摩擦和冲突。

首先，公司创始人往往秉承着公司成立之初的战略目标，期待并努力在公司长期发展过程中形成其独特的企业文化和价值。这种立足于企业长期发展的战略目标，与多数投资者短期获利的投资目的相悖。在企业的集体利益也与投资者之间的个人利益相冲突时，没有企业荣誉感和鉴定价值观的股东会更偏向自我的利益。这就导致在创始人股权被不断稀释的情况下，“一股一权”的原则会使得创始人对公司的决策权瓦解，企业的经营理念和价值方向也会随之改变。这不仅不利于公司创始人个人价值、满足感的实现，也不利于企业长期价值的实现。而双层股权结构则可以有效避免这一点的发生。其次，投资者或投资机构对于某些新兴产业的理论知识或实际判断力水平不同，股东能力的异质化使得拥有最多股权的股东不一定做出最适宜公司的决策。苹果公司对于乔布斯的“驱逐”与“召回”便是最好的例子。资本不应该是影响公司决策的唯一因素，也应充分考虑决策者人力资源和个人知识能力。公司创始人因为在设立公司初期不可避免地进行过许多市场调查、和产业探索，比后来的加入者更有运营经验，因此双层股权结构也可以避免投资者的对公司决策的不当干预，提升企业的决策效率。另外，双层股权结构也是防止恶意收购的有效措施。恶意收购人通过购买证券市场上大量流通的散在股票而提升其持股比例，在“一股一权”的原则上，而顺理成章地获得公司的控制权，实现敌意收购。但由于双层股权结构中的特殊股只针对公司内部人员发放，因此可以有效抵制恶意收购行为，保证公司的稳定。

当然，双层股权结构也有其不利方面，这也正是我国证券市场对此类股权结构持不信任态度的问题所在。“同股不同权”的理论挑战了传统的股东平等原则，在形式上剥夺了股东间平等行使各自表决权的法定权利。由于表决权掌握在拥有更多特殊股的股东手里，持有普通股的中小股东利益受损风险增大，企业内部股东间的监督机制也受到挑战。不仅如此，在有效防止恶意收购的同时，外部市场对于企业决策、管理的影响力也受到削弱，企业的发展方向和前景将很有可能完全以特殊股持有者的个人偏好为先，特殊股持有人(即管理层)受到竞争减少，也会在很大可能上失去对自我发展的激励。

为了发挥双层股权结构的优势，尽量避免其劣势，不同的国家地区根据自身的市场情况制定了不同的监管体制，也对实行双层股权结构的公司上市设置了种种限定。美国因为其信息披露制度的强制性，集团诉讼制度也较完善，再加上成熟的投资机构间自我博弈的力度较大等原因，对双层股权结构的直接监管显得轻松一些，而香港、新加坡等地区因实行时间较短，金融市场成熟度欠缺于美国，现均采取较严谨的态度，牢牢掌握双层股权结构公司上市的“线”。例如香港证券市场就对采用双层股权结构上市的公司设立、运行和退出都做了严格规定。

我国投资者散户较多，专业的机构投资者较少，投资缺乏理性，不少股民们还追求“追涨杀跌”的投资模式。对于我国金融市场来说，建设双层股权结构这条路，还需要以法定手段完善信息披露制度、建立有效的监管机制和集团诉讼制度，以此来保证中小股东权益，解决公司代理成本上升等问题。而这一切，才刚刚起步。