中国证券市场上QFII投资行为的研究——基于反馈行为视角

完长乐

(郑州大学商学院，河南 郑州 450001)

0 引言

合格境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investors)，也称QFII，是指在一国境内进行投资的被该国认证的境外专业机构投资者。QFII制度通常是货币没有完全实现自由兑换、资本项目尚未完全开放的国家或地区，为了将本国的证券市场对外开放、引进外资进而与国际金融市场相融合而实行的一种有限度、稳妥的过渡性制度。在这种制度下，境外的专业机构投资者需要符合一定的条件并且通过一国相关部门的审批之后，用转换为当地货币的外汇资金进入该国的证券市场。

2002年，中国证监会、人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着中国开始实行合格境外机构投资者准入制度，这是我国资本市场在经历了十几年的发展之后，对外开放的一大里程碑事件。迄今为止的17年间，QFII政策经历了十几次重要的变化，投资额度限制不断放宽，QFII的投资规模也日益扩大，终于在2019年9月10日，国家外汇管理局经国务院批准，决定取消对QFII投资额度的限制，这意味着QFII在我国证券市场投资的便利度将有大幅提高，显示了我国进一步开放证券市场、着力引进外资的决心。Wind数据显示，截至2019年9月底，获证监会批准的QFII从2003年最初第一批的2家达到了321家，QFII的持股总市值也上升到1 113.77亿美元。

事实上，在2013年QFII制度就进入了新局面，投资额度不再由于外资投资规模扩大被动上调而是为了引流主动上调，投资额度限制基本不再是QFII在我国证券市场上投资的阻碍。随着QFII在我国证券市场的投资规模和影响的逐渐扩大，研究QFII在我国证券市场的反馈行为越来越重要。首先，研究QFII的交易策略将帮助我们更加清楚地认识QFII在我国证券市场发挥的作用；其次，在QFII制度放宽的新时期，本研究有利于考察QFII制度的政策效果，并且为下一步QFII政策如何与时俱进提供理论依据；最后，2014年以来，中国股市有牛市也有熊市，研究在几次的震荡、回落过程中QFII对股市的走向作何反应有助于相关部门更加有针对性和更加有效地对其进行监管和引导。

1 文献综述

由于市场信息会反映在股票价格上面，证券市场中存在着反馈机制，导致投资者会根据股票的价格采取相应的交易策略，因此投资者的反馈行为是考察投资者投资行为的一个重要角度。反馈行为是指投资者在证券市场的反馈效应基础上进行决策，并反过来影响证券市场的反馈效应的行为，包括正反馈行为(也称动量或惯性交易策略)和负反馈行为(也称反转交易策略)两种类型。正反馈行为是指投资者买入近期表现好的股票而卖出近期表现差的股票，即“追涨杀跌”；负反馈行为则相反，是投资者买入价格跌的股票而卖出价格涨的股票，即“高抛低吸”。

1.1 国外研究现状

由于国外发达国家的资本市场发展早于我国，证券市场相对较为成熟，因此在对投资者的反馈行为的研究上起步较早，并且取得了一定的成果。

机构投资者作为最具规模和影响力的投资群体，对其交易策略的研究具有重要意义。Grinblatt等[1]采用GTW模型对基金的投资行为进行研究并发现其投资行为同时基于历史收益(反馈行为)和羊群效应。Badrinath等[2]对GTW模型进行了改进，在对1 200多家机构投资者的交易数据进行分析后，不同的机构投资者会采取不同的反馈行为，并且在建仓时多为正反馈行为，在清仓和调整时为负反馈行为。

关于境外机构投资者在境内证券市场投资行为的研究主要有：Grinblatt等[3]运用一阶自回归模型研究芬兰证券市场，得出了外资机构投资者会采取动量交易策略而国内机构投资者则选择采取反转交易策略的结论；Covrig等[4]通过对美国证券市场上境外机构投资者投资风格的研究，发现他们的持股偏好比较类似但是选择的交易时机则有明显的区别。

1.2 国内研究现状

我国学者对投资者投资行为的研究起步较晚，在国外研究成果的基础上，一些优秀的学者也取得了阶段性的研究成果。

在对机构投资者反馈行为的研究上，谢赤等[5]对GTW模型加以改进并将基金重仓持有的股票作为研究对象，发现中国的证券投资基金倾向于“追涨杀跌”，呈现出正反馈行为，对新股尤为如此；李为[6]从信息的非对称性的角度研究了政府和投资者的博弈，并结合股市上的动量和反转效应，得出了机构投资者和个人投资者都有采取反馈行为的结论；耿志民[7]在对不同机构投资者进行分类和对股票市场不同时期进行划分之后，通过实证分析发现各种类型的机构投资者都存在反馈行为，但是不同类型的机构投资者采取的反馈行为有所差异并且具有显著的阶段性特点。

国内对QFII投资行为的研究较少，比较有代表性的是：李学峰等[8]通过分析来自世界不同地区的QFII在2006年第一季度到2010年第二季度的投资行为，认为我国股票市场上的QFII整体倾向采取惯性交易策略，不同地区的QFII采取反馈行为的方向有所不同；周友梅、王晖山[9]通过对2014年至2017年QFII持有股票的上市公司财务状况的描述性分析，得出QFII更倾向于价值投资和“高抛低吸”。

上述研究成果无疑为我们进一步探索QFII在中国证券市场中的反馈行为提供了理论和实践基础，但是我们也发现现有的研究存在以下不足：第一，对QFII投资行为的研究一般集中在QFII政策实施初期，QFII投资规模不大且对市场不具有明显的影响力，不能准确反映出现今中国股市上QFII投资行为的真实情况；第二，以往对QFII的研究选择的时间范围内，中国股市没有经历大幅波动，难以反映出实际的反馈行为，本文选取2016年第二季度到2019年第三季度为考察的时间范围，覆盖了中国股市最近一次的牛市和持续至今的熊市，并且在此期间我国资本市场对外开放水平提高，QFII的投资额度限制远高于QFII实际投资额，没有对QFII的投资形成阻碍，因此在市场波动较大的且QFII投资较为自由的时间段内进行研究能更加准确地反应QFII的真实反馈行为特征，对进一步完善QFII制度和规范QFII行为都具有重要的理论和现实意义。

2 模型设计和研究方法

本文首先对QFII在样本时期内的投资行为表现作出评价，进而将样本时期划分为不同的市场阶段，研究不同市场条件下QFII的投资行为。

首先对Grinblat、Titman和 Wermers 在1995年提出的GTW模型进行改进。根据前文中对反馈行为的定义，反馈行为是投资者根据单个股票的表现而作出投资行为的方式，因此需要制定衡量股票表现的判断标准。股票表现可以用单个股票收益率与整个股票市场收益率的差值来衡量，即单个股票的收益率大于股票市场收益率时，可称其是表现好的股票，反之则为表现差的股票。用Rm,t来表示股票市场的整体表现，Rm,t为t时期上证综合指数和深证成分指数的加权收益率。个股收益率Ri,t为t时期股票i的收益率。它们的计算方式如下：Rm,t=(上证综指涨跌幅×上证综指区间平均总市值+深证成指涨跌幅×深证成指区间平均总市值)÷(上证综指区间平均总市值+深证成指区间平均总市值)；Ri，t=(股票期末价格-股票期初价格)÷股票期初价格，由此可以得出当Ri,t减Rm,t大于0时，i为表现好的股票，小于0时则i为表现差的股票。

接下来需要衡量投资者的交易行为，与以往研究者用机构投资者持有股票i的市值占其投资组合总市值的比例不同，本文选取单家QFII持有股票i的数量占该股总流通股数的比例作为衡量指标，剔除了股票价格变化等因素的影响，即Hi,t=某家QFII在t时期持有股票i的数量/t时期股票i的总流通股份数量；Hi,t-1=某家QFII在t-1时期持有股票i的数量/在t-1时期股票i的总流通股份数量，由此可以得出当Hi,t减Hi,t-1大于0时，该QFII在t时期增持i股票，反之该QFII在t时期减持i股票。

因此，改进后的模型为

FMi,t=(Hi,t-Hi,t-1)(Ri,t-Rm,t)。

当FMi,t>0时，有两种情况：一是(Ri,t-Rm,t)>0且(Hi,t-Hi,t-1)>0，QFII买入(或增持)了表现好的股票，采取“追涨”的正反馈交易策略；二是(Ri,t-Rm,t)<0且(Hi,t-Hi,t-1)<0，投资者卖出(或减持)表现差的股票，采取“杀跌”的正反馈交易策略。当FMi,t<0时，也有两种情况：一是(Ri,t-Rm,t)>0且(Hi,t-Hi,t-1)<0，QFII卖出表现好的股票，采取“高抛”的负反馈交易策略；二是(Ri,t-Rm,t)<0且(Hi,t-Hi,t-1)>0，投资者采取“低吸”的负反馈交易策略。综上，当FMi,t>0时，投资者采取正反馈交易策略，而FMi,t<0时，投资者采取负反馈交易策略。

由于每家QFII可能持有一只或一只以上的股票来构建投资组合，因此我们在研究单家QFII整体采取的反馈行为时，应以持有股票i的市值占其投资组合总市值的比重ωi,j为权重计算加权平均值：

为了研究QFII这类机构投资者整体的反馈行为，需要综合考虑样本中所有的QFII，并按每家QFII的持股总市值Cij为权重取加权平均值，得到如下模型：

当FMQFII>0时，表明QFII整体倾向于采取“追涨杀跌”的正反馈行为，且FMQFII越大，正反馈行为程度越大；当FMQFII<0时，表明QFII整体倾向于采取“高抛低吸”的负反馈行为，且FMQFII越小，负反馈行为越明显。

3 实证研究

3.1 样本选择和数据来源

2015年底，由于监管层去杠杆和宏观经济下行等原因，上证综指于2016年1月27日触底2 638.30点，接着开始上冲，到2018年1月29日上冲至3 587.03点，后又因中美贸易摩擦加剧而下跌至2019年1月4日的2 440.91，顺应技术进步和北上资金流入之势，大盘至今震荡上行。这段时期的中国股市经历了连续的大波动和大起伏，而证券市场的开放之势一直在持续，再加上QFII只按季度披露持股明细，因此选择2016年第二季度到2019年第三季度共14个季度作为本文的考察期，并根据股市走向的重要节点，参考耿志民(2016)的观点，将整个时期分为以下3个子考察期： 2016年第二季度到2017年第四季度(弱牛阶段)、2018年一到四季度(慢熊阶段)、2019年一到三季度(震荡阶段)。

为保证研究对象的样本充足且一致，本研究选择在这14个季度均持有股票的36家QFII作为研究对象的代表。对这些QFII持有股票构成的投资组合只考察其持有的前十大重仓股，这是因为前十大重仓股在其投资组合中占据了绝大部分，足以代表其持仓情况。这些QFII的投资组合持股明细数据来源于Wind数据库。

3.2 实证检验及分析

首先，结合Wind数据库中上证综指、深证成指以及样本中的QFII持有的股票的价格数据，用Rm,t和Ri,t的计算公式计算得出各时期证券市场的收益率和各只股票的收益率，进而计算它们之间的差额；其次，计算各个时期每家QFII持有的股票i的股份数占该股票总流通股份数的比例，并在此基础上计算每期持股股份数比例的变动情况，判断QFII与上期相比是增持还是减持了股票i；再次，计算每家QFII对每只股票采取交易策略的FMi,t指标，以及持有股票i的市值在投资组合总市值中所占的比例作为权重，计算出每家QFII投资组合表现出的总体交易策略FMj,t；最后，以每家QFII持股总市值占样本总市值的比重为权重，计算出各时期QFII总体的交易策略指标FMQFII，以及各期采取正反馈行为和负反馈行为的QFII分别所占的比例，计算结果如表1所示。

表1 各季度FMQFII和采取不同反馈行为的QFII所占比例的变化情况表

从表1中显示的FMQFII以及正反馈行为和负反馈行为QFII分别所占的比例可以得出以下3个结论：第一，QFII在过去14个季度中，交替采取了正反馈交易行为和负反馈交易行为，且在不同的时期，采取正反馈行为和负反馈行为的情况有所变化，呈现明显的阶段性，如2016年第二季度到2017年第四季度这7个季度中，有6个季度采取正反馈行为的QFII比例都大于采取负反馈QFII的比例，而2019年第一季度到第三季度采取负反馈行为的QFII比例都大于采取正反馈行为的QFII比例；第二，全周期内QFII采取正反馈行为的倾向明显大于负反馈行为的倾向，从表中数据可以看出，在14个季度中，QFII整体上有12个季度的FMQFII为正，这代表这12个季度QFII整体上均表现出正反馈行为的倾向，只有2个季度QFII整体表现出负反馈行为的倾向；第三，14个季度中，有8个季度中采取正反馈行为的QFII所占比例都大于采取负反馈行为的QFII所占的比例，这说明多数QFII有采取正反馈行为的倾向，而少数QFII有采取负反馈行为的倾向。

根据结论一及前文中对证券市场阶段的划分，将样本区间分为全周期、弱牛、慢熊、震荡，进一步研究QFII整体在不同市场条件下采取的投资行为是否有差异，我们使用t统计量测度不同时期QFII反馈行为的指标FMj,t是否显著异于0，但是由于t统计量假定要求总体服从正态分布而符号检验不需要正态分布假定，因此同时使用t统计量和符号检验来检验FMj,t均值和中位数的显著性。均值或中位数为正代表QFII整体采取正反馈行为，为负代表QFII整体采取负反馈行为。检验结果显著程度越高代表各QFII反馈行为的趋同程度越高，反之代表投资行为分化程度高。检验结果如表2所示。

表2 QFII在不同市场条件下反馈行为的检验结果

注:均值下括号内的值为t统计量；中位数下括号内的值为符号检验得到的“中位数为0的概率”；*** 、** 、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。

由表2可见，首先，在整个样本区间内反映QFII反馈行为的FMj,t均值和中位数都显著为正值，说明QFII总体上采取了正反馈交易行为，即“追涨杀跌”。其次，在不同的市场阶段，QFII的FMj,t的均值和中位数虽均为正值，但是存在较大的差异，呈现出阶段性的特点。结合市场行情，可以发现在2016年第二季度到2017年第四季度，大盘收益率为正的弱牛阶段，QFII表现出较为明显的“追涨”的正反馈行为，对照表1也可看出在这个阶段，采取正反馈行为的QFII多于采取负反馈行为的QFII；在2018年第一季度到第四季度市场行情下跌的慢熊阶段，QFII表现出“杀跌”的正反馈行为，但是FMj,t均值和中位数均小于弱牛阶段，这表明QFII在慢熊阶段“杀跌”程度弱于弱牛阶段的“追涨”程度；在2019年第一季度到第三季度的震荡阶段，市场波动趋势不明朗，此时QFII采取的正反馈行为的程度较市场波动趋势明朗的弱牛和慢熊阶段更弱，这种情况可能是由于不明朗的行情趋势使得QFII更倾向于采取价值投资，从而导致反馈行为表现不明显。最后，就各个QFII个体之间反馈行为的趋同程度而言，震荡阶段的FMj,t均值和中位数都通过了10%水平上的显著性检验，说明市场波动趋势不明朗时，QFII内部的反馈行为较为一致，而在弱牛和慢熊阶段，各QFII之间采取的反馈行为分化较大。

4 结论与建议

本文以中国证券市场上的QFII作为研究主体，在2016年第二季度到2019年第三季度的样本区间内，通过构建新的衡量QFII反馈行为的指标FMj,t，对QFII整体的投资行为和在不同市场条件下的行为进行了比较分析，得出了如下结论：1)QFII在中国证券市场上存在明显的正反馈投资行为；2)不同的市场条件下QFII反馈行为的程度不同，在市场行情较好时正反馈行为的程度更大，在市场行情较差时正反馈行为的程度较小，而在市场行情趋势不明朗时反馈行为程度最小，即牛市“追涨”强于熊市“杀跌”；3)QFII采取反馈行为存在趋同现象，且在市场行情不明朗时趋同程度更高。

以上结论说明在中国证券市场加速对外开放的时期，QFII制度未能给市场的投资行为和投资理念带来有效转变，这是因为即使不断放宽QFII投资额度限制，QFII投资在我国证券市场仍然只占很小一部分，其价值投资的理念受限，为了适应中国市场，QFII调整了投资理念，呈现出反馈行为。因此，本文尝试性提出以下建议：1)QFII的反馈行为可能加剧我国证券市场波动，因此在加速放宽QFII投资限制的同时，应当关注QFII在我国证券市场扮演的角色，可以从反馈行为角度对其投资的合理性作出评价，适时监管其投资行为；2)应当引导和鼓励QFII坚持价值投资理念，使其真正发挥出带领我国境内机构投资者投资行为成熟规范的作用。