行为金融学中“过度自信”问题文献综述

黄文波

（天津大学，天津南开，300071）

一、行为金融学中“过度自信”的涵义

在心理学领域，起初，Svenson 和Weinstein指出“过度自信”（overconfidence）是指人们往往高估自己的能力和知识，后来，Mahajan 和于窈、李纾都认为它是指人们的一种过高估计某一时间发生概率的行为，属于一种校准偏差(miscalibration)。在金融市场中，过度自信是投资者由于乐观主义(optimism)而对股票市场产生乐观态度，从而在投资活动中表现出非理性的一面，进而产生过度交易的现象。此外，Bengtssona 指出大部分金融模型通过投资者对风险资产信息分布持有错误的离散程度和平均值来定义过度自信：一是投资者低估风险资产信息分布的离散程度；二是投资者高估风险资产信息分布的平均值；三是两种方式的综合。

二、“过度自信”问题产生的背景

以“有效市场假说”(EMH)为核心的经典金融学理论在20世纪80年代以前一直为主流证券市场所接受，然而随着波动性之谜(the volatility puzzle)、交易量之谜(volume puzzle)等异常现象的产生，传统的有效市场假说不再能完全适用于金融市场了，以“有限理性”(bounded rationality)和“套利限制”(arbitrage restrictions）为基础的行为金融学理论就此建立。作为“有限”理论的心理学理论基础之一，“过度自信”为一些经典金融学理论无法解释的一些异常现象给出了答案，如波动性之谜、交易量之谜、长期反转等等。分析西方发达国家的成熟金融市场，部分投资者过度自信引起的过度交易和事后聪明的现象也被证实。因此，和Thaler 和De Bondt 曾指出“过度自信”是评价心理学(Judgment psychology)中最有意义的发现。

三、研究过度自信问题的意义

虽然自产生以来，行为金融学理论尚未形成一个完整的理论体系框架，但随着国际金融市场的不断复杂化、多元化，行为金融学在金融市场中的应用越来越广泛，越来越多关于“过度自信”的理论研究和模型也在不断建立，以阐述和解决过度自信引起的一系列金融行为和异常现象。过度自信会引起金融市场上投资者的许多非理性行为，如Wang，F Albert 提出过度自信会引起投资者过度交易且降低投资收益。相比于西方发达国家的证券市场，我国证券市场起步晚、发展速度快，更是表现出与经典金融学理论不完全相符的景象。从20世纪90年代开始，不断有国内学者提出新的关于行为金融学的理论和模型，其中不乏对“过度自信”现象的研究成果，如杨春鹏和吴冲锋提出“过度自信效应与混合期望收益模型”，并指出过度自信会影响投资者的认知风险。本文基于深入分析对比国内外研究人员有关金融市场背景下“过度自信”的理论研究和模型，分析目前研究存在的不足和未来值得探索的方向，可以有效降低乐观主义(optimism)和认知偏差(cognitive bias)背景下的带有“过度自信”的非理性投资者的投资行为对金融市场的影响，培育他们的风险意识，同时为金融市场的监管机构提供建立针对不同经济背景和不同行业下出现异常现象的政策方针和引导机制的思路。

四、国内外关于“过度自信”问题研究发展的主要阶段及主要观点

（一）国外研究综述

1.早期阶段：研究“过度自信”的因素

早期学者对“过度自信”的研究主要着眼于影响“过度自信”的因素。Griffin 和Tversky指出，“过度自信”的产生存在“难度效应”，当人们面对的问题较难时，就更易产生“过度自信”；Wright 和Phllips 也对不同国家的人做了研究，证实了“文化效应”，结论是英国人要比亚洲人更难产生“过度自信”；Heath 和Tversky 发现“过度自信”的产生存在“专家效应”，即经验较少的初学者比经验丰富的专家更难表现“过度自信”；Wolosin, Shernnan 和Till 通过研究个人“过度自信”在资产市场实验中的表现，得出“经验效应”的结论，即被试者的“过度自信”程度会随经验的增长而提高。

2.当前阶段：研究投资者“过度自信”对金融市场影响

目前学者对“过度自信”的研究大都基于经典模型并围绕投资者高估信息质量讨论,关于“过度自信”对金融市场的影响围绕以下三点讨论：

（1）过度交易

Benos、Gervais 和Odean、Garcia,Sangiorgi 和Urosevic 均指出投资者过度自信，认为自己的信息质量要高于其他投资者，故会导致过度交易并且减少了他们所获得的效用。Thaler 和De Bondt认为“过度自信”是理解交易量之谜的关键。

（2）价格的超常波动性

De Long、Ko 和Huang 指出“过度自信”可以解释波动性之谜。Scheinkman 和Xiong 研究了过度自信在产生投机泡沫中的作用，其主要由“过度自信”在不同投资者之间的信念差异决定，并且伴随着高资产价格波动性和高交易量的特点。

（3）市场效率

我们通常用市场均衡价格偏离风险资产价值的离散程度来表示市场效率。在Odean 模型中，不同前提下得到了对立的结果:当市场上只存在竞争性交易者时，交易者的过度自信会使价格的信息内容下降，进而破坏市场的效率(Odean 中A 模型)；当市场仅有一个做市商和一个知情交易者时，知情交易者的过度自信会提高市场效率(Odean 中B 模型)；GSU 在投资者的根据自身最大化的目标函数来选择是否购买信息的前提下研究，结果表明，理性投资者购买私人信息的时候，过度自信参与者的自信水平与风险资产的均衡价格没有关联性；理性投资者没有购买私人信息的时候，过度自信可以使市场效率水平上升。另外，KH 模型表明，过度自信投资者提供信息的正外部性大于导致错误定价时的负外部性的时间，会发生在投资者过度自信程度不高的时候，而过度自信则能提高市场效率。

（二）国内研究综述

1.早期阶段：介绍国外“过度自信”研究

江晓东从系统层面介绍了外国投资者过度自信的相关理论研究,并讨论了其研究成果对我国投资者和管理者的参考价值和意义。张峥、徐信忠分析了国外关于行为金融学的实证研究和其在资产定价、投资者行为方面的研究成果，并对国内市场研究进行了简要分析。

2.中期阶段：对相关理论进行改进

在DHS 假设模型的背景下，杨春鹏引入了“过度自信系数”的概念，创建了关于过度自信的投资心理模型，指出了CAPM 模型是混合期望模型的特殊模型。汪勇祥、吴卫星、梁衡义建立模型分析过度自信投资者和理性投资者在不相同背景下对股票市场的参与状态，提出市场流动性的增加和股价的提升与市场上大量过度自信的投资者有关，过度自信投资者退出市场后，会导致市场流动性骤减，进而导致理性投资者退出市场而产生的系统性风险。

3.当前阶段：结合我国市场情况研究

陈日清以我国证券市场为背景,在STV 的经验框架背景下，系统研究“过度自信”对我国证券市场的影响，指出其它因素对波动性的影响远小于过度自信所产生的超额交易量，但非理性投资者在A 股市场上并没有承担过多风险。庞建勇、王凯运用行为金融学相关理论，在国内外相关研究的基础上，融合实际案例和样本数据，分析了我国证券市场上投资者的过度自信行为，发现个人投资者在中国证券市场过度自信的趋势是严重的。孙清芬、林怡坚采用深圳和上海股票市场的相关数据，进行实证分析，得出我国股票市场的投资者在熊市阶段过度自信的程度要小于牛市，市场状况的迅速急剧变化对投资者过度自信程度的变化具有重要影响。杨德勇、彭博利用上证指数据基于VAR 模型对我国股票市场下的过度自信现象进行了实证分析，得出了过度交易程度将随着股市的发展不断降低。

五、“过度自信”问题目前研究中存在的不足

由于行为金融学在西方发达国家发展时间较久，国外学者针对金融市场中的“过度自信”研究，已具有大量的理论研究和模型构建基础。然而国内由于证券市场起步晚，针对“过度自信”的研究大多来自于国外理论基础，而且大部分理论研究都局限于定量分析而非定性分析。不论是过度交易现象、还是市场效率等问题，都需要结合一定的市场背景进行实证分析，才能得出最有效的理论模型。此外，国内对“过度自信”的经验研究里缺乏从整个市场的角度运用行情数据的情况，这可以借鉴Lee 和Chuang 利用行情数据研究美国证券市场“过度自信”效应的存在与否。综观国内外，尚未有学者以某一行业的股票交易作为背景来研究“过度自信”，这是值得改进的地方。

六、“过度自信”问题未来值得探索的方向

与经典金融理论相比，行为金融学尚不能在一个标准的框架下，对金融市场上出现的交易行为和现象进行解释。建立一个能够适应于不同状态下投资者行为的体系框架，是行为金融学亟待解决的问题。围绕“过度自信”的角度，尽管GO 模型已经分析了较为简单的过度自信的动态变化模式，但是“过度自信”的动态变化模式在金融方面的影响仍存在研究缺口，应针对不同评估情况下投资者的过度自信程度建立“过度自信”的动态模型，来分析其对金融市场的影响。此外，利用市场行情数据、个人投资交易账户以及相关调查问卷等方法完善对“过度自信”经验研究，是我国行为金融学研究值得探索的方向。除此之外，设立“过度自信衡量指标”也是未来值得研究的方向。徐娇指出，目前国外文献中对量化“过度自信”的指标普遍存在单一性、主观性和局限性，尚未有管理者“过度自信”综合指数指标体系被构建。未来的行为金融学研究还可以与金融市场监管机制相融合，针对不同的经济背景和行业情况下的“过度自信”效应，制定相应的政策法律，对市场和投资者进行有效的引导干预。